一、2018年鎳產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格回顧

2017-2018年鎳價(jià)經(jīng)歷了小規(guī)模的牛熊周期，滬鎳從71520元/噸低點(diǎn)漲至12000元/噸高點(diǎn)經(jīng)歷了近1年時(shí)間，隨后一路傾瀉而下跌至87660元/噸。可以說價(jià)格經(jīng)歷了一年的兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，又回到了最先的起點(diǎn)。如果以LME鎳價(jià)的長(zhǎng)周期來看，2018年價(jià)格的波動(dòng)僅僅是筑底的形態(tài)。2018年價(jià)格大起大落與市場(chǎng)預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。上半年市場(chǎng)過分樂觀預(yù)期新能源的前景，疊加交易所庫存不斷下降，導(dǎo)致鎳價(jià)屢創(chuàng)新高。此外，上半年LME取消俄鎳交割品牌導(dǎo)致市場(chǎng)誤傳美國制裁俄鎳,LME鎳在消息刺激下走出16690美元/噸的新高。6月份滬鎳達(dá)到12萬高點(diǎn)之后，市場(chǎng)開始回歸理性。由于新能源電池企業(yè)財(cái)務(wù)并沒有很大改善，甚至很多技術(shù)還存在安全性問題，導(dǎo)致市場(chǎng)開始糾正預(yù)期，鎳價(jià)開始回歸傳統(tǒng)不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，投機(jī)多頭紛紛撤離。沒了新能源這塊炒作，鎳價(jià)一下子被打回原形。隨后基本面的各種利空開始出現(xiàn)，比如保稅區(qū)高庫存由于進(jìn)口窗口持續(xù)打開導(dǎo)致流入國內(nèi)，或是不銹鋼消費(fèi)增速戛然而止。與此同時(shí)，各種國內(nèi)和印尼鎳生鐵投產(chǎn)的消息重回大家的視線，鎳的下跌變得異常流暢。截至 2018年 12 月18日，倫鎳收在10990美元/噸，跌幅13%，滬鎳指數(shù)在90610元/噸，跌幅8.6%。

二、鎳產(chǎn)業(yè)鏈供需平衡表

1、全球原生鎳供需平衡

根據(jù)測(cè)算，2018年全球鎳供需缺口繼續(xù)擴(kuò)大，2019年由于供應(yīng)增速大于需求增速，鎳供需缺口出現(xiàn)縮窄跡象。而2020年隨著印尼不銹鋼需求的計(jì)劃投產(chǎn)和新能源電池需求的加快釋放，鎳供需缺口有望擴(kuò)大。

2、中國原生鎳供需平衡

中國產(chǎn)量維持相對(duì)穩(wěn)定，新能源消費(fèi)需求穩(wěn)步上升。其中，隨著硫酸鎳對(duì)電解鎳溢價(jià)上升，國內(nèi)不少電解鎳企業(yè)有轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的計(jì)劃，比如金川集團(tuán)、廣西銀億有9萬噸的硫酸鎳擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。因此，未來鎳產(chǎn)品內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題將越發(fā)嚴(yán)峻，考慮到國內(nèi)能夠交割的只有電解鎳，需要警惕這方面的風(fēng)險(xiǎn)。總體來看，中國供需維持短缺格局，價(jià)格的壓力來自印尼而非國內(nèi)。

三、鎳供應(yīng)格局發(fā)生變化

1、鎳礦基本情況

我國鎳資金相對(duì)緊張，探明鎳礦儲(chǔ)量?jī)H290萬噸，占比不到4%。作為全球最大的不銹鋼生產(chǎn)國，對(duì)鎳元素的需求量非常大，因此鎳礦對(duì)外依存度很高。其中，從印尼、菲律賓進(jìn)口的紅土鎳礦，占比高達(dá)90%以上。2014年印尼執(zhí)行出口禁令，導(dǎo)致中國鎳礦進(jìn)口重心轉(zhuǎn)移到了菲律賓，印尼也由鎳礦出口國變成較大的鎳鐵出口國。2017年印尼重新放寬出口禁令，允許礦山以出口配額的方式出口鎳礦。由于印尼當(dāng)?shù)卮嬖谳^大的冶煉需求，鎳礦出口增量較難回到4000萬噸的光輝歷史，疊加菲律賓和新喀里多尼亞的增量，2018年中國鎳礦進(jìn)口增速仍高達(dá)41%。然而，考慮到印尼優(yōu)先滿足本土需求和出口配額期限較短的問題，印尼鎳礦增長(zhǎng)的空間有限，因此預(yù)計(jì)2019年鎳礦進(jìn)口至中國的增速僅4%，礦端不會(huì)對(duì)價(jià)格有太大的干擾。

