根據(jù)2019年4月7日20:00安信證券周期行業(yè)聯(lián)合電話會(huì)議紀(jì)要整理

一、有色板塊重估邏輯和品種選擇

二、鈷：迎接底部重估

三、鋁：穩(wěn)增長黎明初現(xiàn)，電解鋁困境反轉(zhuǎn)，工業(yè)金屬中重估動(dòng)能最強(qiáng)

四、銅：供給增速系統(tǒng)性下行，2019年明確邊際抽緊，重估后勁足

一、有色板塊的重估邏輯和品種選擇

1.2019Q2貨幣、供應(yīng)、需求邊際共振向上

1）貨幣趨向?qū)捤?。?018年底美聯(lián)儲(chǔ)鴿派加息，到2019年1月、3月議息會(huì)逐步下調(diào)2019年加息次數(shù)預(yù)期，再到5月份縮表減半、9月份停止縮表，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球流動(dòng)性的總閘，寬松趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯。國內(nèi)在此背景下，寬松空間增大，從去年下半年的去杠桿逐步轉(zhuǎn)成寬信用，對(duì)國內(nèi)穩(wěn)增長政策的貫徹形成重要支撐。

2）供給邊際收縮。2018年下半年的價(jià)格快速、大幅下跌，導(dǎo)致廣譜有色品種供應(yīng)邊際收縮，國內(nèi)銅、鋁等主要有色金屬冶煉產(chǎn)量累計(jì)同比增速持續(xù)下行，冶煉投資增速2019年初以來出現(xiàn)負(fù)增長，庫存去化程度較為徹底。

3）需求穩(wěn)增長疊加旺季因素邊際改善。伴隨著貨幣環(huán)境改善，穩(wěn)增長政策逐步落地，需求下行速度放緩，再加上Q2旺季來臨，需求預(yù)期整體邊際改善，對(duì)于供需格局較好的品種甚至?xí)霈F(xiàn)較為明顯的漲價(jià)。

2.為什么會(huì)有重估？

1）2018年下半年是周期股最慘烈的時(shí)候。因?yàn)樵趦r(jià)格下跌的過程中，美國和中國的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，導(dǎo)致美國仍在加息，中國被迫和政策主動(dòng)去杠桿，在此背景下基本面的下滑并沒有帶來逆周期政策的有力對(duì)沖，反而被政策進(jìn)一步絞殺，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中由于流動(dòng)性抽緊導(dǎo)致周期品出現(xiàn)急速的去庫和拋售，二是二級(jí)市場(chǎng)上的估值被嚴(yán)重?cái)D壓。

2）2019年以來，隨著美國經(jīng)濟(jì)見頂回落、通脹趨勢(shì)逐漸緩和，美聯(lián)儲(chǔ)開始寬松，使得中美利差收窄，全球逆周期調(diào)控政策開始共振向上，這一方面會(huì)帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長見成效，流動(dòng)性的改善導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)對(duì)調(diào)高了合意庫存水平，另一方面也對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值水平帶來極大修復(fù)。

3）站在目前時(shí)點(diǎn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)潛在增速整體放緩仍然是大勢(shì)所趨，但是由于逆周期政策從年初以來已經(jīng)逐步落地見效，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性下降，這不見得會(huì)全面扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的方向，但至少使得經(jīng)濟(jì)失速下行的風(fēng)險(xiǎn)基本解除，下行的速度下降。這就像跳傘，最初是加速墜落，后來打開降落傘后降速大幅放緩，這本身也是邊際改善，也就是說經(jīng)濟(jì)下行的二階導(dǎo)已過拐點(diǎn)，這對(duì)周期股的估值具有非常重要的抬升作用。再加上旺季來臨，供需抽緊較為明確，廣譜有色品種可能表現(xiàn)為價(jià)格下行速度減慢、企穩(wěn)、反彈，這就會(huì)對(duì)有色板塊帶來一波向樣的整體向上重估。

