行情回顧

回顧銅市18年運行情況，震蕩走低，大致可分為五個階段：第一階段一季度全球金融市場巨震，VIX一度由8.9上躥到50.3，恐慌情緒蔓延，銅價順勢下跌，期間伴隨著人民幣升值，滬銅跌幅大于倫銅；第二階段二季度旺季來臨，房地產(chǎn)銷售超預(yù)期，銅價也順勢走高；第三階段；中美貿(mào)易戰(zhàn)開打，中美互征關(guān)稅，市場情緒迅速逆轉(zhuǎn)，銅價也順勢下行；第四階段，貿(mào)易戰(zhàn)延續(xù)，旺季預(yù)期躁動特別是國網(wǎng)投資預(yù)期加速加之銅礦罷工擾動預(yù)期，同時開始反彈，但高度有限；第五階段，中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)推進，近期有緩和跡象，庫存維持在低位，價格低位徘徊。

探究今年影響價格波動的矛盾焦點，宏觀層面中全球貿(mào)易風(fēng)險、美聯(lián)儲強勢加息，中觀層面國內(nèi)主導(dǎo)去杠桿流動性收縮，“房住不炒”房地產(chǎn)延續(xù)下行，微觀產(chǎn)業(yè)國內(nèi)冶煉產(chǎn)能大規(guī)模投產(chǎn)、冶煉端擾動、銅礦短缺預(yù)期演變、廢銅進口走向何方、低庫存如何解決等。19年市場邏輯如何演繹，前期影響因子是否持續(xù)，有無可能出現(xiàn)新的矛盾焦點，請諸君移步下文，我們將一一解答。

電解銅供給分析

（一）全球銅礦增產(chǎn)情況

從目前掌握的情況來看，19年銅礦產(chǎn)量增速相對緩慢的一年，據(jù)我們估計19年增速大概1.8%左右。10萬噸級別以上的大項目寥寥無幾，主要增量貢獻來源于Cobre panama （23萬噸）、Katanga(13.5萬噸)，主要減量貢獻來源于Grasberg Block Cave（-36萬噸），全球合計19年銅礦增量54.5萬噸。CSPT銅精礦長單TCRC下降自2015年逐年下降也印證了這一事實。這也是近年來銅礦投資下降的必然結(jié)果，未來幾年這個趨勢仍將加強。這也是券商紛紛看漲銅牛的基礎(chǔ)。

17年年底市場預(yù)期18年原料市場存在短缺，但并沒有發(fā)生，實際上是過剩的。主要是因為一方面礦端罷工風(fēng)險一一解除，干擾率大大下降；其次全球部分冶煉廠中斷疊加國內(nèi)投產(chǎn)推遲導(dǎo)致原料采購中斷或者推遲。現(xiàn)在的市場預(yù)期，在中性假設(shè)之下，19年銅精礦面臨短缺風(fēng)險，尤其是在下半年，但19年依然不能忽略冶煉中斷的風(fēng)險，尤其是中國、智利、贊比亞。

（二）電解銅供應(yīng)并非鐵板一塊

1、19年投產(chǎn)力度仍然不小

18年截止到目前新投產(chǎn)130萬噸產(chǎn)能，電解148萬噸產(chǎn)能，增速分別達17.7%，12.8%。但投產(chǎn)高峰并沒有過，據(jù)目前各企業(yè)計劃的投產(chǎn)計劃，19年投產(chǎn)壓力依然不小，例如推遲投產(chǎn)赤峰云銅40萬噸，廣西南國30萬噸，赤峰金劍20萬噸等。產(chǎn)能高速投放的同時，必然帶來產(chǎn)量的高速釋放。盡管下半年環(huán)保壓力凸顯，1-11月電解銅產(chǎn)出累計同比10.7%，預(yù)計全年產(chǎn)量實現(xiàn)累計同比10%，產(chǎn)量達976萬噸（統(tǒng)計局口徑），880萬噸(SMM口徑)。目前投產(chǎn)的企業(yè)基本上處于產(chǎn)能爬坡階段，理論上上半年將繼續(xù)放量，供應(yīng)壓力不容小覷。預(yù)計全球供應(yīng)增速在2%，中國供應(yīng)增速8%。

2、全球供應(yīng)依然存在很大的政策隱憂

未來精銅的供應(yīng)依然存在很大的政策隱患，無論是國內(nèi)還是國外，也就是說未來精銅的供給增長可能并不會一帆風(fēng)順，不如市場預(yù)期的那么樂觀。