1.1 菲律賓鎳礦

2018年菲律賓鎳礦增量有限，但整體仍處于偏高的水平。增量的下降主要因?yàn)槲挥诎屠⒖ɡ雍吞K里高地區(qū)的三家鎳礦公司分別遭遇了逾 50%以上的產(chǎn)量斷崖式下滑。根據(jù)菲律賓礦產(chǎn)和地質(zhì)局的報(bào)告顯示，2018 年上半年鎳礦石產(chǎn)量共計(jì) 943.2萬干噸，同比跌幅10%。近期菲律賓又發(fā)布消息宣稱，此前被暫停開采的幾家礦山，如果糾正以前違反環(huán)境法規(guī)的行為，將獲得礦場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)營的許可，在即將新獲得礦場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)營的許可的9個(gè)礦場(chǎng)中，其中6個(gè)為鎳礦山。這意味著菲律賓鎳礦的產(chǎn)出可能增加，考慮到正值雨季期間，鎳礦出口暫時(shí)不會(huì)有太大影響。但此舉無疑增加了鎳礦供應(yīng)的預(yù)期，一旦雨季結(jié)束，菲律賓主要金屬供應(yīng)商的鎳產(chǎn)量將會(huì)提升。值得注意的是，隨著印尼鎳鐵產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，菲律賓鎳礦行業(yè)也受到擠壓，菲律賓有意向借鑒印尼發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)去完善產(chǎn)業(yè)鏈延伸。目前菲律賓已經(jīng)開始關(guān)注高壓酸浸技術(shù)的引進(jìn)和投產(chǎn)，但短期因資金和技術(shù)問題無法形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模來消化當(dāng)?shù)劓嚨V補(bǔ)給。

1.2 印尼鎳礦

印尼鎳礦值得關(guān)注的是出口配額制度，2018年下半年開始新增鎳礦配額增速放緩，由于鎳礦價(jià)格折算偏低導(dǎo)致不少鎳礦企業(yè)出口意愿并不強(qiáng)。止到 2018 年12月份，總配額高達(dá)4289萬濕噸，已用完配額為2049萬濕噸，剩余配額為2240萬濕噸。需要關(guān)注的是，2022年印尼鎳礦5年限制性出口將告一段落，印尼鎳礦將全部留在印尼當(dāng)?shù)叵?，不再?duì)外出口鎳礦。此政策是否將執(zhí)行對(duì)于中國鎳生鐵行業(yè)至關(guān)重要，未來鎳礦供應(yīng)可能不是影響鎳價(jià)的主要變量。

2、鎳生鐵產(chǎn)能投放是重大利空因素

2019-2020年NPI產(chǎn)能投放依然是影響鎳價(jià)最大的變量。2014年印尼禁礦帶動(dòng)中國鎳鐵產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，依賴印尼本土豐富的鎳礦資源和低廉的電力成本，中資印尼NPI投放產(chǎn)能潛力非常巨大。雖然2016-2017年這個(gè)產(chǎn)能預(yù)期就存在，但持續(xù)低迷的鎳價(jià)延緩了投產(chǎn)進(jìn)度。隨著2017-2018年鎳價(jià)的小幅反彈，印尼NPI產(chǎn)能進(jìn)度有所加快，2017年青山印尼三期鎳生鐵項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn),2018年青山印尼四期項(xiàng)目開工。隨著印尼中資四大家的先后步入，以及2018年部分停滯項(xiàng)目順延至2019年，2019-2020年NPI產(chǎn)能釋放壓力依然嚴(yán)峻，這將是抑制鎳價(jià)反彈的重大利空因素。當(dāng)然，也要考慮價(jià)格下跌對(duì)供應(yīng)預(yù)期的擠出效應(yīng)，但擠出效應(yīng)畢竟是短期的，鎳價(jià)反彈后產(chǎn)能釋放是必然。解決這個(gè)利空的唯一途徑是產(chǎn)業(yè)鏈的向下延伸，也就是印尼配套不銹鋼產(chǎn)能對(duì)供應(yīng)增量的抵消。然而2019年印尼不銹鋼較難實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，而且大量產(chǎn)能釋放在2020年之后，這意味著2019年鎳價(jià)反彈高度不大。

2.1 印尼NPI產(chǎn)能釋放壓力依然嚴(yán)峻

青山集團(tuán)是印尼NPI產(chǎn)量的核心主力，除此之外，其他中資的NPI產(chǎn)能增速飛快。目前NPI產(chǎn)能擴(kuò)張主要集中在四家公司，分別是青山集團(tuán)、德龍鎳業(yè)、新興鑄管和金川集團(tuán)。盡管青山集團(tuán)的大部分產(chǎn)能已經(jīng)兌現(xiàn)，但產(chǎn)能仍有增長(zhǎng)空間。根據(jù)SMM調(diào)研，2019年印尼產(chǎn)量增量約11.5-15萬噸左右，主要來自于德龍、青山、金川，而新興鑄管待投產(chǎn)時(shí)間不確定。印尼德龍預(yù)計(jì)從2018年的4萬噸鎳增長(zhǎng)至10-11萬噸鎳，印尼青山預(yù)計(jì)從17萬噸鎳增長(zhǎng)至20-21萬噸鎳，金川集團(tuán)預(yù)計(jì)從零產(chǎn)出到2.5-3萬噸鎳，其余增量來自小型EF工藝和BF工藝，包括Ifishdeco等。2020年印尼NPI產(chǎn)能增量來自Weda Bay青山和振石合作的8臺(tái)42000KVA項(xiàng)目，以及青山和Eramet合資的4臺(tái)42000KVA項(xiàng)目，總產(chǎn)能約10萬噸金屬鎳。

