多金屬產(chǎn)量提升增厚業(yè)績，關(guān)注銀錫價格彈性

興業(yè)礦業(yè)2018年已經(jīng)形成銀、銅錫、鉛鋅等多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，金屬品類較2016年得到明顯豐富。通過銀漫礦業(yè)等多個資產(chǎn)注入和項目建設(shè)，2018-2020 年間金屬產(chǎn)能有望持續(xù)提升，且后續(xù)仍有多個礦山項目儲備。預(yù)計2019年在美聯(lián)儲加息放緩等因素催化下白銀價格有望持續(xù)走高，當(dāng)前需關(guān)注公司盈利受益和產(chǎn)能提升帶動的業(yè)績增長。預(yù)計2018-2020年公司EPS為0.40、0.52、0.62元，維持公司“增持”評級。

由鋅鐵轉(zhuǎn)向銅錫銀多金屬，盈利多元性持續(xù)提升

興業(yè)礦業(yè)依托當(dāng)?shù)刭Y源富集的區(qū)位優(yōu)勢和控股股東的優(yōu)質(zhì)資源注入，于2016收購銀漫礦山和乾金達(dá)礦山，至2018年已經(jīng)形成銀、銅錫、鉛鋅等多金屬的主營業(yè)務(wù)。據(jù)公司半年報顯示，2018年上半年公司營收占比以鋅精粉、銅銀精粉和錫精粉為主，三者的毛利占比分別為53.36%、18.34%和17.71%；而公司2016年毛利構(gòu)成以鋅、鐵精粉為主，占比分別為83.33%和15.65%。據(jù)測算，2019-2020年隨著銀漫礦山等項目技改完成，公司盈利中白銀和銅錫占比將進(jìn)一步提升，較單一金屬抗風(fēng)險性有望得到增強。

礦山項目建設(shè)推進(jìn)中，產(chǎn)銷增長有望驅(qū)動業(yè)績提升

根據(jù)2018年三季報，興業(yè)礦業(yè)子公司銀漫礦業(yè)2500噸/日銅錫系列技改工程完成且已達(dá)到設(shè)計要求，天通礦業(yè)選礦廠的改造工程正在按計劃穩(wěn)步推進(jìn)；子公司榮邦礦業(yè)選廠及尾礦庫工程公司預(yù)計2018年末建設(shè)完成并投產(chǎn)運行。公司多個礦山項目順利推進(jìn)，我們認(rèn)為2018-2020年公司多金屬產(chǎn)品的產(chǎn)能仍將持續(xù)提升。結(jié)合公司各個項目進(jìn)程，我們預(yù)期18-20  年公司白銀產(chǎn)能為180/220/350噸，鋅精粉產(chǎn)能為7/9/11萬噸，錫產(chǎn)能至2019年達(dá)到7500噸，公司產(chǎn)銷的提升有望驅(qū)動業(yè)績上行。

白銀價格2019年有望上漲，公司盈利彈性值得關(guān)注

2019年初以來，COMEX金價一度漲至1300美元/磅的階段性高點；根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，19.1.14日海外金銀比達(dá)到82.3，處于10年以來的歷史高點。我們認(rèn)為2019年美聯(lián)儲加息節(jié)奏預(yù)期放緩，若金銀比修復(fù)，白銀價格有望具備更好的上行空間。據(jù)公司年報，銀漫礦山是國內(nèi)最大的單體銀礦，且國內(nèi)白銀標(biāo)的較為稀缺；若銀價持續(xù)上漲，據(jù)我們的測算，國內(nèi)銀價每上漲10%，公司2019年利潤可增加約2600萬元，我們認(rèn)為盡管絕對彈性值有限，但較其他多金屬企業(yè)而言仍具備優(yōu)勢。

產(chǎn)量持續(xù)提升，維持公司“增持”評級

預(yù)計2018-2020年公司營收分別為22.40、27.14、33.53億元，歸母凈利潤分別為7.51、9.71、11.54億元，較此前調(diào)整幅度分別為-3.22%、-0.61%、-7.83%，對應(yīng)當(dāng)前PE  為17、13、11倍。參考可比公司估值水平（19年P(guān)E均值15倍），給予公司2019年P(guān)E14-16倍，對應(yīng)調(diào)整目標(biāo)價至7.28-8.32元（原為5.88-6.72元），維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：鋅銀等金屬價格下跌；項目進(jìn)度不及預(yù)期；礦山品位不及預(yù)期。