回顧2018年，市場擔(dān)心的銅礦罷工并沒有發(fā)生，銅礦由短缺預(yù)期向過剩轉(zhuǎn)變，期間讓市場詫異的是，冶煉廠的干擾率大幅上升了，這也緩和甚至逆轉(zhuǎn)了市場對于銅精礦市場的預(yù)期。歸納起來，2018年的冶煉廠主要擾動因素：政策環(huán)保、技術(shù)升級或者故障、常規(guī)檢修，且非常規(guī)因素占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)CRU估算，由于冶煉廠生產(chǎn)中斷導(dǎo)致陰極銅減少大約50萬噸（假設(shè)Tuticorin2019Q4重啟，PASAR2019Q3恢復(fù)正常）。

國外：從四月份開始，印度韋丹塔冶煉廠進入停產(chǎn)的狀態(tài)，最早于四季度復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)貨銅精礦大量的流入中國。同時，菲律賓Pasar冶煉廠和日本PPC的Saganoseki冶煉廠也開始檢修，Pasar冶煉廠由于硫酸制冷設(shè)備損壞，目前產(chǎn)能利用率降至50%左右，冶煉廠大約有23萬噸的庫存，未來也會有大量的銅精礦流入現(xiàn)貨市場。Saganoseki冶煉廠7月份開始進行為期兩周的檢修，銅精礦采購也被推遲。波蘭銅業(yè)KGHM G?ogów II冶煉廠進行技改，設(shè)備維護檢修75天；PT Smelting-Gresik于10月份由于技術(shù)故障導(dǎo)致計劃檢修30天。但缺乏供氧，檢修延期，但表示煉廠有望在12月中旬恢復(fù)部分運營，1月中旬恢復(fù)全部運營。

國內(nèi)：豫光金鉛(600531,股吧)制氧設(shè)備管道坍塌、遼寧遠東銅業(yè)熔煉爐進水等。2018年冶煉廠波折不斷，那么對于2019年冶煉廠可能存在哪些擾動因素呢？政策環(huán)保仍是冶煉廠生產(chǎn)中斷面臨的最大問題，這是一個全球性問題。

智利：智利地區(qū)冶煉廠要求滿足關(guān)于SO2和砷新的排放標(biāo)準(zhǔn)，目前大多數(shù)冶煉廠都受到生產(chǎn)中斷的風(fēng)險。目前我們了解到的情況，受影響企業(yè)有：Chuquicamata 、Altonorte、Potrerillos、Paipote 、Chagres、Las Ventanas 、Caletones 等冶煉廠，粗略估計涉及至少150萬噸產(chǎn)能。例如Coldeco已經(jīng)計劃投資近10億美元進行冶煉升級改造，旗下丘基卡瑪塔（Chuquicamata）銅冶煉廠計劃檢修的到來，12月13日開始，預(yù)期進行60-80天的檢修，關(guān)閉預(yù)計將持續(xù)到明年2月底。

中國：目前我國能夠滿足大氣污染物特別排放限值新標(biāo)銅冶煉企業(yè)寥寥無幾，上市企業(yè)只有銅陵金冠銅業(yè)滿足，因此新標(biāo)一旦執(zhí)行涉及范圍較廣（目前粗略估計大概產(chǎn)能150萬噸，150萬噸可能只是一個保守估計，不排除各省市擴大新標(biāo)執(zhí)行范圍，例如山西、陜西、安徽等），明年精銅供應(yīng)特別是下半年高速增長的假設(shè)面臨質(zhì)疑。

其次關(guān)于Sterlite冶煉廠的重啟可能性。最新進展12月上旬，印度綠色法庭做出裁決，擱置政府對于之前關(guān)停Sterlite的命令，并指示泰米爾納德邦污染監(jiān)管部門在三個周之內(nèi)同意恢復(fù)Sterlite以及處理危險物質(zhì)的授權(quán)。法庭還指示該公司在三年內(nèi)為該地區(qū)居民的福利支出10億盧比(約合1391萬美元)。目前韋丹塔對這一命令表示歡迎，并表示將采取法庭要求的所有步驟重啟運營。但是，政府方面對此表示質(zhì)疑，且有消息人士稱政府大概率會繼續(xù)上訴。