此外，2019年中國NPI產(chǎn)能也有投產(chǎn)計(jì)劃，主要集中在山東鑫?？萍己团R沂金海匯科技。山東鑫?？萍加?jì)劃擴(kuò)產(chǎn)8臺(tái)48000KVA的爐子，產(chǎn)能將達(dá)到6萬金屬噸，疊加原有產(chǎn)能鑫?？萍嫉哪赕囪F產(chǎn)量將達(dá)到18萬金屬噸，有望成為國內(nèi)最大的鎳生鐵生產(chǎn)商。該項(xiàng)目原計(jì)劃在2018年9月底投產(chǎn)，但因?yàn)榉N種原因投產(chǎn)不及預(yù)期。根據(jù)SMM調(diào)研，截止11月底僅一臺(tái)爐子完工，而且唯一完工的爐子還因電極問題需要改進(jìn)，最快也要2018年12月底投產(chǎn)。剩下7臺(tái)爐子施工進(jìn)度嚴(yán)重拖后，全部完成或要在2019年二季度。而臨沂金海匯科技有計(jì)劃投產(chǎn)3臺(tái)33000KVA的爐子，但確定性不高。

隨著中國NPI產(chǎn)能利用率不斷提高，產(chǎn)能和產(chǎn)量的差距在不斷縮窄。而印尼方面卻不斷惡化，由于2016-2018達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期，導(dǎo)致這部分產(chǎn)能增量被順延，疊加2019-2020年新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，這兩年印尼NPI產(chǎn)量釋放預(yù)期非常大，對(duì)鎳價(jià)形成主要利空。由于印尼投資NPI工廠建設(shè)周期也從原來的4-10年縮短至2-3年，因此可以初步預(yù)測(cè)2019-2020年印尼鎳生鐵產(chǎn)量或?qū)⒔咏袊?，印尼鎳生鐵成本的高低將對(duì)市場(chǎng)的變化占據(jù)更大的影響力。考慮到印尼增產(chǎn)的NPI產(chǎn)量還不能完全被當(dāng)?shù)夭讳P鋼項(xiàng)目消化，國內(nèi)還面臨低成本鎳生鐵流入壓力。

2.2 中國NPI增量不大，但進(jìn)口沖擊大增

2017-2018年中國NPI產(chǎn)量非常穩(wěn)定，2018年測(cè)算只比2017年增加2.9萬鎳金屬噸。2018年因環(huán)保的因素，導(dǎo)致國內(nèi)NPI產(chǎn)量出現(xiàn)幾個(gè)月偏低的情形，造成上半年鎳生鐵偏緊的格局，一定程度上支持上半年鎳價(jià)走強(qiáng)。我們可以看到，環(huán)保導(dǎo)致的鎳生鐵價(jià)格并未跟隨鎳價(jià)走跌，直接造成今年NPI主產(chǎn)地的生產(chǎn)利潤(rùn)非常好，就連成本最高的內(nèi)蒙地區(qū)也并未觸及成本線。

雖然國內(nèi)NPI新增產(chǎn)能不大，但是短期來自印尼低成本NPI的沖擊依舊是風(fēng)險(xiǎn)。2015年下半年該風(fēng)險(xiǎn)就逐步顯現(xiàn)，而2017年下半年中國進(jìn)口鎳鐵量出現(xiàn)明顯下滑，主要因印尼青山不銹鋼項(xiàng)目正式投產(chǎn)運(yùn)營。2018年，印尼鎳生鐵產(chǎn)量較2017年增量預(yù)計(jì)達(dá)到9萬鎳噸以上，其中運(yùn)回國數(shù)量預(yù)計(jì)7萬余鎳噸。其中高成本產(chǎn)能占比較小，而新投產(chǎn)企業(yè)成本幾乎全數(shù)低于11000美元，因而減產(chǎn)量預(yù)計(jì)遠(yuǎn)小于新投產(chǎn)量。2019年印尼鎳生鐵增量除自用外，預(yù)計(jì)大多數(shù)仍將運(yùn)回國內(nèi)，繼續(xù)施壓國內(nèi)市場(chǎng)。雖然印尼未來有新增不銹鋼一體化規(guī)劃，但是大部分產(chǎn)能都是在2020年前后，也就是說2019年來自印尼NPI的沖擊依然存在，這也是影響國內(nèi)NPI供需平衡的較大利空因素。

3、鎳板/電解鎳穩(wěn)中偏緊

全球電解鎳產(chǎn)能在不斷收縮，導(dǎo)致電解鎳產(chǎn)量穩(wěn)步下降。年初電解鎳進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整后，除了長(zhǎng)協(xié)電解鎳外，其他海外電解鎳難以流入國內(nèi)，造成市場(chǎng)上鎳板資源短缺。

