Fitch Solutions最新發(fā)布的銅供需展望顯示，未來(lái)幾年，受中國(guó)電力和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)以及電動(dòng)汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)的推動(dòng)，全球銅消費(fèi)量增速將繼續(xù)超過(guò)供應(yīng)增速。銅價(jià)上漲，中國(guó)精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。Fitch Solutions預(yù)測(cè)，中國(guó)仍然是全球銅產(chǎn)量增長(zhǎng)的推動(dòng)力。

A行情回顧

一季度銅價(jià)以振蕩反彈為主，從具體趨勢(shì)來(lái)看主要分為以下幾個(gè)階段：年初最低下試5725美元/噸受到明顯阻力后，銅價(jià)開(kāi)啟反彈走勢(shì)，受中美貿(mào)易磋商將取得積極進(jìn)展的樂(lè)觀預(yù)期等利多因素推動(dòng)，2月20日，銅價(jià)突破5900—6350美元/噸的前期振蕩區(qū)間。后銅市利多出盡，再加上市場(chǎng)對(duì)于需求端的樂(lè)觀預(yù)期過(guò)度透支，銅價(jià)反彈動(dòng)力明顯減弱，開(kāi)始高位振蕩整理。

3月21日、22日，美國(guó)PMI指數(shù)爆冷，3月期美債收益率升破10年期美債收益率，收益率曲線出現(xiàn)自2007年來(lái)首次倒掛，令沒(méi)有關(guān)注焦點(diǎn)同時(shí)又信心脆弱的金融市場(chǎng)深受打擊，銅價(jià)受拖累大幅下挫，重新回到6300美元/噸附近。

B全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存

受全球金融環(huán)境收緊、貿(mào)易緊張局勢(shì)持續(xù)等因素影響，世界銀行在1月8日發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中下調(diào)了今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，2019年和2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將分別放緩至2.9%和2.8%，較世界銀行2018年6月的預(yù)測(cè)值均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。隨后，1月21日，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中，也將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)至3.5%，為3年來(lái)最低。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力

一季度，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力不斷顯現(xiàn)。年初公布的美國(guó)2018年12月ISM制造業(yè)指數(shù)雖在擴(kuò)張區(qū)間，但創(chuàng)下2008年以來(lái)最大跌幅，隨后美聯(lián)儲(chǔ)公布經(jīng)濟(jì)狀況褐皮書(shū)，表示美國(guó)多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增速疲軟。1月末，F(xiàn)OMC議息會(huì)議如市場(chǎng)預(yù)期宣布不加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間保持2.25%—2.5%不變，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出了暫停加息的最強(qiáng)信號(hào)，聲明承諾對(duì)進(jìn)一步加息有耐心，將經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)從“強(qiáng)勁”下調(diào)至“穩(wěn)固”，新增三大段靈活調(diào)整縮表，并提及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和英國(guó)硬“脫歐”風(fēng)險(xiǎn)。

此后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良莠不齊，雖然1月ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)等重要數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強(qiáng)，但2月數(shù)據(jù)再度轉(zhuǎn)弱，ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期值，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策態(tài)度也逐漸明確。2月21日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示幾乎所有官員都希望今年結(jié)束縮表。3月21日的會(huì)議更是超預(yù)期地明確9月末停止縮表，擬在5月將美債縮表規(guī)模減半，且多數(shù)官員預(yù)計(jì)年內(nèi)不加息，而且下調(diào)了今、明兩年的美國(guó)GDP及通脹預(yù)期。前兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度都高于潛在增長(zhǎng)率，但由于特朗普減稅政策帶來(lái)的財(cái)政刺激政策的退出、利率的上升以及美國(guó)與中國(guó)的貿(mào)易摩擦，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題不斷凸顯。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然不佳

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同樣表現(xiàn)不佳：1月PMI指數(shù)雖然是高于榮枯線的50.5，但卻是自2014年11月以來(lái)最低值，而后歐洲央行維持三大利率不變。2月PMI指數(shù)便跌至榮枯線以下，為2013年6月以來(lái)首次，領(lǐng)先指標(biāo)PMI提示歐洲經(jīng)濟(jì)引擎德國(guó)也自今年1月起進(jìn)入收縮區(qū)間。3月7日，歐洲央行表示，將至少在2019年年底前保持利率不變，較此前會(huì)議給出的寬松時(shí)間推后半年，同時(shí)將推出新的一系列每季度一次的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO-III），從2019年9月開(kāi)始，至2021年3月結(jié)束，每次操作（貸款）期限均是兩年。

