A全球經(jīng)濟(jì)不確定因素增多

中美貿(mào)易摩擦緩和取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展

2018年，宏觀市場(chǎng)最大的“主題”莫過于美國挑起的貿(mào)易爭(zhēng)端，牽涉范圍包括全球許多國家，歐盟和中國同處漩渦中心，其中以中美貿(mào)易摩擦最受關(guān)注。2018年3月22日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄，宣布基于對(duì)中國發(fā)起的“301貿(mào)易調(diào)查”對(duì)從中國進(jìn)口的約600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對(duì)美投資并購，由此揭開了中美貿(mào)易摩擦的大幕。之后，貿(mào)易摩擦牽涉領(lǐng)域不斷增多，農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬及有色金屬、航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械、醫(yī)藥、化工品等行業(yè)均有涉及。在中美多次進(jìn)行貿(mào)易磋商后，終于在2019年2月25日釋放出“將推遲原計(jì)劃于3月1日提高對(duì)華關(guān)稅的最后期限”的利好消息，市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易摩擦取得實(shí)質(zhì)結(jié)果樂觀情緒驟增。

美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)變風(fēng)向但加息時(shí)滯作用仍在

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息為美國歷史上的第六輪加息，本輪加息進(jìn)程開始于2015年12月，此后在2016年加息1次，2017年上半年加息2次、年末加息1次，2018年3月、6月、9月和12月各加息1次，目前共加息9次。伴隨加息進(jìn)程推進(jìn)，去年二季度美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了4.1%的增速，不過隨之而來的卻是三季度的GDP增速降至3.5%，美國三大股指自高點(diǎn)大幅回落，幾乎跌至熊市邊緣，美債的期限利差持續(xù)收窄，部分期限利差倒掛。市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的憂慮持續(xù)增加，美聯(lián)儲(chǔ)也終于轉(zhuǎn)變措辭，表示將視經(jīng)濟(jì)狀況實(shí)際變化采取更靈活的政策工具，如果經(jīng)濟(jì)不佳，就可能會(huì)“暫停加息”和“放緩縮表”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去的5輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度平均值為290BP，而本輪加息周期自2015年12月開始，至今累計(jì)幅度225BP，考慮到美國近來宏觀數(shù)據(jù)相對(duì)低迷以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的逆周期性，美聯(lián)儲(chǔ)的本輪加息周期或已經(jīng)接近尾聲。

由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策一般具有逆周期性，在預(yù)期經(jīng)濟(jì)步入繁榮期、通脹進(jìn)入上升通道時(shí)開啟加息周期，因此，加息周期開始階段，經(jīng)濟(jì)基本面通常不會(huì)惡化，而是在內(nèi)在動(dòng)力的推動(dòng)下不斷改善，直至高到一定程度的利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)逐漸產(chǎn)生負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，此時(shí)加息周期結(jié)束后降息周期將接替開啟。因此，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨一定壓力，但從長(zhǎng)期來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退較難看到，對(duì)于市場(chǎng)來說，2019年最主要的影響因素在于美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲帶來的美國經(jīng)濟(jì)短暫性壓力，以及新興市場(chǎng)面臨的影響。

中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷戰(zhàn)略調(diào)整

對(duì)于中國當(dāng)前面臨的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力局面，我們傾向于稱之為“調(diào)整期”，原因在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在經(jīng)歷戰(zhàn)略調(diào)整：供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)化、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和生態(tài)文明體制改革。

具體說來，供給側(cè)改革旨在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，目前傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩、建筑及地產(chǎn)行業(yè)存在泡沫，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)明顯降低，新興產(chǎn)業(yè)作用還未明顯顯現(xiàn)；過去依靠成本優(yōu)勢(shì)支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但近年來成本優(yōu)勢(shì)不斷下降，技術(shù)優(yōu)勢(shì)尚未明顯填補(bǔ)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了壓力；整體去杠桿并且實(shí)施較為嚴(yán)格的地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致企業(yè)資金鏈壓力較大；粗放式發(fā)展已經(jīng)被摒棄，目前開始轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)展為生態(tài)環(huán)境讓路。

縱觀全球，無論是歐美還是中國，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力均已明確顯現(xiàn)，銅作為衡量宏觀景氣程度的重要指標(biāo)，與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速大背景下，銅價(jià)走出牛市行情的基礎(chǔ)不夠。此外，經(jīng)濟(jì)壓力下“窮則思變”的美國，發(fā)動(dòng)貿(mào)易摩擦絕非落腳于解決貿(mào)易摩擦，美國“二戰(zhàn)”后通過布雷頓森林體系和關(guān)貿(mào)總協(xié)定建立的經(jīng)濟(jì)霸主地位，使其在全球全方位瓜分利益，中國的經(jīng)濟(jì)崛起以及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷撼動(dòng)其既得利益，這決定了未來相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間里，宏觀經(jīng)濟(jì)的主題就是動(dòng)蕩，這也令銅價(jià)大幅上漲缺乏根基。