海外方面，2018年全球前十精煉鎳企業(yè)產(chǎn)量同比下降5%。其中，淡水河谷因加拿大冶煉廠原料問題造成部分厚板產(chǎn)能關(guān)停，導(dǎo)致前三季度累計(jì)出現(xiàn)3萬噸產(chǎn)量縮減。日本住友計(jì)劃轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳以及菲律賓Taganito鎳礦加工廠的鍋爐和其他系統(tǒng)故障，造成其精煉鎳產(chǎn)量從2017年的3.09萬噸減少至2.82噸。此外，海外其他上市企業(yè)純鎳增產(chǎn)可能性較小，預(yù)期2019年產(chǎn)量將出現(xiàn)3萬噸損失。

目前國內(nèi)主產(chǎn)的精煉鎳企業(yè)主要是金川和新疆新鑫，新疆新鑫月均產(chǎn)量在800-1000噸/月左右，2019年產(chǎn)量繼續(xù)維持穩(wěn)定。金川集團(tuán)年初車間失火導(dǎo)致產(chǎn)量略降，但后期隨著設(shè)備恢復(fù)產(chǎn)量緩步回升，預(yù)計(jì)產(chǎn)量損失低于年初預(yù)期。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，1-11 月全國電解鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量 13.29 萬噸，同比減少 8.23%。預(yù)計(jì)2019年電解鎳產(chǎn)量維持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)。

4、硫酸鎳需要更高的鎳價(jià)去刺激

根據(jù)鈷元素含量劃分，硫酸鎳主要分為電鍍級(jí)硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.05% max）和電池級(jí)硫酸鎳（鎳22.2%，鈷0.4%）。電池級(jí)硫酸鎳是三元材料中鎳金屬的來源，而三元鋰電池又是目前發(fā)展勢(shì)頭迅猛的新能源電動(dòng)汽車的動(dòng)力來源。由于三元鋰電池含鎳的高低，直接決定電池的帶電容量，因此發(fā)展高鎳的三元鋰電池是大勢(shì)所趨。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2018年1-11月我國硫酸鎳產(chǎn)量合計(jì)8.51萬噸，實(shí)物38.68萬噸。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2018年中國硫酸鎳產(chǎn)量在45-50萬噸之間，全球有望達(dá)到70萬噸左右。其中，中國硫酸鎳產(chǎn)量的原料構(gòu)成中，原生物料占比36%，鎳豆占比32%，廢料占比32%，這樣折算下來，今年中國進(jìn)口的鎳豆中，約有3.6萬噸進(jìn)入了硫酸鎳市場(chǎng)。2018年我國動(dòng)力電池的需求量將達(dá)到51Gwh，對(duì)應(yīng)硫酸鎳需求為15萬噸，疊加電鍍用鎳需求，預(yù)計(jì)2018年國內(nèi)硫酸鎳消費(fèi)量約21萬噸。由于硫酸鎳供需平衡決定電池級(jí)硫酸鎳較一級(jí)鎳（豆）溢價(jià)幅度，今年3月份以來兩者溢價(jià)持續(xù)走低，預(yù)計(jì)2019年上半年兩者溢價(jià)難以修復(fù)到2018年上半年2.5萬元/金屬噸水平，這意味著硫酸鎳難以擎起鎳價(jià)上漲的大旗。此外，硫酸鎳大部分投建產(chǎn)能釋放要到2020年之后，所以當(dāng)期的生產(chǎn)還是需要熔煉鎳豆來完成，鎳豆庫存可以繼續(xù)作為監(jiān)測(cè)新能源需求的領(lǐng)先指標(biāo)。

總之，市場(chǎng)需要更高的鎳價(jià)去激勵(lì)開發(fā)新的硫酸鎳的產(chǎn)能，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看以硫化礦的加工或者紅土鎳礦酸浸為最佳選擇。但是這些項(xiàng)目前期投入非常高，假設(shè)硫酸鎳升水1000 美元/噸，若以15%目標(biāo)收益率來測(cè)算，需要10年投資周期才能回收，而紅土鎳礦濕法酸浸生產(chǎn)硫酸鎳需要更高的鎳價(jià)才激勵(lì)更多公司投資。

四、鎳需求格局發(fā)生的變化

隨著技術(shù)的革新和新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，鎳的需求格局發(fā)生了明顯的改變。電池用鎳需求成了鎳的新增消費(fèi)領(lǐng)域，而且預(yù)期前景非常樂觀。

如果按照時(shí)間周期劃分，2015年是新興鋰離子電池和傳統(tǒng)鎳系電池用鎳的分水嶺，也是鎳新增需求的分界點(diǎn)。2015年之前，鎳下游消費(fèi)不銹鋼占比高達(dá)80%，鎳價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素還要看不銹鋼。2015年之后，鋰電池的大規(guī)模運(yùn)用使新能源電池行業(yè)成為了一個(gè)備受關(guān)注的新增消費(fèi)領(lǐng)域。雖然電池是鎳消費(fèi)的一個(gè)小眾市場(chǎng)，基數(shù)較低，但卻是最具潛力，增長(zhǎng)速度最快的市場(chǎng)。從2012年至2018年，電池行業(yè)在全球鎳消費(fèi)中的占比從2%增加到了4%，年均增長(zhǎng)率達(dá)到20%；預(yù)計(jì)到 2025 年，電池行業(yè)在全球鎳消費(fèi)中的占比將達(dá)到15%，年均增長(zhǎng)率達(dá)到 24%。

