第一部分 2018年行情回顧

今年以來銅價整體表現(xiàn)疲軟，截止11月29日，滬銅主力合約累計下跌10.71%或5940元/噸至49530元/噸；LME3個月銅下跌14.42%或1046美元/噸至6205.5美元/噸，主要有幾個方面的原因：

一，宏觀環(huán)境復雜多變，全球貿(mào)易保護主義抬頭，尤其是中美貿(mào)易局勢持續(xù)緊張。美法英發(fā)動敘利亞軍事打擊，中東局勢動蕩，美國退出伊朗核協(xié)議等，市場表現(xiàn)謹慎，風險資產(chǎn)受抑。中國方面，金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)，中國經(jīng)濟在受到外部沖擊及內(nèi)部改革陣痛下，投資者對中國需求流露出明顯擔憂。二，4月下旬以來，美元開啟強勢反彈模式，美國經(jīng)濟在稅改及財政政策支撐下呈現(xiàn)一枝獨秀，而歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲軟，且美國加息預(yù)期強于非美國家，導致美元走強，利空以美元計價的大宗商品。三，因2018年國外大型礦山面臨勞資合同集中到期，2017年底時市場對于罷工干擾的預(yù)期較高，但多家礦山相繼達成新的勞動合同，大的罷工未兌現(xiàn)，供應(yīng)干擾率明顯低于去年水平。在宏觀環(huán)境復雜多變，供需無明顯沖突下，銅市不受資金青睞。此外，在美元走強、人民幣貶值下，滬銅走勢強于倫銅。

第二部分 全球宏觀經(jīng)濟

美歐經(jīng)濟及貨幣政策持續(xù)分化，美元強勢反彈。受美國減稅落地及財政支出擴大的影響，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勢，美聯(lián)儲維持漸進式加息。今年歐洲經(jīng)濟整體表現(xiàn)乏善可陳，制造業(yè)PMI增速顯著回落，年初市場對歐洲央行開啟加息預(yù)期較高，但歐洲央行表示在2019年夏天結(jié)束前會維持三大利率不變。

2018年全球貿(mào)易保護主義抬頭，中美貿(mào)易關(guān)稅額不斷加碼。中國經(jīng)濟面臨內(nèi)憂外患，實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐步回落。產(chǎn)出端受到供給側(cè)改革影響走弱。需求端，消費需求增速維持逐步走低的趨勢，全球貿(mào)易保護主義抬頭拖累外需，基建投資增速大幅走低拖累投資需求。貨幣金融層面仍延續(xù)去杠桿政策，但強度從三季度開始逐步減弱，國內(nèi)金融環(huán)境有所改善，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟所承受的金融壓力均有緩和。四次降準向銀行釋放流動性，但金融去杠桿的大方向依然沒有改變。

對于2019年，美國減稅政策對經(jīng)濟提振逐漸弱化，美國經(jīng)濟增長或?qū)⒎啪?。中國?jīng)濟下行趨勢預(yù)計不會發(fā)生改變，但2019年國家政策較2018年前三季度會偏積極。因全球貿(mào)易保護主義抬頭，國際貨幣基金組織IMF下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增速。OECD下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，稱全球經(jīng)濟面臨保護主義、中國經(jīng)濟放緩等下行風險。

第三部分 全球銅供需一、礦端干擾下降生產(chǎn)穩(wěn)定 新增大型項目稀少

2018年智利及秘魯有將近40家礦山工會面臨薪資談判，但上半年多家礦企相繼達成貿(mào)易協(xié)議，生產(chǎn)穩(wěn)定，罷工等干擾率明顯低于去年同期水平。但2018年全球銅礦山新投產(chǎn)項目較少，在產(chǎn)礦山品味下降，礦山因意外情況生產(chǎn)遭遇短暫受限等因素。整體來看，2018年全球銅礦山未出現(xiàn)明顯罷工現(xiàn)象，生產(chǎn)維持穩(wěn)定。據(jù)國際銅研究小組ICSG預(yù)計2018年銅礦產(chǎn)量為2042.9萬噸，較去年增加38.8萬噸或1.94%。

對于2019年，全球新增大型銅礦項目仍然稀少，其中第一量子旗下Cobre Panama礦項目于2018年試運轉(zhuǎn)，在2019年接近滿產(chǎn)，預(yù)計增長15萬噸。韋丹塔贊比亞KCM公司Konkola銅礦預(yù)計2019年產(chǎn)量30萬噸，較2018年增加10萬噸。礦山復產(chǎn)方面，嘉能可旗下位于剛果金的Katanga礦于2018年重啟生產(chǎn)，預(yù)計2019年產(chǎn)量為30萬噸，較2018年增長15萬噸。全球第二大銅礦Grasberg將由地上開采轉(zhuǎn)為地下開采，預(yù)計影響產(chǎn)量28萬噸。另外，對于在產(chǎn)礦山，隨著全球多家大型礦山已生產(chǎn)數(shù)十年，全球銅礦山綜合品味下降不容小覷，也在一定程度上限制銅礦產(chǎn)量。據(jù)ICSG估計，2019年全球銅精礦產(chǎn)量為2067.7萬噸，同比增長24.8萬噸或1.21%