（三）19年廢銅仍是市場焦點

1、 廢七類進口政策隨著進入19年將戛然而止（占比約40%），廢六類進口也有可能在2020年禁止或者收緊，但國內(nèi)的廢銅回收仍沒有形成體系化制度化（稅票問題、回收方式、環(huán)保等問題依然是制約廢銅回收的關(guān)鍵，19年還看不到，長期是趨勢），精廢替代效應(yīng)將越來越大，銅市場會越來越透明。備注：7月11日生態(tài)環(huán)境部起草的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法（修訂草案）（征求意見稿）》明確規(guī)定“禁止進口固體廢物”，這表明廢銅進口政策將再次收緊，廢六類在2020年之后也有可能將全部禁止進口。

2、 據(jù)我們的調(diào)研結(jié)合SMM的數(shù)據(jù)可以確認(rèn)一點，18年廢銅庫存實現(xiàn)了大幅去化，庫存逐漸顯性化，19年的廢銅緩沖效應(yīng)將大大減弱，價格的波動可能會進一步上升。

3、 今年截至到10月份，進口廢銅累計下降35.6%，進口金屬反而累計同比增加16%，跟市場直觀感受、表現(xiàn)相反。廢銅品味的提升可以解釋一部分因素（由17年40%提高到18年60%+），其次有可能是比較基數(shù)存在問題。以前廢銅檢查方式為抽檢，而目前進口方式為全檢，因此進口報關(guān)時候會壓低品味或者瞞報（少繳稅），海關(guān)無相關(guān)檢驗設(shè)備因此一般以貿(mào)易商申報為準(zhǔn)，造成以前的數(shù)據(jù)較為失真。

4、 廢銅產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移東南亞-產(chǎn)能釋放-出口到中國長期來看可能不太現(xiàn)實，短期有補充效應(yīng)。盡管東南亞拆解新產(chǎn)能投放，但受制于東南亞環(huán)保政策、下游配套產(chǎn)能和國內(nèi)進口政策的不確定性，放量的空間有限。目前數(shù)據(jù)上尚未觀察到這一變化。備注：9月17日，越南總理阮春福（Nguyn Xun Phúc）簽署27/CT-TTg號指令，要求采取緊急措施，加強進口和使用進口廢料作為生產(chǎn)原料的管理。只做初加工的廢料進口也是不被允許的。

5、 關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)與進口美國廢銅。不論中美貿(mào)易戰(zhàn)未來怎么演進，是全面談攏還是走向?qū)α⒍紝U銅進口意義不大。無論關(guān)稅是降還是加，對進口影響不大。因為19年我國禁止進口廢7類，而進口美國廢銅主要是廢7類的。

6、 廢銅與環(huán)保。明年環(huán)保是廢銅影響供需關(guān)系的重要變量。環(huán)保收緊，廢銅利用率下降，廢銅供需關(guān)系寬松。否則，廢銅供需關(guān)系緊張。我傾向于前者，因為習(xí)大大改開40周年講話再次強調(diào)了綠水青山，環(huán)保將是制度化常態(tài)化的變量。

總結(jié)下來，19年精廢價差低位可能是一個常態(tài)，依然是去庫存之年，精廢替代效應(yīng)將更加凸顯，伴隨而來的廢銅對于銅價的沖擊作用將更加顯著。

消費分析

關(guān)于終端消費，我認(rèn)為明年不會有什么起色，但不悲觀。下游消費邊際走差是相對確定的，預(yù)計全球消費增速2.5%。下面分別從消費區(qū)域劃分中美兩國和主要終端消費劃分房地產(chǎn)、汽車、制造業(yè)、出口來看未來終端消費趨勢。

（一）房地產(chǎn)式微

房地產(chǎn)：英美房地產(chǎn)驚喜指數(shù)共振向下，房地產(chǎn)經(jīng)濟全線走弱。8月美國房價指數(shù)環(huán)比跌5.9%，而且是連續(xù)第五個月環(huán)比下跌。 美國30年期房地產(chǎn)抵押利率觸底反彈，自從16年9月觸底以來，已經(jīng)站上了4.9，基本上與11年初相當(dāng)?shù)乃?，房地產(chǎn)下行周期基本上可以確定，但本輪周期我認(rèn)為比上一輪周期要弱。主要原因是美國居民部門的杠桿率在上一輪周期中已經(jīng)實現(xiàn)有效去化，中性相對可控的范圍。