1、不銹鋼依然是鎳下游的主導(dǎo)

雖然新能源電池用鎳前景樂觀，但是短期看來，由于基數(shù)偏低難以實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，不銹鋼消費(fèi)依然是鎳消費(fèi)的重心。鑒于我們是對(duì)鎳的價(jià)格做研判，因此只需關(guān)注未來不銹鋼增量對(duì)原生鎳需求的拉動(dòng)。

1.1 中國不銹鋼增量情況

不銹鋼可以分為200系、300系和400系三大類，不同系別耗鎳量對(duì)鎳的需求拉動(dòng)差異較大。其中，400系不含鎳，300系含鎳量約8%，而200系含鎳量?jī)H1%左右。所以在分析不銹鋼對(duì)鎳的需求這塊，我們需要重點(diǎn)關(guān)注300系不銹鋼的增量。

2019-2020年國內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能主要是300系一體化和400系產(chǎn)能，而且都是普碳鋼產(chǎn)能置換為主。其中不銹鋼大量增產(chǎn)集中在400系列，這或許跟印尼300系不銹鋼成本偏低有很大的關(guān)系。據(jù)悉，印尼產(chǎn)不銹鋼相對(duì)于國產(chǎn)不銹鋼成本上普遍便宜800-1000元/噸，這導(dǎo)致國內(nèi)300系的生產(chǎn)積極性大幅下降。因此，2019年300系不銹鋼增產(chǎn)的量并不多。唯一確定的廣西柳鋼300系普碳鋼置換產(chǎn)能最早也要在7月后才能投產(chǎn)，而山東鑫海的200萬噸產(chǎn)能大約在年底，這其中的不確定性較多?？紤]到明年宏觀大概率走弱，終端需求轉(zhuǎn)差可能導(dǎo)致山東鑫海的這200萬噸產(chǎn)能推遲至2020年。

1.2 印尼不銹鋼增量情況

根據(jù)INSG的統(tǒng)計(jì)，全球鎳消費(fèi)增量的主要驅(qū)動(dòng)也來自印尼不銹鋼項(xiàng)目。從印尼不銹鋼項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)程來看，青山印尼的300萬噸不銹鋼項(xiàng)目已經(jīng)全部落地，未來關(guān)注的焦點(diǎn)是德龍印尼不銹鋼一期項(xiàng)目。

青山印尼三期提前至今年6月份投產(chǎn)，理論上印尼青山不銹鋼煉鋼產(chǎn)能將達(dá)到300萬噸。不過，由于其鎳鐵配套產(chǎn)能尚未完全投產(chǎn)，滿產(chǎn)仍需要外購原料得以實(shí)現(xiàn)。印尼德龍不銹鋼項(xiàng)目正在建設(shè)，最快預(yù)計(jì)在2019年投放，考慮到資金問題，投產(chǎn)時(shí)間可能延后。此外，德龍與青山鋼鐵合作的350萬噸不銹鋼項(xiàng)目推遲至2020年之后，由于該項(xiàng)目并未注明是建設(shè)不銹鋼冶煉廠（又稱或?yàn)樘间摷安讳P鋼綜合冶煉廠），德龍控股官方在此前公告中只是提及該項(xiàng)目將主要從事生產(chǎn)、銷售鋼筋、線材、板坯，因此該項(xiàng)目仍存在一定爭(zhēng)議。德龍后期還有200萬項(xiàng)目規(guī)劃，Antam、新華聯(lián)(000620,股吧)、新興鑄管、金川各100萬項(xiàng)目規(guī)劃，義聯(lián)集團(tuán)也有300萬噸規(guī)劃，正常情況下，2020年前后印尼不銹鋼煉鋼產(chǎn)能將達(dá)到1150萬噸，有望成為世界第二大不銹鋼產(chǎn)業(yè)國。

值得注意的是，由于印尼國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)狹窄，導(dǎo)致其對(duì)外出口依存度很高，目前新增產(chǎn)能的壓力主要出口至中國。而當(dāng)前印尼不銹鋼出口已經(jīng)遭受了國內(nèi)不銹鋼企業(yè)的聯(lián)合抵制，商務(wù)部決定自2018年7月 23日起對(duì)原產(chǎn)于歐盟、日本、韓國和印度尼西亞的進(jìn)口不銹鋼鋼坯和不銹鋼熱軋板/卷進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查。若印尼不銹鋼產(chǎn)能無法解決銷售途徑，那么即使其存在得天獨(dú)厚的一體化成本優(yōu)勢(shì)，也會(huì)在反傾銷的約束下延緩?fù)懂a(chǎn)的進(jìn)度。

綜上所述，保守估計(jì)2019年中國不銹鋼和印尼用鎳增量為5萬噸，2020年用鎳增量保守估計(jì)15萬噸。

2、新能源汽車消費(fèi)基數(shù)偏低難以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛越2.1、新能源汽車消費(fèi)仍看中國，但對(duì)需求拉動(dòng)有限