英國(guó)“脫歐”使本就深陷經(jīng)濟(jì)衰退泥潭的歐洲再添壓力：自2017年6月英國(guó)公投“脫歐”以來(lái)，由于英吉利海峽兩邊、英國(guó)各政黨間、英國(guó)一些黨派內(nèi)部在博弈中充斥著“不信任感”，脫歐進(jìn)程跌宕起伏。“脫歐”舉步維艱使得英國(guó)與歐盟之間的信任度進(jìn)一步下降，而英國(guó)各黨派短期內(nèi)很難找到各方均能接受的解決方案，推遲“脫歐”成為短期延緩危機(jī)的無(wú)奈選擇。目前，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人將英國(guó)“脫歐”一再推遲，英國(guó)“脫歐”進(jìn)程仍是一把達(dá)摩克利斯之劍。

經(jīng)濟(jì)刺激舉措初見(jiàn)成效

從最新公布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)3月ISM制造業(yè)指數(shù)為55.3，好于預(yù)期值54.5。歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI終值為47.5，不及預(yù)期值47.6，德國(guó)3月制造業(yè)PMI終值為44.1，不及預(yù)期值44.7，歐洲經(jīng)濟(jì)仍顯頹勢(shì)。中國(guó)3月官方制造業(yè)PMI為50.50，高于預(yù)期的49.60，創(chuàng)5個(gè)月新高，且重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。可見(jiàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，各國(guó)均在積極應(yīng)對(duì)并尋求經(jīng)濟(jì)刺激舉措，因此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力并不等同于經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

C銅礦供應(yīng)緊張程度將有所緩和

一季度礦山擾動(dòng)事件頻發(fā)

數(shù)據(jù)顯示，2019年，全球礦山將增加約39萬(wàn)噸的銅精礦供應(yīng)量，主要來(lái)自于：第一量子旗下的Cobre panama項(xiàng)目，在2019年一季度開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，2020年滿產(chǎn)，預(yù)計(jì)增產(chǎn)10萬(wàn)噸；銅陵有色旗下米拉多銅礦，2019年一季度完工，二季度試生產(chǎn)，預(yù)計(jì)增產(chǎn)9.6萬(wàn)噸；智利國(guó)家銅業(yè)旗下Chuiquicamata銅礦，由于轉(zhuǎn)入地下開(kāi)采，銅精礦預(yù)計(jì)增加8.9萬(wàn)噸；南方銅業(yè)旗下的Toquepala，預(yù)計(jì)增產(chǎn)8.5萬(wàn)噸；必和必拓旗下Olympic Dam銅礦，預(yù)計(jì)增產(chǎn)5.4萬(wàn)噸。從銅精礦增加情況來(lái)看，較2018年的45萬(wàn)噸增速放緩。

一季度礦山擾動(dòng)事件頻發(fā)，1月4日，韋丹塔擁有多數(shù)股權(quán)的Konkola公司暫停了在Nchanga銅礦的運(yùn)營(yíng)。1月8日，帝國(guó)金屬公司宣布正在關(guān)閉不列顛哥倫比亞省波利山礦的生產(chǎn)。2月8日，智利國(guó)家銅業(yè)公司表示，智利月初的強(qiáng)降雨導(dǎo)致基建設(shè)施受損以及部分生產(chǎn)暫停，料損及旗下Chuquicamata和Radomiro Tomic銅礦產(chǎn)出。自由港在印尼的銅精礦出口許可于2月15日到期，且未獲得新的出口許可，這令市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)端的擔(dān)憂情緒扶搖直上。

另外，3月8日，印尼政府同意向礦商PT Freeport以及PT Amman Mineral Nusa Tenggara頒發(fā)為期一年的銅精礦出口許可證。MMG旗下秘魯銅礦Las Bambas被當(dāng)?shù)赝林鐓^(qū)封鎖通往港口的運(yùn)輸?shù)缆?，持續(xù)的道路封鎖致使五礦資源在3月12日宣布Las Bambas銅礦“近期”可能減產(chǎn)，生產(chǎn)自3月末開(kāi)始逐步受到影響。3月15日，Heron Resources稱Woodlawn鋅銅項(xiàng)目的礦石加工將從一季度推遲到二季度投產(chǎn)。因爆炸事故造成兩人死亡，嘉能可贊比亞子公司Mopani銅業(yè)旗下Nkana銅礦3月19日暫停運(yùn)營(yíng)，重啟時(shí)間暫不確定。經(jīng)過(guò)推算，合計(jì)影響銅精礦產(chǎn)量在3.5萬(wàn)噸以上。

