在2018年，滬銅活躍合約下跌13.6%之后，2019年1月中旬至3月初一度大幅反彈了9.8%。反彈的驅(qū)動力一方面來源于中國采取新一輪逆周期的貨幣政策和財政政策帶來的需求改善預(yù)期；另一方面來源于中美貿(mào)易摩擦的緩和，也有部分的反彈動力來源于供應(yīng)端，如低庫存和2019年全球銅礦產(chǎn)量增速處于低位。

然而，筆者詳細(xì)分析全球銅礦產(chǎn)量、庫存和貨幣三大因素對銅價的影響，得出的結(jié)論是2019年銅市場不大可能出現(xiàn)大規(guī)模的、持續(xù)性很強的上漲行情，只是階段性反彈且幅度不會太大。

首先，從全球銅顯性庫存和銅價關(guān)系來看，2008年處于去庫存狀態(tài)，包括芝商所旗下的COMEX、LME和上期所三地交易所銅庫存在內(nèi)的全球銅顯性庫存在2018年4月4日創(chuàng)下2013年5月底以來的最高紀(jì)錄89萬噸之后持續(xù)回落，2019年1月18日一度降至32.3萬噸的低點，該低點為2015年1月16日以來最低紀(jì)錄。

然而，通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價的相關(guān)性并不高，相關(guān)度只有-0.47%。因此，并不能以全球銅顯性庫存偏低單一指標(biāo)來判斷銅價會大幅上漲。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存共有5次較大規(guī)模的下降，分別是：2000年3月10日至2000年12月15日，全球銅顯性庫存最高降幅為51.5%，滬銅活躍合約最終收漲4.2%；2002年5月12日至2005年7月1日，全球銅顯性庫存最高降幅為95.3%，滬銅活躍合約最終收漲109.6%；2010年2月26日至2012年9月7日，全球銅顯性庫存最高降幅為47.9%，滬銅活躍合約最終收跌2.6%；2013年4月26日至2014年6月14日，全球銅顯性庫存最高降幅為72.5%，滬銅活躍合約收跌4.3%；2018年4月4日至2019年1月18日，全球銅顯性庫存最高降幅為63.9%，滬銅活躍合約收跌4.8%。

進(jìn)一步對比可以發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存下降，且銅價大幅上漲需要滿足幾個條件：一是中國GDP同比增速平穩(wěn)或者大幅上行，2002年二季度至2005年三季度，GDP增速從8.8%提高至11.1%。二是銅消費出現(xiàn)較快增長，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導(dǎo)致全球銅消費存在一定的增速回落，銅價上漲幅度較小。2002—2005年中國經(jīng)濟高速增長，驅(qū)動力來源于中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速；2010—2012年中國經(jīng)濟增速觸頂回落，經(jīng)濟減速換擋，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重；2013—2014年，經(jīng)濟一度出現(xiàn)反彈，但是工業(yè)化臨近尾聲，與此同時房地產(chǎn)繁榮開始消退，地產(chǎn)投資增速從20%以上回落。三是中國央行貨幣政策要么處于寬松期或者寬松末期。2000年處于1995年7月1日至2002年2月21日的降息周期；2002年5月12日至2005年7月1日則跨越貨幣寬松走向緊縮的周期，即寬松末期，2004年10月29日央行首次加息；2010年2月26日至2012年9月7日則跨越貨幣緊縮走向?qū)捤善冢?012年6月8日央行在此輪寬松中首次降息。2013年4月26日至2014年6月14日則處于新一輪降息周期中。四是全球銅礦產(chǎn)出增速都出現(xiàn)一定程度放緩，據(jù)國際銅研究小組（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2000年全球銅礦產(chǎn)量增速為3.3%，低于1999年的4.4%；2010年全球銅礦產(chǎn)量增速為0.69%，低于2009年的2.3%，且2011年增速依舊處于低位，為0.07%；2013年全球銅礦產(chǎn)量增速反彈至8.9%，但2014年大幅下滑至1.4%。

對于2018年4月4日至2019年1月18日，全球銅顯性庫存下降，主要原因是中國廢銅政策禁止“廢六類”進(jìn)口導(dǎo)致廢銅對精銅替代消費大幅下滑，精銅消費上升，并非銅消費總量有大幅提速。結(jié)合GDP增速、貨幣政策和全球銅礦供應(yīng)、全球銅庫存下降等因素得出結(jié)論是，此輪銅價反彈幅度很有限，最終還是會維持2018年下半年至今的跌勢。

其次，全球銅礦只要不出現(xiàn)負(fù)增長，銅價也很難出現(xiàn)實質(zhì)性的供需缺口。2019年，由于全球礦山在2018—2019年缺乏大型銅礦項目投產(chǎn)，全球主要機構(gòu)預(yù)計2019年全球銅礦產(chǎn)量增速只有1.9%，銅礦供應(yīng)緊張預(yù)期對銅價有支撐。然而，2019年全球銅礦項目還是會帶來部分增量，2018年年底投產(chǎn)的南方銅業(yè)下屬Toquepala擴產(chǎn)項目和第一量子的Cobre panama項目會使2019年銅礦產(chǎn)量分別增加10萬噸和15萬噸；嘉能可下屬的剛果Katanga銅礦2019年產(chǎn)量會恢復(fù)15萬噸的增量。值得注意的是，2004年至今，全球銅礦產(chǎn)量和滬銅活躍合約收盤價負(fù)相關(guān)性很低，僅僅只有-0.25%；而全球銅礦產(chǎn)量同比增速反而和滬銅活躍合約收盤價呈現(xiàn)0.5的中等正相關(guān)性。

最后，筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟在2018年四季度觸頂，2019年一季度增速回落，這意味著美聯(lián)儲在2019年加息的概率非常低，結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表收縮進(jìn)程可能早于預(yù)期，美元匯率會走弱。然而，從銅價和美元走勢來看，二者負(fù)相關(guān)性并不穩(wěn)定，只有在美元走弱、新興市場經(jīng)濟強勁的情況下，銅價才會上漲，而目前看新興市場經(jīng)濟只是從2018年的沖擊中溫和恢復(fù)，尚看不到新一輪強勁增長的潛力。

實際上，對銅價起壓制作用的還是消費疲軟，不管是地產(chǎn)還是汽車、家電行業(yè)，銅消費都沒有潛在爆發(fā)的亮點。因此，銅市場的機會在于波動率和中國減稅影響下的買芝商所旗下COMEX銅拋滬銅，買滬銅近月拋遠(yuǎn)月的套利機會。