由于不斷增長(zhǎng)的電動(dòng)車需要大量的鋰離子電池供應(yīng)，基于對(duì)汽車動(dòng)力鋰電池發(fā)展前景的持續(xù)看好，EVTank預(yù)測(cè)到2020年，汽車動(dòng)力鋰電池（EV LIB）的出貨量將達(dá)到166.1Gwh，從而帶動(dòng)全球鋰離子電池的出貨量達(dá)到279.9Gwh。2022年，EVTank認(rèn)為全球鋰電池的出貨量將超過400Gwh，達(dá)到428.6Gwh。彭博新能源預(yù)計(jì)2030年電動(dòng)車鋰離子電池需求量將超過1500 Gwh。如果根據(jù)中高鎳三元鋰電池中每1Kwh含鎳量約是0.6Kg計(jì)算，那么2020年電池需求對(duì)鎳的拉動(dòng)約為16.5萬噸，2022年電池對(duì)鎳的需求約25.7萬噸，2018-202年均增速高達(dá)25%。

目前中國新能源汽車消費(fèi)占到舉足輕重的地位, EVTank在白皮書中認(rèn)為全球鋰離子電池出貨量的增長(zhǎng)主要應(yīng)歸結(jié)為中國汽車動(dòng)力鋰電池出貨量的快速增長(zhǎng)。根據(jù)企業(yè)計(jì)劃和正在建設(shè)產(chǎn)能，2021年有望增長(zhǎng)至400 Gwh,其中73%的全球增量集中在中國。EVTank在白皮書中分析中國擁有超過100家汽車動(dòng)力鋰電池生產(chǎn)企業(yè)，且全球汽車動(dòng)力鋰電池出貨量排名前十的企業(yè)中，中國占據(jù)了7家?？梢院敛豢鋸埖恼f全球大約一半的電動(dòng)汽車均在中國制造。根據(jù)EVTank的預(yù)測(cè)，2018年中國新能源汽車的產(chǎn)量將達(dá)到110萬輛，對(duì)應(yīng)的動(dòng)力電池的需求量將達(dá)到51Gwh，對(duì)鎳的需求貢獻(xiàn)約3.06萬噸。由于補(bǔ)貼政策退出的影響，2020年整個(gè)行業(yè)將存在明顯的搶裝現(xiàn)象，新能源汽車產(chǎn)業(yè)量將達(dá)到236萬輛。2020年后，補(bǔ)貼政策退出，雙積分政策接力，動(dòng)力電池需求量有望達(dá)到150Gwh以上，其中三元NCM動(dòng)力電池出貨量將遠(yuǎn)超過磷酸鐵鋰電池。到2022年，中國新能源汽車用動(dòng)力電池將達(dá)到210.3Gwh，其中三元NCM電池將達(dá)到151.4Gwh，對(duì)鎳的需求貢獻(xiàn)約12.6萬噸。

2.2、安全性依然是高鎳電池?zé)o法實(shí)現(xiàn)商業(yè)化量產(chǎn)的技術(shù)瓶頸

雖然這幾年新能源汽車得到蓬勃發(fā)展，鎳的新增消費(fèi)需求也有增長(zhǎng)。但由于基數(shù)偏低，新增電池消費(fèi)對(duì)鎳的拉動(dòng)非常有限。根據(jù)調(diào)研，目前電池企業(yè)主要在生產(chǎn)工藝比較成熟的高鎳圓柱電池上面實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)，而方形和軟包電池現(xiàn)在都還處在研發(fā)和測(cè)試階段。

三元電池安全問題仍然是最大軟肋。首先，高鎳811的高溫穩(wěn)定性和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性較差，生產(chǎn)工藝比較難掌控。一旦顆粒表面的相轉(zhuǎn)變，容易引起電池容量、循環(huán)性能的衰減。而循環(huán)后顆粒碎裂，引起電池電化學(xué)性能衰減，導(dǎo)致熱穩(wěn)定性、安全性能下降。其次，高鎳三元對(duì)設(shè)備選型要求高，無法與低鎳正極產(chǎn)線通用。由于高鎳正極材料核心設(shè)備工藝涉及升級(jí)調(diào)整，且生產(chǎn)工藝控制比常規(guī)正極材料要求更為嚴(yán)格，因此目前國內(nèi)NCM811/NCA產(chǎn)線核心設(shè)備以進(jìn)口為主。再次，當(dāng)前的生產(chǎn)成本只是實(shí)驗(yàn)室測(cè)算的沒，根商業(yè)化量產(chǎn)的成本仍有本質(zhì)區(qū)別。由于國內(nèi)的技術(shù)還處在試驗(yàn)階段，技術(shù)成熟需要在2022年左右，無法較快實(shí)現(xiàn)批量化。

由于國家政策要求2020年電池單體的能量密度要達(dá)到300wh/kg，而作為行業(yè)領(lǐng)先者的CATL（寧德時(shí)代）在2017年的電池能量密度也才230 wh/kg，不排除部分企業(yè)可能劍走偏鋒，犧牲了安全去走高鎳路線，帶來很多不安全因素。因此，811或者NCA的量產(chǎn)是一個(gè)系統(tǒng)性的提升，仍面臨著各方面的艱難困阻。