綜合來(lái)看，剔除一季度已經(jīng)發(fā)生的銅礦擾動(dòng)因素，2019年礦山實(shí)際增產(chǎn)量預(yù)計(jì)應(yīng)低于35.5萬(wàn)噸?？紤]到智利強(qiáng)降雨二季度持續(xù)的可能性不大、自由港已獲得印尼政府新頒布的出口許可證、Las Bambas受當(dāng)?shù)赝林用穹怄i為短期困擾，而南方銅業(yè)旗下Toquepala項(xiàng)目以及第一量子旗下Sentinel擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定帶來(lái)增量，二季度銅精礦受供應(yīng)擾動(dòng)影響較一季度會(huì)有所緩和。

廢銅供應(yīng)符合預(yù)期但存潛在風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)市場(chǎng)方面，1—2月廢銅累計(jì)進(jìn)口量同比減少25%至24.8萬(wàn)噸。2019年“廢七類”進(jìn)口被全面禁止，據(jù)十位海關(guān)編碼數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年七類廢銅金屬量占總廢銅進(jìn)口金屬量的16%左右，由于國(guó)內(nèi)廢銅的結(jié)構(gòu)中，進(jìn)口廢銅供應(yīng)占據(jù)絕對(duì)比重，國(guó)內(nèi)廢銅生產(chǎn)雖然有新產(chǎn)能，但由于進(jìn)口依存度過(guò)高，國(guó)內(nèi)新增廢銅產(chǎn)能對(duì)廢銅供應(yīng)影響微弱，因而，二季度廢銅供應(yīng)仍將由于“廢七類”禁止進(jìn)口而繼續(xù)收緊。不過(guò)值得注意的是，新年伊始市場(chǎng)傳出消息，稱有關(guān)部門正在研究制定回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，符合國(guó)家有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品不屬于固體廢物，可按普通自由進(jìn)口貨物管理，這令今年的廢銅供應(yīng)充滿不確定性。

二季度全球精煉銅供應(yīng)較一季度寬松

一季度，全球銅業(yè)冶煉廠檢修較多，其中包括Pasar、Chuquicamata、Onsan、Birla等，再加上Sterlite停產(chǎn)，按照滿產(chǎn)水平計(jì)算，一季度冶煉廠停產(chǎn)檢修合計(jì)影響冶煉產(chǎn)量約為30萬(wàn)噸。此外，智利國(guó)家銅業(yè)公司旗下Chuquicamata和Salvador礦山的冶煉廠由于環(huán)保規(guī)定比此前預(yù)計(jì)晚一個(gè)月恢復(fù)運(yùn)營(yíng)、Vedanta年產(chǎn)40萬(wàn)噸的冶煉廠復(fù)產(chǎn)受阻、First Quantu旗下Cobre Las Cruces濕法冶煉廠由于山體滑坡短暫停擺，疊加礦山擾動(dòng)事件頻出，現(xiàn)貨供應(yīng)吃緊。中國(guó)市場(chǎng)方面，廣西金川以及新疆五鑫均在3—4月檢修，推算影響冶煉產(chǎn)能3.1萬(wàn)噸；2018年投產(chǎn)的靈寶金城以及山東恒邦的精煉產(chǎn)能在2019年一季度釋放產(chǎn)能推算約為增加20萬(wàn)噸，新增產(chǎn)能遠(yuǎn)高于檢修帶來(lái)的冶煉產(chǎn)能減少。

進(jìn)入二季度，Sterlite停產(chǎn)依舊，Pasar檢修將持續(xù)到5月、Aurubis迎來(lái)檢修以及Onsan檢修持續(xù)，合計(jì)影響產(chǎn)能約為18.4萬(wàn)噸。而中國(guó)市場(chǎng)，二季度冶煉廠迎來(lái)集中檢修期，祥光、金隆、紫金等均迎來(lái)大規(guī)模檢修，推算影響產(chǎn)能18.15萬(wàn)噸，而冶煉廠新增產(chǎn)能有南國(guó)銅業(yè)30萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放。總體來(lái)看，二季度全球冶煉產(chǎn)能新增仍不及檢修停產(chǎn)帶來(lái)的減少量，但推算產(chǎn)能減少量較一季度有所緩和。另外，考慮到二季度銅礦供應(yīng)緊張程度較一季度有所緩和，加工費(fèi)或有回升可能，對(duì)精煉企業(yè)生產(chǎn)也存在一定程度的利好預(yù)期。

