國際金價上周上漲0.62%至1322.5美元/盎司（滬期金1906合約上漲0.14%至289.2元/克，周五夜盤上漲0.17%至290.1元/克）；國際銀價上周下跌0.23%至15.79 美元/盎司（滬期銀1906合約下跌-1.12%至3707元/千克，周五夜盤上漲0.54%至3727元/千克）。

上周，宏觀層面的矛盾和貨幣層面的矛盾繼續(xù)上演，推動黃金價格在高位波動，且人民幣匯率的因素帶來人民幣黃金強(qiáng)于美元黃金的特征。

宏觀層面上，前期黃金價格的反彈來源于市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂中，利率回落提供的彈性。而隨著美聯(lián)儲1月相對溫和的議息聲明，2月多位官員相對鴿派的表述，后期的關(guān)注點(diǎn)在于美聯(lián)儲對于市場的“妥協(xié)”和實際美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)的不同。

貨幣層面上，1月份貨幣市場的流動性問題，一方面顯示出市場的脆弱，另一方面暗示了新興市場的反彈可能。而中國央行重啟的黃金增持進(jìn)程以及美債赤字規(guī)模的增加，顯示出貨幣波動率的抬升趨勢。

兩者的疊加帶來了黃金市場的暫時觀望。

美國領(lǐng)先的失業(yè)金申領(lǐng)報告顯示出美國經(jīng)濟(jì)增長面臨的疲態(tài)，是否進(jìn)入衰退仍需要關(guān)注的是風(fēng)險事件的觸發(fā)帶來需求的萎縮。從當(dāng)前來看，市場進(jìn)入周期后期政策的抵抗階段，美聯(lián)儲的安撫形成市場緊張情緒的緩和，但經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)使得當(dāng)前的相對穩(wěn)態(tài)將被打破。對于中期而言，貨幣層面的波動增加意味著市場的避險需求伴隨著央行的黃金購買將繼續(xù)上升，而新興市場在避險反饋之后料也存在二次配置機(jī)會。

黃金ETF見頂

CFTC凈多回落

從持倉情況來看，市場波動增加金銀凈多繼續(xù)流出，黃金多頭持倉快速減持，而白銀空頭不再下降，顯示出階段性非多格局——黃金多頭占比回落至36.3%的水平，同時周度空頭占比繼續(xù)持穩(wěn)，雖然相比2003年4月15日以來新高依然回落（但從6月12日的16.2%升至21.81%），使得凈多占比下跌至14.51%；另一方面，白銀多頭占比下跌至44.2%，在空頭企穩(wěn)（回落至18.6%）的帶動下，凈多頭占比從前期的高位下跌至25.5%。

CFTC報告顯示，截至1月22日，CFTC黃金基金凈多持倉繼續(xù)回落——周度多頭下跌7.57%至18.65萬手，在空頭下跌1.65%至11.20萬手的帶動下，凈多持倉下跌15.25%至7.45萬手。另一方面，截至2月15日，黃金SPDR基金持倉周度下跌1.59%至798.89噸。

此外，白銀CFTC基金的凈多持倉兩周回落，凈多的狀態(tài)繼續(xù)呈現(xiàn)見頂。截至1月22日，白銀基金凈多持倉環(huán)比連續(xù)兩周回落，周度下跌7.70%至4.82萬手。從多空持倉來看，多頭下跌3.09%至8.33萬手，而空頭上漲4.03%至3.51萬手。

另一方面，截至2月15日，白銀ETF基金 SLV持銀量，周度下跌0.74%至9559.91噸。此外，COMEX白銀庫存上周下跌0.29%至9207.55噸。

歐洲央行強(qiáng)烈暗示

重啟TLTRO刺激

新一輪貨幣刺激有望重出江湖，歐洲市場迅速反應(yīng)，歐元跌、銀行股漲、歐元區(qū)邊緣國家債券價格走高。

上周五，歐洲央行執(zhí)行委員Benoit Coeure表示，新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）是可能的，歐洲央行在討論此事，要確保新的TLRTO能為正確的目標(biāo)服務(wù)。