4）一年之中周期品種的波動(dòng)具有很強(qiáng)的規(guī)律性?；仡^去看往年的周期品價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，每年在春季和秋季均有補(bǔ)庫行情，而在這種季節(jié)性波動(dòng)的過程中，二級(jí)市場(chǎng)總是會(huì)有偏中周期的邏輯進(jìn)行生發(fā)形成短期問題長期化的傾向，從而帶動(dòng)價(jià)格（EPS）和估值的共振上行，這種戴維斯雙擊大體出現(xiàn)在春季、秋季，會(huì)由于每年不同的情況在月度之間有所遷移，但大概率每年都能兌現(xiàn)。

3.重估的順序：首選國內(nèi)定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種，接下來是全球定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種。

1）全球定價(jià)的品種目前面臨美元走強(qiáng)和三大主要經(jīng)濟(jì)體需求方向不一致的影響。大多數(shù)是老牌LME工業(yè)金屬，目前面臨一個(gè)重要問題是美、歐、中國三大主要經(jīng)濟(jì)體目前所處的周期位置不太一樣。中國逐步否極泰來，歐元區(qū)正在顯著惡化，美國將差未差。如果經(jīng)濟(jì)下行是一個(gè)黑暗隧道的話，中國逐漸看到了隧道前端的亮光，歐元區(qū)還在隧道的黑暗中，美國剛剛進(jìn)入隧道，這就導(dǎo)致全球比差的背景下，美元在歐元區(qū)持續(xù)疲軟背景下被架高了，壓制美元定價(jià)的LME期貨價(jià)格，同時(shí)，由于三大經(jīng)濟(jì)體的需求節(jié)奏不一，對(duì)工業(yè)金屬的需求有的壓制有的提升，整體影響也比較復(fù)雜，難以分辨。

2）首選國內(nèi)定價(jià)+供給收縮+需求邊際向好品種。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價(jià)品種可以大體規(guī)避以上美元定價(jià)的諸多問題，權(quán)益資產(chǎn)估值提升不會(huì)被短期的期貨價(jià)格波動(dòng)所干擾，同時(shí)這些品種體量較小，容易形成產(chǎn)業(yè)內(nèi)提價(jià)、囤貨惜售的價(jià)格加速機(jī)制。

3）當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)也逐步明確下行之后，全球定價(jià)品種將迎來更加順暢的重估。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)從將差未差的狀態(tài)逐步陷入下行的泥潭，美元相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的走弱，美元因素對(duì)LME期貨價(jià)格的壓制就會(huì)解除；同時(shí)，這也會(huì)引致美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步進(jìn)入降息周期，全球逆周期穩(wěn)增長政策的方向?qū)?huì)共振向上，到那時(shí)全球定價(jià)品種將迎來更加順暢的重估。

4）按照以上邏輯，我們的推薦品種的次序分別是鈷、鋁、黃金+銅。

二、鈷：迎接底部重估

1.行業(yè)底部特征顯著。一是成本支撐扎實(shí)。按照目前MB鈷報(bào)價(jià)14美元/磅左右，對(duì)應(yīng)大約7折的粗鈷（10美元/磅左右），我們的測(cè)算表明，剛果金部分以民采礦為原料的粗鈷生產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)價(jià)水平下基本沒有盈利空間。

二是在去杠桿和需求下行背景下，產(chǎn)業(yè)鏈庫存已大幅去化。下游正極材料廠商一直維持低庫存，亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，四氧化三鈷、鈷粉等生產(chǎn)商2018Q3、2018Q4去庫顯著；國內(nèi)鈷產(chǎn)品龍頭企業(yè)則從2018Q2開始去庫，2018Q4經(jīng)歷大幅去庫；無錫不銹鋼交易中心鈷庫存今年3月也創(chuàng)出歷史最低水平，除嘉能可等龍頭企業(yè)尚保有大量原料庫存外，整體產(chǎn)業(yè)鏈庫存已經(jīng)歷大幅去化。