二、加工費先抑后揚

加工費TC/RC可以直接反應(yīng)礦山和冶煉廠的供需情況。今年加工費先抑后揚，5月以來現(xiàn)貨TC快速上漲，截止10月TC為92.5美元/噸和9.25美分/盎司，主因韋丹塔旗下位于印度的冶煉廠強制關(guān)停，該冶煉廠年產(chǎn)量40萬噸，導致全球銅礦供應(yīng)寬松，進入11月份后，該冶煉廠更是銷售7萬噸銅精礦庫存。CSPT四季度進口銅精礦現(xiàn)貨TC地板價為90美元/噸，表示目前銅礦供應(yīng)仍然寬松。

江西銅業(yè)與安托法加斯塔簽訂的2019年長單TC/RC為80.8美元/盎司和8.08美分/盎司，較2018年長單TC低1.45美元/盎司，表示市場預(yù)期2019年銅礦供應(yīng)較2018年緊張，主因2019年新增大型銅礦項目稀少，預(yù)計增量僅30萬噸，而新增冶煉產(chǎn)能大概在70萬噸左右。

三、全球冶煉產(chǎn)能擴產(chǎn)高峰再次來臨

2018年全球再次迎來冶煉產(chǎn)能擴產(chǎn)高峰，其中全球冶煉擴產(chǎn)項目主要來自于中國，預(yù)計2018年中國電解銅產(chǎn)量增長70萬噸左右。對于2019年，全球冶煉產(chǎn)能高速擴張仍將繼續(xù)。其中赤峰云銅粗煉及精煉各25萬噸，廣西南國銅業(yè)粗煉20萬噸，精煉30萬噸；新疆五鑫銅業(yè)粗煉及精煉各10萬噸，紫金銅業(yè)粗煉及精煉各8萬噸，黑龍江紫金銅業(yè)粗煉及精煉各10萬噸，蘭溪市自立環(huán)保精煉10萬噸。ICSG預(yù)計，2018年和2019年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2416.6萬噸和2482.5萬噸，分別較前一年增加64.8萬噸/2.76%和65.9萬噸/2.73%。

四、全球精銅消費穩(wěn)定增長

中國銅消費占全球50%左右，中國下游銅消費結(jié)構(gòu)中，電力行業(yè)占比46%，家電15%，交通運輸11%，電子和建筑各占比9%，其他占10%。從具體行業(yè)來看，1-10月全國電網(wǎng)投資完成額共計3814億元，累計同比下降7.6%，雖然仍為負增長，但下半年以來電網(wǎng)投資降幅逐漸收窄，且四季度基建投資加快落地，電網(wǎng)投資有望轉(zhuǎn)負為正。

今年空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)先揚后抑，上半年空調(diào)產(chǎn)銷在2017年高基數(shù)下仍維持兩位數(shù)增長，但進入下半年后，產(chǎn)銷當月增速迅速轉(zhuǎn)弱，甚至一度負增長。由于空調(diào)庫存高企，疊加廠商對于出口的擔憂，導致企業(yè)生產(chǎn)積極性不高。截止10月份，空調(diào)累計產(chǎn)量為12874.5萬臺，增速下滑至4.59%。對于2019年，盡管房地產(chǎn)對于空調(diào)需求的帶動會有所減弱，但空調(diào)更新?lián)Q代需求集中釋放，因此整體維持對空調(diào)行情謹慎樂觀看法。

汽車行業(yè)表現(xiàn)疲軟，1-10月汽車產(chǎn)量為2282.6萬輛，累計同比為-0.4%。受相關(guān)政策及國家支持，新能源汽車市場產(chǎn)銷均保持高速增長。1-10月中國新能源汽車產(chǎn)量為87.9萬輛，同比增長70%。新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動機。因此新能源汽車及配套充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的建立均將成為未來銅消費的一個新增長點。中國汽車業(yè)協(xié)會官員表示，預(yù)計2018年新能源汽車銷量超過100萬輛，銷量同比增長40%-50%。我國預(yù)計到2020年、2025年及2030年新能源汽車銷量分別達到200萬輛、700萬輛以及1500萬輛。