其次，看中國。中美房地產(chǎn)周期已經(jīng)分化。近年來來特別是16年以來中國房地產(chǎn)周期已經(jīng)紊亂，美國地產(chǎn)周期的領(lǐng)先作用已經(jīng)失效，中國在習(xí)大大確立“房住不炒”的總基調(diào)下，凍產(chǎn)逐漸成行，價格已經(jīng)失靈，成交量上不會有太大的突破。

房地產(chǎn)去庫存+土地購置費見頂+房價探底中+資金來源相對穩(wěn)定+新開工走俏+建安費用支出增加，房地產(chǎn)投資急速坍塌可能性不大，施工、竣工面積可能繼續(xù)維持穩(wěn)定。其次，無論是發(fā)改委發(fā)債資質(zhì)的放松、房貸利率見頂還是近期房地產(chǎn)政策放松吹風(fēng)，19年房地產(chǎn)不會是寒冰一塊。

（二）汽車行業(yè)進入衰退期

汽車行業(yè)：全球汽車銷量自6月以來已經(jīng)進入了負增長了，9月同比下降10.6%，創(chuàng)08金融危機以來的新低。國內(nèi)7月以來，我國汽車銷量已連續(xù)3個月同比下滑。預(yù)計中國乘用車市場將出現(xiàn)自1990年代以來的首次年度銷量下滑，預(yù)計全年將下降1.6%。工信部副部長辛國斌此前表示，從目前形勢來看，產(chǎn)銷高速增長的時期可能已經(jīng)過去了，低增長恐怕是未來發(fā)展的一個常態(tài)。

中國乘聯(lián)會口徑中國11月份狹義乘用車零售銷量同比減少18%，扣除季節(jié)性因素影響外，直逼08年低點。

而全球汽車已經(jīng)處于數(shù)據(jù)有史2000年以來的最糟糕的時刻，08年除外，后續(xù)存量博弈愈發(fā)激烈，增量進入負增長階段。

（三）出口

出口：從最新數(shù)據(jù)來看，此前已經(jīng)落地的500億清單，商品出口增速仍維持在-20%左右的低位；9月24日生效上升至10%關(guān)稅的2000億清單部分，10月份出現(xiàn)小幅下降，但降幅不及500億清單，可能仍有“搶出口”；尚不包括在征稅清單中的商品，出口增速仍在上升。整體而言，“搶出口”現(xiàn)象仍在延續(xù)，但增速逐漸回落。無論貿(mào)易談判怎樣，明年的情況可能仍然不樂觀。

（四）制造業(yè)

制造業(yè)：全球制造業(yè)增速峰值已過，pmi指數(shù)證實這一判斷。

（五）基建

基建投資將繼續(xù)發(fā)揮逆周期對沖作用，全年保持反彈趨勢。但市場預(yù)期基本一致：逆周期調(diào)節(jié)政策勢必加大力度，財政政策更積極，但預(yù)算赤字率難破3%。地方政府新增一般債涉及地方政府赤字，往往更為嚴(yán)格，置換債基本已經(jīng)結(jié)束，而新增專項債屬于政府性基金預(yù)算，不在財政赤字內(nèi)。“開前門、堵后門”下專項債擴容或為最大看點。預(yù)計2019年全年基建投資增速預(yù)計達8%。但我們也要認(rèn)識到當(dāng)前政府對經(jīng)濟增長的目標(biāo)有所淡化，政府債務(wù)等約束使基建投資難現(xiàn)以往的力度。

對于終端的判斷，我們是不樂觀的，但不悲觀。銅市緊平衡

1、平衡表的角度（總量角度）

從各大投行的平衡表上來看，19年依然是一個緊平衡的年份。從平衡表的角度來看，整年價格重心不會有什么劇烈的變化。對節(jié)奏和過程啟示性意義不大。不過對于2020年之后的預(yù)判還是向?qū)酚^的，進入短缺周期。

2、邊際的角度

無論是從宏觀的角度來看還是從產(chǎn)業(yè)的角度來看，明年不會比今年更好，尤其是上半年；下半年可能有來自礦端的支撐，且可能存在政策刺激預(yù)期。

3、成本的角度

19年從成本的角度來講，可能進一步考驗成本支撐，價格進一步向90%分位數(shù)靠攏，但由于副產(chǎn)品的收益減少導(dǎo)致現(xiàn)金流成本重心上移也會對價格底部形成支撐。

綜合來看，我們認(rèn)為明年價格走勢先觸底再反彈，價格區(qū)間45000-53000，LME5500-7000.