三是今年以來MB鈷價(jià)大跌使得國內(nèi)外鈷價(jià)倒掛問題基本修復(fù)，后續(xù)海內(nèi)外價(jià)格容易形成共振向上局面，漲價(jià)預(yù)期更為堅(jiān)實(shí)。國內(nèi)鈷原料主要依賴進(jìn)口，主要采用MB報(bào)價(jià)作為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，而鈷鹽報(bào)價(jià)體系則更多體現(xiàn)國內(nèi)供需情況，原先MB價(jià)格顯著高于國內(nèi)價(jià)格，容易出現(xiàn)“買國內(nèi)、賣海外”的套利行為，使得進(jìn)口原料的成本線反而下降，國內(nèi)漲價(jià)動(dòng)能被壓制，而如今價(jià)差基本修復(fù)之后，兩者容易出現(xiàn)共振上漲，意味著供需變緊+原料成本上升，容易形成更為堅(jiān)實(shí)的漲價(jià)預(yù)期。

四是供應(yīng)干擾率提升，產(chǎn)能釋放存邊際放緩跡象。第一，2019年嘉能可、歐亞資源旗下大型鈷礦項(xiàng)目出現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期，且嘉能可不排除在鈷礦供應(yīng)整體干擾率提升背景下采取鎖定未來長單等壟斷策略；第二，由于粗鈷幾乎無盈利空間，國內(nèi)鈷原料進(jìn)口同比大降。第三，中長期看，低鈷價(jià)環(huán)境及剛果金礦業(yè)稅費(fèi)提高或延緩鈷新增項(xiàng)目尤其是粗鈷項(xiàng)目產(chǎn)能釋放。

2.流動(dòng)性寬松+旺季補(bǔ)庫+補(bǔ)貼新政落地，鈷需求預(yù)期正在逐步改善。一是二季度是工業(yè)生產(chǎn)傳統(tǒng)旺季，廣譜工業(yè)品有漲價(jià)預(yù)期和補(bǔ)庫需求；二是寬信用逐步見效，企業(yè)資金壓力有所緩解，再加上庫存處于低位，下游補(bǔ)庫和上游惜售行為大概率出現(xiàn)；三是新能源車2019年補(bǔ)貼新政過渡期為3月26日-6月25日，下游搶裝行情有望出現(xiàn)提振鈷需求；四是在5G換機(jī)潮帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)智能手機(jī)出貨有望在下半年復(fù)蘇，從而改善鈷需求預(yù)期。

3.海內(nèi)外鈷價(jià)首現(xiàn)共振齊漲。從海外角度看，3月29日，MB低等級(jí)鈷報(bào)價(jià)13.75（+0.45）-14.4（+0.15）美元/磅，為自2018年9月以來首次上漲；4月3日，MB低等級(jí)鈷報(bào)價(jià)14.25（+0.5）-15.4（+1）美元/磅，再度上漲。從國內(nèi)角度看，4月2日，AM硫酸鈷中間價(jià)為4.7萬元/噸，漲幅2.17%，為2019年1月中旬以來首次上漲，金屬鈷中間價(jià)25.85萬元，漲幅3.4%，為2019年3月下旬以來首次上漲。4月3日，AM硫酸鈷中間價(jià)為4.75萬元/噸，漲幅1.06%；金屬鈷中間價(jià)26.2萬元，漲幅1.35%。

4.價(jià)格底部+需求邊際改善+首次漲價(jià)，鈷板塊有望迎來重估。一是鈷價(jià)經(jīng)過急跌后，成本支撐扎實(shí)，庫存去化徹底，需求邊際向好，且于4月2日國內(nèi)首次漲價(jià)，A股鈷權(quán)益資產(chǎn)2018Q4已大幅計(jì)提減值，目前時(shí)點(diǎn)具備中長期重估潛能。