D旺季需求仍然可期

農(nóng)網(wǎng)建設(shè)仍將拉動(dòng)銅需求

據(jù)報(bào)道，根據(jù)今年政府工作報(bào)告“完成新一輪農(nóng)網(wǎng)升級(jí)改造”的要求，國(guó)網(wǎng)明確，今年將完成青海、西藏外“三區(qū)兩州”（不含云南怒江州）和中西部貧困地區(qū)電網(wǎng)建設(shè)任務(wù)；南網(wǎng)要以市州為單位全部提前實(shí)現(xiàn)國(guó)家新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)目標(biāo)。

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—2月，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值同比降低3.57%至243億元，同期電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比降低8.96%至244億元，但這并不足以支持今年農(nóng)網(wǎng)建設(shè)將表現(xiàn)疲弱并帶來(lái)銅需求不佳的觀點(diǎn)。伴隨農(nóng)網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目的逐漸推進(jìn)，配電網(wǎng)用銅需求仍將在旺季有體現(xiàn)的可能。

空調(diào)高庫(kù)存帶來(lái)的生產(chǎn)抑制作用被內(nèi)銷部分抵消

最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1—2月家用空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)6.2%至2788.5萬(wàn)臺(tái)。一季度空調(diào)庫(kù)存得到了一定程度消化，截至2月末，已經(jīng)從去年年底的1012.2萬(wàn)臺(tái)降低至974萬(wàn)臺(tái)，庫(kù)存消化掉38.2萬(wàn)臺(tái)，不過(guò)目前空調(diào)庫(kù)存仍然處于高位。一季度國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量較去年同期并不低，同期出口明顯放緩，這表明庫(kù)存的消耗主要來(lái)自內(nèi)銷。

考慮到二季度空調(diào)生產(chǎn)仍將進(jìn)一步有所提升，雖然空調(diào)庫(kù)存較高，但今年內(nèi)銷較好也許可以刺激空調(diào)生產(chǎn)較去年不會(huì)下滑太多，這是有一點(diǎn)超預(yù)期的。

汽車行業(yè)仍處寒冬

一季度汽車行業(yè)仍然處于去庫(kù)存階段，1—2月國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量累計(jì)同比降低15.1%至372萬(wàn)輛，產(chǎn)量收縮明顯，銷量仍然延續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，產(chǎn)銷雙雙放緩，汽車行業(yè)仍需更多時(shí)間消化高庫(kù)存。

E后市展望

一季度，全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均提示經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)情緒較為脆弱。從目前全球主要國(guó)家的財(cái)政政策傾向來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大，但主要經(jīng)濟(jì)體均已經(jīng)意識(shí)到壓力并在積極尋求經(jīng)濟(jì)刺激措施，因而，雖然有宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力注定了銅市牛市缺乏基礎(chǔ)，但刺激政策的出臺(tái)將推動(dòng)市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，并不妨礙銅價(jià)走出短期反彈行情。

基本面來(lái)看，一季度的銅礦供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)至二季度的可能性預(yù)計(jì)不大，廢銅不確定性依然存在，二季度全球冶煉產(chǎn)能新增仍不及檢修停產(chǎn)帶來(lái)的冶煉產(chǎn)能減少量，但推算產(chǎn)能減少量將較一季度有所緩和，因此，預(yù)計(jì)供應(yīng)端在二季度對(duì)銅價(jià)的支撐作用將有所減弱。

而需求端，中國(guó)國(guó)內(nèi)基建落實(shí)帶來(lái)的銅需求盲目預(yù)期在一季度得到修正，但存在預(yù)期過(guò)度修正至過(guò)度悲觀的嫌疑，此外，雖然空調(diào)庫(kù)存較高，但今年內(nèi)銷較好也許可以刺激空調(diào)生產(chǎn)較去年不會(huì)下滑太多，因此空調(diào)行業(yè)表現(xiàn)也有一定超預(yù)期成分。需求端的過(guò)度預(yù)期修正和超預(yù)期空調(diào)內(nèi)銷，為銅市新的刺激點(diǎn)。

基于此，雖然我們認(rèn)為年內(nèi)銅價(jià)尚不存在牛市基礎(chǔ)，但我們對(duì)二季度銅市相對(duì)看好，并預(yù)計(jì)銅價(jià)將在二季度走出一輪反彈行情。

（作者單位：國(guó)元期貨）