年初以來，金銀單邊走勢顯現(xiàn)疲態(tài)，從去年年底的凌厲上攻轉為箱體的窄幅振蕩。筆者認為，由于避險青睞黃金，且白銀需求不佳，將持續(xù)利好金銀比價。當前買金拋銀的套利交易將是比單邊操作更優(yōu)的策略。

避險資金偏愛黃金

目前全球經(jīng)濟增長明顯有放緩的傾向。高盛全球經(jīng)濟現(xiàn)行活動指標從一年前的5%放緩至目前的3.4%。與此同時，金融條件也在不斷收緊，讓經(jīng)濟表現(xiàn)雪上加霜。高盛全球金融狀況指數(shù)一年以來持續(xù)處在收緊狀態(tài)。據(jù)2018年年底的最新數(shù)據(jù)，金融條件收緊將拖累全球經(jīng)濟0.4個百分點。

經(jīng)濟前景偏黯淡也反映在晴雨表——股市上。目前衡量美股市場波動率的VIX指數(shù)仍處在20左右，明顯超過衡量溫和波動的臨界值17。雖然美股自去年年底圣誕節(jié)后持續(xù)反彈，但可以明顯注意到，反彈的動能仍然偏弱。通常如果波動性指數(shù)持續(xù)位于15以下，表示市場出現(xiàn)非理性繁榮。2017年波動率指數(shù)的平均值只有11.09。2018年股市波動率自極低水平的反彈，料將會延續(xù)到2019年。

作為風險偏好的指標，目前美元債信用利差已經(jīng)回升至歷史中位數(shù)水平。歷史上分別在2000年、2007年、2011年、2015年，信用利差都出現(xiàn)過反彈至目前水平的情況。隨后出現(xiàn)的情況也驚人的相似——信用利差在數(shù)年內均保持持續(xù)上升。觀察信用利差與金銀比價的走勢也可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律，信用利差走弱時，與金銀比價的走勢相關性并不是很高。但當處在信用利差持續(xù)走高的情況下，歷史上的四次情況中，金銀比價無一例外均出現(xiàn)大幅的上漲。其背后的邏輯也是顯而易見的——信用利差的持續(xù)走高是繁榮、衰退周期性因素的體現(xiàn)。同期作為避險之王的黃金的表現(xiàn)顯然優(yōu)于以工業(yè)屬性主導的白銀。

白銀基本面疲弱

根據(jù)世界白銀協(xié)會的中期報告，2018年銀幣和銀條的總需求量從2017年的1.42億盎司下降到1.25億盎司。這甚至不及白銀需求高峰期2015年2.92億盎司的一半。2018年白銀的平均價格和2015年基本處于同一價格區(qū)間，但投資需求卻大幅萎縮。這也從側面折射出，對銀價有主導作用的潛在需求非?？皯n。

白銀的工業(yè)需求也不容樂觀，根據(jù)世界白銀協(xié)會，白銀工業(yè)需求在2011年達到6.61億盎司后見頂。預計2018年白銀工業(yè)需求降至5.58億盎司，較2017年的降幅為2%。紐約COMEX白銀庫存也持續(xù)累積，目前持續(xù)徘徊在接近3億盎司的24年來的最高水平。庫存的高企從側面也反映出白銀基本面的疲態(tài)。

另一個金銀比價的驅動邏輯是貴金屬的整體單邊走勢。由于白銀波動率一般高于黃金波動率，在發(fā)生單邊的大漲或大跌行情時，白銀會超漲或超跌于黃金，從而導致金銀比價與金銀整體單邊走勢負相關。2018年底金銀整體走出一波明顯的單邊上漲行情，短期內迅速拉低了金銀比價。但筆者認為，未來金銀單邊難以繼續(xù)上漲，這將對金銀比價的走強形成有利條件。

目前美國經(jīng)濟整體尚可，且明顯好于歐元區(qū)，將對美元形成托底效應。目前，美國花旗經(jīng)濟意外指數(shù)為-7，與歐洲的-86形成鮮明對比。美國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢得到強化，力挺美元指數(shù)在近期振蕩反彈，同時也限制了金銀整體的上行空間。這讓單邊走勢的邏輯難以影響金銀比價。

市場已充分消化了美聯(lián)儲今年可能不加息的預期，讓貴金屬的利多大打折扣。目前，利率期貨隱含美聯(lián)儲全年都按兵不動的概率已經(jīng)升至73.2%，甚至還出現(xiàn)11.7%的降息25個基點的概率。這與美聯(lián)儲加息兩次的預期有較大差距，也說明了市場的悲觀心態(tài)已經(jīng)充分計入市場價格。這難以繼續(xù)推動金銀出現(xiàn)單邊大漲，也有利于金銀比價的走強。

綜上，筆者認為，目前膠著的金銀單邊走勢讓金銀比價套利交易的優(yōu)勢凸顯。在避險大環(huán)境以及疲弱的白銀需求之下，預計未來金銀比價將延續(xù)上行走勢。