盡管技術(shù)瓶頸依然在攻關(guān)階段，但是高鎳電池的原材料和電池產(chǎn)能擴(kuò)張的前景依然客觀。根據(jù)EVProbe 的實(shí)證調(diào)研，不少原材料巨頭在建設(shè)高鎳產(chǎn)能，他們目前的高鎳材料總產(chǎn)能大約是6.6萬噸，未來兩年內(nèi)會(huì)至少翻一番達(dá)到13萬噸左右。在電池生產(chǎn)方面，目前的全國產(chǎn)能和產(chǎn)量都沒有官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)?？紤]到其他企業(yè)的實(shí)力和投產(chǎn)進(jìn)展，EVProbe估計(jì)目前的高鎳電池產(chǎn)能（僅指NCM811和NCA,不包括NCM622這種被認(rèn)為是過渡性產(chǎn)品）大約在20Gwh，未來兩年內(nèi)至少會(huì)翻一番。

綜上所述，電池市場(chǎng)仍處于初期發(fā)展階段，還有許多技術(shù)瓶頸有待突破。但是鋰電池電動(dòng)車往高鎳三元材料的方向發(fā)展將給鎳的需求帶來極大的想象空間。

五、鎳庫存：產(chǎn)業(yè)變革帶來的結(jié)構(gòu)化憂慮

2017-2018年全球顯性庫存下降了近22萬噸，其中有一部分從顯性轉(zhuǎn)為隱性庫存。去庫行情啟動(dòng)最先是國內(nèi)交易所，由于上期所鎳庫存都是電解鎳板，這部分庫存從2016年下半年起逐漸下降，經(jīng)過兩年的去庫，當(dāng)前庫存處于歷史低位。據(jù)悉，上期所庫存與去年初庫存9萬噸相比，跌幅近84%，與2016年最高點(diǎn)11萬噸 相比，跌幅87%。而LME的去庫進(jìn)程相對(duì)較晚，該庫存自2015年起就一直處于46萬噸的高位，2016-2017年的兩年去庫進(jìn)程也非常緩慢。直到2018年這個(gè)情況才出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，2018年全年LME鎳庫存降幅近54%。把LME鎳庫存拆開看，可以發(fā)現(xiàn)LME鎳庫存中75%是鎳豆，由于上期所的交割規(guī)則中沒有將鎳豆納入交割品，并且鎳豆用于消費(fèi)的占比很小，導(dǎo)致這部分庫存在前兩年時(shí)間里幾乎沒有流動(dòng)性。隨著新能源電池需求的興起，硫酸鎳需求被無限放大，而鎳豆可以通過酸溶變成硫酸鎳，導(dǎo)致越來越多的鎳企傾向于運(yùn)用這種渠道去生產(chǎn)硫酸鎳。雖然硫酸鎳可以用中間品來冶煉，但鎳豆和鎳粉用來做硫酸鎳效率高達(dá)5-6倍，成本也更低?？紤]到上游一體化的硫酸鎳項(xiàng)目投放多數(shù)在2020年之后，所以當(dāng)期的生產(chǎn)還是需要熔煉鎳豆來完成。因此未來我們依然能看到LME流暢的去庫的進(jìn)程。根據(jù)平衡表預(yù)測(cè)，2019-2020年全球鎳供需仍呈現(xiàn)缺口狀態(tài)，若考慮隱性庫存未顯性化的情況，全球顯性庫存仍然將下降。若未來兩年陸續(xù)有一部分顯性庫存轉(zhuǎn)隱性，那么全球鎳庫存下降將更明顯。保守估計(jì)到2020年底，全球顯性庫存很可能降到10萬噸左右，到達(dá)2012年初的水平。

回顧所有大行情啟動(dòng)的特征，無一不是庫存處于低位的情況，由于鎳長(zhǎng)周期驅(qū)動(dòng)向上，若新能源需求得到實(shí)質(zhì)性突破，那么低庫存下鎳價(jià)有望走出一波流利的上漲行情。盡管當(dāng)前庫存已經(jīng)減少很多，但仍高于正常水平，實(shí)現(xiàn)去庫仍需要時(shí)間考驗(yàn)，疊加新能源需求并未井噴，2019年鎳價(jià)很難有理想表現(xiàn)。此外還需警惕隱性庫存的顯性化的過程。雖然低庫存帶來的價(jià)格高波動(dòng)性是必然，隱性庫存也會(huì)對(duì)價(jià)格造成較大波動(dòng)。

六、2019年鎳價(jià)演變邏輯

1、成本支撐難以托底鎳價(jià)