二是相比于基本金屬，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)定價(jià)的鈷可以規(guī)避近期美元匯率擾動(dòng)，且目前庫存較低的鈷產(chǎn)業(yè)鏈容易出現(xiàn)旺季囤貨提價(jià)的預(yù)期自我強(qiáng)化，在目前有色周期廣譜品種中，板塊重估最為順暢。

三是從交易層面看，今年以來有色板塊整體漲幅排名靠后，鈷板塊在有色板塊整體漲幅也排名靠后，龍頭公司華友、寒銳自去年高點(diǎn)跌超50%，具有板塊估值修復(fù)的基礎(chǔ)。

四是從供需平衡角度，鈷供應(yīng)過剩壓力在最近兩年仍然切實(shí)存在，但2021年以后新供應(yīng)增加有限，鈷需求有望在新能源車和5G換機(jī)潮帶動(dòng)下逐步加速，嘉能可也不排除采取控量保價(jià)策略的可能，中長期供需有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；而短期看價(jià)格已觸底反彈，中長期中樞價(jià)格下行概率不大，權(quán)益資產(chǎn)有望迎來重估。

建議重點(diǎn)關(guān)注金誠信（擬入股金川國際旗下剛果金銅鈷礦）、寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)、道氏技術(shù)、盛屯礦業(yè)、合縱科技、鵬欣資源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）供應(yīng)收縮低于預(yù)期；2）需求邊際改善低于預(yù)期。

推薦閱讀：

2019年4月2日：金誠信：資源屬性悄然增強(qiáng)

2019年4月4日：鈷：迎接底部重估

三、鋁：穩(wěn)增長黎明初現(xiàn)，電解鋁困境反轉(zhuǎn)，工業(yè)金屬中重估動(dòng)能最強(qiáng)

1.供應(yīng)仍為負(fù)增長，低盈利水平下復(fù)產(chǎn)和新增供應(yīng)彈性不足。

1）產(chǎn)量繼續(xù)負(fù)增長，2019年新增產(chǎn)能有限。據(jù)百川資訊，1-3月電解鋁產(chǎn)量累計(jì)為859.77萬噸，同比下降2.12%；據(jù)阿拉丁，2019年新增產(chǎn)能僅有280萬噸，少于2018年的352萬噸，不論2018年還是2019年一季度新增產(chǎn)量投放均低于預(yù)期，供改之后產(chǎn)量上限鎖定，行業(yè)供應(yīng)增速系統(tǒng)性下降成為常態(tài)。

2）行業(yè)盈利水平較低，復(fù)產(chǎn)和新增供應(yīng)釋放彈性不足。我們的測(cè)算表明，去年四季度開始至今，鋁價(jià)低迷，行業(yè)平均噸利潤虧損最多接近千元，虧損面一度過半；目前隨著氧化鋁下跌，盈利面有所恢復(fù)，但噸利潤仍停留在200元的較低水平，不足以支撐大規(guī)模的復(fù)產(chǎn)及新增產(chǎn)能投放，行業(yè)中期供應(yīng)彈性仍然較弱。

2.旺季復(fù)蘇疊加穩(wěn)增長，需求回暖動(dòng)能最強(qiáng)

1）庫存下行疊加PMI超預(yù)期印證需求邊際回暖。電解鋁庫存3月出現(xiàn)拐點(diǎn)，3月18日以來電解鋁顯性庫存累計(jì)去庫10.9萬噸，顯示需求邊際向好；3月PMI重回榮枯線達(dá)50.6，超預(yù)期回升，宏觀需求出現(xiàn)邊際回暖跡象