Coeure指出，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下滑顯然比歐洲央行預(yù)期的勢頭更強(qiáng)、范圍更廣，這意味著通脹路徑也將更淺。

彭博報道稱，Coeure的表態(tài)是迄今為止歐央行決策者研究新刺激工具的最強(qiáng)信號。

Coeure講話傳出后，歐洲斯托克銀行股指數(shù)跳漲，日內(nèi)漲幅從1%左右擴(kuò)大到3%以上，最終收漲3.63%，收創(chuàng)兩個多月新高。斯托克600銀行股指數(shù)收漲2.66%，收創(chuàng)1月末以來新高，在當(dāng)天國際貿(mào)易形勢向好氛圍的助推下，錄得最近六周最大單日漲幅。

評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)此后將歐元區(qū)今年的GDP預(yù)期增速降至1%，并預(yù)計歐洲央行可能重啟QE。富國銀行認(rèn)為，Coeure的表態(tài)可能讓投資者懷疑歐元的長期走勢。法國興業(yè)銀行認(rèn)為，Coeure的鴿派表態(tài)顯示他沒有加息的熱情。

值得一提的是，現(xiàn)在距離歐洲央行結(jié)束歐元購債的QE計劃還未滿兩個月。但近來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑。

TLTRO曾于2014年至2017年間發(fā)放，旨在推動歐洲銀行向公司和家庭提供更多貸款。它允許銀行鎖定貸款利率，可低至歐洲央行新的較低存款利率負(fù)0.40%。

去年10月，德拉吉就曾表示，10月歐洲央行會上，有兩人提到了TLTRO，但沒有任何細(xì)節(jié)。隨后法國央行行長表示，TLTRO的問題需要考慮。華爾街見聞此后提到，去年11月MNI消息稱，歐洲央行12月會議將討論進(jìn)一步實行TLTRO的事宜。

上月的歐洲央行會議按兵不動，重申將至少到今夏保持利率不變，首次加息后將繼續(xù)實行QE到期債券再投資。歐洲央行行長德拉吉在會后的新聞發(fā)布會上表示：考慮到地緣政治因素，以及保護(hù)主義的威脅、新興市場的脆弱和金融市場動蕩相關(guān)的不確定性持續(xù)，歐元區(qū)增長前景面臨的風(fēng)險已經(jīng)偏向下行。

近期公布的數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，不確定性正在施壓情緒。仍需要大規(guī)模刺激政策維持通脹。

路透近期稱，在今年3月或6月的歐洲央行會議上，可能會公布?xì)W洲央行以TLTRO或者LTRO（長期再融資操作）形式推出刺激的細(xì)節(jié)，可能比上一輪4年期TLTRO期限短，比如說兩年。

報道稱，歐洲央行消息人士指出，比起其他措施，TLTRO和LTRO操作是央行的優(yōu)先首選。投資人認(rèn)為，這類操作應(yīng)該會降低企業(yè)及家庭的融資成本，抵銷負(fù)利率對銀行的影響。

金融博客Zerohedge認(rèn)為，既然歐元區(qū)已經(jīng)沒有“解藥”，歐洲央行將別無選擇，唯有啟動新一輪TLTRO，而它只會允許現(xiàn)有債務(wù)展期。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和央行預(yù)期

都在定價經(jīng)濟(jì)的放緩

從歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)去年至今的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)低于預(yù)期，在歐央行按照2018年的節(jié)奏結(jié)束增量QE購買的情況下，2019年的央行表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。一方面，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨回落的風(fēng)險；另一方面，歐洲政治風(fēng)險的短期并未消退，無論是英國脫歐引起的投資環(huán)境變化，還是西班牙、意大利等國家的財政問題，都顯示出歐洲的風(fēng)險偏好并未有我們此前預(yù)期的強(qiáng)勁改善勢頭。