B中國廢銅政策日趨嚴(yán)格

銅礦供應(yīng)增速將有所放緩

市場(chǎng)對(duì)于今年銅精礦供應(yīng)的預(yù)期高度一致，均認(rèn)為銅礦供應(yīng)增速將有所放緩。具體看來，海外礦山將增加約39萬噸的銅精礦供應(yīng)量，主要來自于：銅陵有色旗下米拉多銅礦，預(yù)計(jì)2019年一季度完工，二季度試生產(chǎn)，銅精礦增量9.6萬噸；智利國家銅業(yè)旗下Chuiquicamata銅礦，由于轉(zhuǎn)入地下開采，銅精礦增量預(yù)計(jì)8.9萬噸；南方銅業(yè)旗下的Toquepala，預(yù)計(jì)增產(chǎn)8.5萬噸；必和必拓旗下OlympicDam銅礦，預(yù)計(jì)增產(chǎn)5.4萬噸。從銅精礦增加情況來看，較2018年有所放緩。

綜合2019年海外礦山增產(chǎn)情況，可以看出2019年銅精礦供應(yīng)增速放緩，有出現(xiàn)供應(yīng)短缺的風(fēng)險(xiǎn)，而這也在2019年的銅精礦長(zhǎng)單談判中得到驗(yàn)證。2018年11月中旬，江西銅業(yè)和Antofagasta達(dá)成2019年銅精礦長(zhǎng)單談判，簽訂TC/RC為80.8美元/噸和8.08美分/磅，較2018年的82.25美元/噸下降1.45美元/噸。

廢銅政策風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注

從中國情況來看，2018年以廢銅進(jìn)口資格以及廢銅雜質(zhì)含量?jī)蓚€(gè)維度限制廢銅進(jìn)口的政策實(shí)施后，廢銅進(jìn)口較往年有明顯收縮，同比低10萬噸以上。2019年“廢七類”進(jìn)口將被禁止，據(jù)10位海關(guān)編碼數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年七類廢銅金屬量占總廢銅進(jìn)口金屬量的16%左右，較2017年的2%的占比明顯降低。由于國內(nèi)廢銅的結(jié)構(gòu)中，進(jìn)口廢銅供應(yīng)占據(jù)絕對(duì)比重，因而，2019年中國市場(chǎng)廢銅供應(yīng)將因“廢七類”禁止進(jìn)口而繼續(xù)收緊。不過值得注意的是，新年伊始市場(chǎng)傳出消息，稱有關(guān)部門正在研究制定回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，符合國家有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品不屬于固體廢物，可按普通自由進(jìn)口貨物管理，這令今年的廢銅供應(yīng)充滿不確定性。

預(yù)期內(nèi)的精煉銅增量平穩(wěn)增長(zhǎng)

2019年中國國內(nèi)冶煉廠計(jì)劃新擴(kuò)建產(chǎn)能為98萬噸，較2018年的117萬噸新建精煉產(chǎn)能有所收縮，從投產(chǎn)時(shí)間分布來看，一季度和四季度新建產(chǎn)能釋放較多?？紤]到2019年銅精礦供應(yīng)有短缺風(fēng)險(xiǎn)，加工費(fèi)預(yù)期不高，雖然冶煉廠主動(dòng)減產(chǎn)可能性不大，但實(shí)際生產(chǎn)積極性大概率受到影響，2019年精煉銅產(chǎn)量的釋放將在一定程度上受到抑制。

對(duì)于銅的上游供應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)一致，均給出偏緊判斷，越是預(yù)期一致，潛在風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，大幅修正預(yù)期的需求就越強(qiáng)烈，而上游最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過于廢銅定性。

C中國市場(chǎng)終端需求存隱憂

基建推動(dòng)銅需求預(yù)期應(yīng)有修正

2018年電源和電網(wǎng)雖然年底都有沖量，且銅價(jià)的支撐作用在年末有所體現(xiàn)，但整體對(duì)于銅需求的貢獻(xiàn)還是偏弱，地產(chǎn)開發(fā)帶來的引致需求對(duì)銅需求有一定拉動(dòng)作用。

2019年，中國電力方面主要有兩大工程：推進(jìn)輸變電重大工程以及鄉(xiāng)村電氣化，其中，輸變電重大工程中特高壓直流工程7個(gè)，特高壓交流工程2個(gè)。但需要注意的是，一般特高壓用鋼芯鋁絞線比較經(jīng)濟(jì)，對(duì)銅的需求拉動(dòng)較為有限。特高壓用銅最多的是變電站，其中包括一些線路的鋪設(shè)和變壓器的使用。而在特高壓建設(shè)中，變電站的數(shù)量并不會(huì)有太多，一個(gè)變電站使用的電纜量大概在200公里左右，而變壓器因型號(hào)不同對(duì)用銅量存在較大的差異，但耗銅量一般不超過10000kg/臺(tái)，因此特高壓對(duì)銅的消費(fèi)實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)作用有限。