如果根據(jù)wood mackenzie的鎳行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，那么大約15000美元的價(jià)格10%左右的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損。而11000美元的水平約40%的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損，10000美元下約50%的鎳企面臨現(xiàn)金成本虧損。我們可以看到，今年倫鎳最高去過16690美元/噸，這種情況下不少鎳企是可以盈利的，但這個(gè)價(jià)格持續(xù)時(shí)間非常短暫。而鎳價(jià)前幾年一直處于成本線下方，導(dǎo)致很多鎳企虧損非常嚴(yán)重，最明顯的就是國內(nèi)幾大龍頭鎳企紛紛從A股退市。而2017-2018年鎳價(jià)的回暖，其實(shí)給予了一些鎳企希望，特別是印尼鎳生鐵行業(yè)這塊，他們本身的成本就非常低廉，RKEF生產(chǎn)的鎳生鐵成本僅8000美元/噸，能夠在之前鎳價(jià)下跌過程中存活。前幾年較大的投放產(chǎn)能因?yàn)殒噧r(jià)低迷而不得不延遲，一旦鎳價(jià)略有起色，這部分產(chǎn)能投放將變得非常積極。因此，從成本端的角度來看，目前鎳價(jià)處于10000美元/噸徘徊，這個(gè)位置已經(jīng)導(dǎo)致50%的鎳企虧損了，這勢(shì)必會(huì)造成不少高成本鎳生鐵產(chǎn)能不斷延后投放（比如中國最低的RKEF成本約10000美元/噸左右），而所謂的成本支撐則需要使鎳價(jià)打到印尼NPI的現(xiàn)金成本才可能解決產(chǎn)能過剩問題。從時(shí)間滯后性來講，一般要持續(xù)現(xiàn)金成本核算虧損或無利潤(rùn)約2個(gè)月左右的周期，才能迫使企業(yè)調(diào)整產(chǎn)能利用率水平。如果這樣看，則鎳價(jià)需要低于8000美元/噸至少2個(gè)月的時(shí)間，才能使整個(gè)鎳生鐵產(chǎn)能調(diào)整其產(chǎn)業(yè)過剩的局面?；蛘邇r(jià)格有另外兩解決種路徑，一是印尼不銹鋼增量較快投產(chǎn)去消耗配套的鎳生鐵增量，二是新增電池需求增速和絕對(duì)消耗量遠(yuǎn)超供應(yīng)的增量。然而，目前后兩種路徑的假設(shè)在2020年之前依舊無法實(shí)現(xiàn)，甚至需要更長(zhǎng)的時(shí)間周期。只要鎳價(jià)依舊維持8000美元/噸以上的水平，NPI供應(yīng)的釋放無法避免，從這個(gè)角度來講，成本支撐都是偽命題。

2、不銹鋼傳統(tǒng)邏輯決定鎳價(jià)波動(dòng)區(qū)間

（1）2019年全球不銹鋼的增長(zhǎng)仍看中國，而中國新增不銹鋼需求較少，印尼的不銹鋼產(chǎn)能噴發(fā)在2020年以后，所以短期難以看到需求對(duì)鎳價(jià)的拉動(dòng)。

（2）供應(yīng)的壓力仍然來自印尼鎳生鐵。2017-2018印尼鎳生鐵的釋放進(jìn)度不及預(yù)期，這意味著2019年仍有較大壓力釋放。而且印尼不銹鋼順延導(dǎo)致無法消化配套鎳生鐵增量，這將是長(zhǎng)期限制鎳價(jià)反彈的重要因素。此外，也要考慮價(jià)格下跌對(duì)供應(yīng)預(yù)期的擠出效應(yīng)，但擠出效應(yīng)是短暫的，鎳價(jià)反彈后產(chǎn)能釋放是必然。。

3、新能源需求邏輯決定鎳價(jià)彈性高度。

當(dāng)前新能源需求并未實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，包括國內(nèi)的NCM的技術(shù)存在瓶頸。想要短期實(shí)現(xiàn)突破和量產(chǎn)幾乎不可能。新能源需求基數(shù)偏低難以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，對(duì)鎳價(jià)的拉動(dòng)有限。

4、庫存去化是鎳價(jià)上漲的必要條件

2017-2018年全球顯性庫存已累計(jì)下降約22萬噸，鎳豆和硫酸鎳相互轉(zhuǎn)化的機(jī)制給LME去庫創(chuàng)造了契機(jī)。2019年很有可能維持繼續(xù)去庫的節(jié)奏，或者維持低庫存的基調(diào)，這是鎳價(jià)上漲的必要條件。但是新能源需求并未井噴，需警惕隱性庫存的顯性化的過程。低庫存帶來的價(jià)格高波動(dòng)性是必然，隱性庫存也會(huì)對(duì)價(jià)格造成較大波動(dòng)。

5、投資建議

我們對(duì)2019鎳價(jià)維持震蕩筑底的思路。宏觀大概率走弱的情況下，傳統(tǒng)不銹鋼對(duì)鎳價(jià)的拉動(dòng)已乏力。鎳價(jià)上漲彈性需要看新能源需求的拉動(dòng)，若新能源需求能有實(shí)質(zhì)性突破，那么鎳價(jià)或迎來最大牛市行情的起點(diǎn)。但2019年出現(xiàn)這種概率的可能性較小，總體維持中性偏樂觀的看法。滬鎳波動(dòng)范圍83500-118000元/噸，倫鎳波動(dòng)范圍10000-15500美元/噸。