旺季來臨前，銅價已經(jīng)完成一輪漲幅，然而這和現(xiàn)實的表現(xiàn)并不契合。從數(shù)據(jù)上來看，2月社融和新增貸款遠弱于預期，前兩個月進出口下降、工業(yè)增加繼續(xù)放緩，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售仍在大幅下滑。從微觀層面來看，年初至今銅國內(nèi)顯性庫存上升26萬噸，超過去年同期增幅及年初預期。當然銅價總是緊跟預期，現(xiàn)實多用來證實或證偽。通過梳理年初預期的變化及未來市場矛盾，筆者認為，銅價于近期的回調(diào)是對弱現(xiàn)實的反映。消費表現(xiàn)雖弱但不會失速，后市或高位振蕩，且待消費進一步明朗。

現(xiàn)實弱于預期

在各主要央行轉(zhuǎn)鴿派和國內(nèi)1月信貸、社融數(shù)據(jù)大幅走高后，市場對未來需求的樂觀預期達到了幾個月以來的高點，股市、匯市、商品均有所體現(xiàn)。而年后消費疲弱的回歸態(tài)勢暫緩了有色上揚的節(jié)奏。根據(jù)我們對下游板塊的調(diào)研來看，在訂單執(zhí)行情況一般、無明顯增量訂單且成品庫存普遍偏高的情況下，庫存快速大幅累計削弱了供應偏緊的預期，現(xiàn)實的疲軟也令銅價出現(xiàn)回調(diào)整固需求。

回調(diào)幅度有限

供應相對剛性，要么在價格中已充分定價，要么突發(fā)情況發(fā)生時對價格的刺激一蹴而就，因此價格對需求預期的變化更為敏感。站在現(xiàn)在的時點，我們認為，市場矛盾焦點仍然在旺季消費真實的復蘇情況及新一輪經(jīng)濟數(shù)據(jù)的博弈。

基本面仍將提供支撐，首先消費并沒有“消逝”而是遲來。根據(jù)我們近期的走訪，電網(wǎng)、家電、汽車板塊的消費整體表現(xiàn)一般，增量消費還未體現(xiàn)出來。市場難免有一些聲音，從前期亢奮到悲觀的這一端?？陀^來看，消費即便不像預期般樂觀，但也無短期塌陷風險。銅需求中很大權(quán)重來自投資類消費包括電力投資和房地產(chǎn)投資，及消費類需求包括家電、汽車等板塊。電力相關投資自去年下半年觸底后反彈，補短板的預期在逐步兌現(xiàn)中。另一重要變量地產(chǎn)投資，最新的數(shù)據(jù)仍保持較高增速，在土地成交頹勢的背景下，去年高的新開工在今年將繼續(xù)提振施工和竣工，有利于地產(chǎn)中后端的有色消費。疊加基建類補短板，銅下游消費短期不具備失速風險。

其次，礦端的緊張比預期來得快，增加供應端不確定性。去年年末市場普遍預期今年上半年銅礦仍可以維持相對寬松的格局，主要考慮到冶煉端的高干擾及礦端的平穩(wěn)。年初至今礦的干擾率比預期偏高一些，包括天氣影響下主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的中斷、環(huán)保及地方稅收政策影響下個別礦山的減產(chǎn)。從冶煉廠端來看，雖然印度廠復產(chǎn)預期再次腰斬，但國內(nèi)去年年末新建冶煉產(chǎn)能達產(chǎn)的進度快于市場預期。零單市場成交較年初90美元下滑至75美元附近，銅精礦市場遠期供應憂慮上升。疊加來看，二季度在國內(nèi)煉廠高檢修預期的支撐下，礦與精銅市場仍有可能面臨雙緊格局。

最后，不確定因素中仍要關注廢銅政策的變化，7月后廢6類將轉(zhuǎn)為限制類，去年12月末，這一政策宣布后價格相當平靜，反推市場將廢6變成標準品重新進口的預期已經(jīng)打滿。臨近政策執(zhí)行期，且銅價對此從未定價，如果現(xiàn)實情況嚴重偏離預期，聯(lián)想到2020年底前固廢實行零進口，短期內(nèi)有可能再次被推向風口。

綜上所述，即便國內(nèi)目前累庫幅度偏高，全球銅庫存基數(shù)仍是三年以來的低位。在二季度無論是礦端還是精銅端仍有可能偏緊的預期下，銅價回調(diào)幅度有限，或更多表現(xiàn)為高位振蕩，待消費端進一步明朗。