2019年年初中國國家電網(wǎng)有限公司印發(fā)《關(guān)于服務(wù)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略大力推動(dòng)鄉(xiāng)村電氣化的意見》，要求利用2019年至2022年4年時(shí)間，全面實(shí)施鄉(xiāng)村電氣化提升工程，通過改造升級(jí)農(nóng)村電網(wǎng)、提高農(nóng)村供電服務(wù)水平、推廣電能替代技術(shù)、推動(dòng)特色用能項(xiàng)目建設(shè)、推介新型用電產(chǎn)品等各種方式，著力增強(qiáng)農(nóng)村用電保障能力，如果得以有效落實(shí)，此為主要拉動(dòng)銅需求的增長(zhǎng)點(diǎn)，我們關(guān)注其持續(xù)落實(shí)情況。

但從更加宏觀的角度來看，2019年在去杠桿政策導(dǎo)向下，基建能否大發(fā)展存在疑問。雖然近期基建托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭顯現(xiàn)，但若要有效落實(shí)基建政策，將增加財(cái)政收支壓力，而彌補(bǔ)財(cái)政收支壓力的路徑，如增加稅收或是提高政府債務(wù)等均與目前國內(nèi)政策導(dǎo)向相悖，因此，基建促進(jìn)終端需求的潛力存在高估。最終，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)仍將部分依靠地產(chǎn)拉動(dòng)，而政策傾向抑制地產(chǎn)暴漲，銅市需求將主要依靠房屋新開工端拉動(dòng)。

空調(diào)行業(yè)“消費(fèi)奇兵”未現(xiàn)

去年上半年中國國內(nèi)空調(diào)庫存由于出口大幅增長(zhǎng)而下降，高速的空調(diào)出口增幅直到5—6月才恢復(fù)正常，同期空調(diào)庫存快速減少，5—6月最低時(shí)為810萬臺(tái)。后隨著空調(diào)出口放緩，空調(diào)產(chǎn)量回升，庫存再度轉(zhuǎn)為增加。截至2018年年末，空調(diào)庫存量為1012.2萬臺(tái)?？紤]到國內(nèi)空調(diào)庫存偏高，2019年如出口沒有大幅提振、需求端缺乏實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，空調(diào)產(chǎn)量釋放潛力不大，對(duì)銅的需求拉動(dòng)作用有限。

汽車產(chǎn)業(yè)寒冬仍在

2018年汽車產(chǎn)銷雙雙放緩，國內(nèi)汽車庫存持續(xù)處于較高水平，汽車預(yù)警指數(shù)同樣指示高庫存風(fēng)險(xiǎn)，雖然年內(nèi)產(chǎn)量釋放并不大，但由于銷售端萎靡，造成了汽車后半年的快速累庫?？紤]到目前汽車行業(yè)身處寒冬以及汽車庫存高企，汽車產(chǎn)量在2019年的釋放前景難言樂觀，對(duì)銅的需求拉動(dòng)邊際有限。

D銅價(jià)尚不存在牛市基礎(chǔ)

中美貿(mào)易談判雖然短期釋放出樂觀消息，但距離全面“偃旗息鼓”尚遠(yuǎn)，市場(chǎng)樂觀情緒略顯盲目，且未來仍存在諸多不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然錯(cuò)綜復(fù)雜。2019年中國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將進(jìn)行，技術(shù)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)彌補(bǔ)成本優(yōu)勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

展望2019年，銅礦產(chǎn)量釋放將少于往年，罷工等擾動(dòng)情況預(yù)期影響不大，銅精礦供應(yīng)將有收緊，并預(yù)計(jì)推動(dòng)加工費(fèi)重心下移。“廢七類”進(jìn)口將在2019年全面叫停，廢銅供應(yīng)預(yù)期減少，但存在不確定性，且在上游預(yù)期較為一致背景下，最易觸發(fā)大幅預(yù)期修正。冶煉新增產(chǎn)能今年集中于一季度和四季度釋放，由于四季度產(chǎn)能投放時(shí)間較晚，對(duì)2019年整體精煉銅產(chǎn)量釋放貢獻(xiàn)相對(duì)減弱，精煉銅產(chǎn)量釋放受到抑制。需求端方面，中國國內(nèi)在新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力顯著發(fā)力之前，穩(wěn)增長(zhǎng)依然需要依靠基建和地產(chǎn)拉動(dòng)，而經(jīng)濟(jì)去杠桿的政策方向以及財(cái)政收支情況使基建帶動(dòng)銅需求的力度存在疑問，地產(chǎn)的新開工端可能成為帶動(dòng)銅需求的主要環(huán)節(jié)?？照{(diào)行業(yè)伴隨2018年后半年出口回歸常值，庫存累加至較高水平，需求端“奇兵”尚未顯現(xiàn)。汽車行業(yè)并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)變化，產(chǎn)銷雙雙放緩的情況下庫存仍然快速累積，預(yù)計(jì)對(duì)銅的需求提振作用有限。

縱觀整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈，基本面并未有實(shí)質(zhì)性利多，加之全球宏觀環(huán)境不確定性依然較大，全球主要國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均面臨不同程度的考驗(yàn)，我們認(rèn)為2019年銅價(jià)尚不存在牛市基礎(chǔ)。