今年房地產(chǎn)投資表現(xiàn)相對穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資增速從年初開始逐步回升，1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計99325億元，累計同比9.7%。1-10月商品房銷售面積累計值為133117萬平方米，累計同比2.2%。房屋新開工面積累計值為168754萬平方米，累計同比16.3%。新屋開工、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源、土地購置數(shù)量等先行指標持續(xù)好轉(zhuǎn)，顯示房地產(chǎn)方面上游將受到下游補庫存帶動而出現(xiàn)回升。但因中央高層對地產(chǎn)調(diào)控的思路轉(zhuǎn)變，如提出“房子是用來住的不是用來炒的”等理念，居民部門繼續(xù)加杠桿，流動性大舉回流房地產(chǎn)市場的可能性小，銷售情況大幅回升的可能性不大，市場長期趨勢仍是緩慢出清。

隨著中國銅消費高增速時代過去，全球銅消費步入平穩(wěn)低速增長。據(jù)ICSG預(yù)估2018年和2019年全球精煉銅消費量分別為2425.3萬噸和2489萬噸，分別較前一年增加49.4萬噸/2.08%和63.7萬噸/2.63%。

五、廢銅供需兩弱 提振精銅需求

今年銅價走軟，且廢7類銅進口審批額度收縮，廢銅供應(yīng)減少，精廢價差多數(shù)時間處于相對低位，廢銅價格優(yōu)勢減弱，在一定程度提振精銅需求。1-9月中國廢銅產(chǎn)量為203.65萬噸，較去年同期增長10.6%。中國1-9月廢銅進口量累計值為178萬實物噸，進口累計同比下降35.9%。2017年廢銅進口量為355.7萬噸。由于國家環(huán)保政策導致廢7類銅進口額度收縮，截止11月20日，2018年所公布的限制類廢銅進口批文數(shù)量為94.79萬噸，較2017年全年的300.58萬噸，同比減少68.46%。盡管實物噸進口量出現(xiàn)明顯收縮，但考慮到廢七類進口比例下降，廢六類進口比例上升，因此進口廢銅含銅品味整體走高，據(jù)SMM預(yù)計2017年平均品味為37%，2018年為56%，因此含銅量減少幅度遠小于廢銅實物減少量。

中國自8月23日起，對自美國進口廢銅加征25%關(guān)稅。受貿(mào)易關(guān)稅影響，中國9月從美國僅進口了9642噸廢銅，較去年同期的50243噸下降了80.1%。但中國9月從日本進口的廢銅量較上年同期的19198噸增加逾一倍至46446噸，部分取代了美國的進口量。除了貿(mào)易關(guān)稅外，中國越來越嚴格的環(huán)保要求也將限制廢固企業(yè)生產(chǎn)及進口。2019年中國將全面禁止廢7類銅進口，而減少的廢銅進口量短期難以靠國產(chǎn)廢銅來補充，因此預(yù)計20019年廢銅供應(yīng)收縮仍將支撐精銅需求。

六、銅庫存先增后降 低于去年同期水平

今年以來，全球銅顯性庫存經(jīng)歷了先增后減，截止2017年11月23日，LME庫存為13.96萬噸，上期所庫存為13.32萬噸，COMEX庫存為14.15萬噸，三大交易所總庫存為41.4234萬噸。上海保稅區(qū)庫存為42.6萬噸，全球顯性庫存為84萬噸，較去年同期下降19.5萬噸，較去年年底下降18萬噸。

七、全球銅市供應(yīng)存小幅缺口

2018年全球銅市供需仍無明顯沖突，ICSG預(yù)計2018年供應(yīng)短缺9.2萬噸。2019年盡管新增大型銅礦項目仍然稀少，但冶煉產(chǎn)能擴張仍是高峰時期，銅需求或?qū)⑹艿饺蛸Q(mào)易保護關(guān)稅有所拖累，ICSG預(yù)計2019年全球銅市延續(xù)小幅短缺格局，預(yù)計供需缺口6.5萬噸，但相對全球年用銅量的體量，仍處于緊平衡狀態(tài)，供需無明顯沖突，無法支撐銅價走出單邊行情。

第四部分 套利機會展望

鋅礦由于世紀礦等大型礦山復產(chǎn)等影響，供應(yīng)較為寬松。而新增大型銅礦項目稀少，全球在產(chǎn)銅礦山品味呈下降趨勢，因此供應(yīng)偏緊。整體來看，銅鋅同為國際性品種，面臨相似的國內(nèi)外宏觀因素影響，且下游需求存在部分相同領(lǐng)域，而供給端表現(xiàn)分化下，預(yù)計銅價表現(xiàn)強于鋅價，建議采取多銅空鋅的跨品種套利操作。