2）二季度為電解鋁傳統(tǒng)旺季，庫存具備持續(xù)去化的可能，需求邊際回暖背景下，漲價(jià)預(yù)期較易形成

3）穩(wěn)增長關(guān)聯(lián)度最高的金屬，三大關(guān)鍵下游需求2019年有望否極泰來。電解鋁三大關(guān)鍵下游應(yīng)用領(lǐng)域分別為建筑建材（占32%）、軌道交通（占16%）、電力電纜（占13%）；三大領(lǐng)域2018年表現(xiàn)差強(qiáng)人意，造成2018年電解鋁需求增速僅3.6%，創(chuàng)下十余年來最低增速；2019年，一是考慮到開工面積向竣工面積傳導(dǎo)，建筑用鋁作為房屋裝飾等后端建材需求有望回暖。二是國內(nèi)穩(wěn)增長政策值得期待，特高壓和軌交項(xiàng)目近期密集批復(fù)，有望成為本輪“新基建”的重點(diǎn)，鋼芯鋁絞線、鋁合金車體分別為特高壓和軌交重要重要應(yīng)用材料，在穩(wěn)增長、托基建的政策背景下最有希望出現(xiàn)超預(yù)期增長。

3.噸鋁盈利明顯回升，權(quán)益資產(chǎn)估值面臨底部修復(fù)

1）氧化鋁下跌，電解鋁企業(yè)噸鋁利潤修復(fù)；今年以來氧化鋁價(jià)格下跌約260元/噸至2715元/噸，再加上電解鋁價(jià)格反彈，噸盈利水平修復(fù)接近800元/噸

2）中長期看，政策嚴(yán)控之下電解鋁指標(biāo)存在天花板，隨著時(shí)間推移及需求復(fù)蘇和升級(jí)，指標(biāo)稀缺性愈更凸顯，疊加行業(yè)基本面前景向好，現(xiàn)有電解鋁企業(yè)存在估值修復(fù)基礎(chǔ)。據(jù)我們了解，2018年市場(chǎng)指標(biāo)交易價(jià)基本維持在5000-6000元/噸的水平，云鋁現(xiàn)有約200萬噸電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能，300萬噸合規(guī)產(chǎn)能規(guī)劃量（權(quán)益量約250萬噸），謹(jǐn)慎按照5000元/噸的交易價(jià)格計(jì)算，光合規(guī)指標(biāo)總價(jià)值約125億，僅略低于當(dāng)前149億的市值，現(xiàn)有估值存在一定安全邊際以及修復(fù)基礎(chǔ)。同時(shí)隨著持續(xù)增長的需求不斷逼近產(chǎn)能天花板，行業(yè)基本面中長期向好趨勢(shì)明晰，板塊估值修復(fù)趨勢(shì)明晰。

建議關(guān)注云鋁股份、中國鋁業(yè)、神火股份、新界泵業(yè)（天山鋁業(yè)擬借殼）、中孚實(shí)業(yè)等。

推薦閱讀：2019年1月21日【安信有色齊丁團(tuán)隊(duì)】穩(wěn)增長黎明初現(xiàn)，電解鋁重估動(dòng)能最強(qiáng)

三、銅：供給增速系統(tǒng)性下行，2019年明確邊際抽緊，重估后勁足

1.礦端：銅精礦供應(yīng)收緊，全球銅礦供應(yīng)增速在1%以內(nèi)。

1）2019年新增大項(xiàng)目相對(duì)較少。較大的項(xiàng)目有1）第一量子：cobre panama預(yù)計(jì)2019年增加15萬噸，2020年增至30萬噸；2）南方銅業(yè):Toquepala擴(kuò)建，增加8.8萬噸；3）CODELCO：chuquicamata擴(kuò)建增加8噸。我們預(yù)計(jì)2019年全球銅礦新增量約80萬噸。

2）大型在產(chǎn)礦山公告減產(chǎn)。1）Grasberg礦山即將轉(zhuǎn)地下開采，2019年預(yù)計(jì)減少20-30萬噸銅產(chǎn)量,歐亞資源Boss Mining和Frontier Mine即將關(guān)閉，年產(chǎn)能約5萬噸；2）嘉能可計(jì)劃在其剛果的銅鈷礦utanda礦場(chǎng)削減產(chǎn)量，2018年銅鈷產(chǎn)量分別為19.9萬噸、2.7萬噸，2019年預(yù)計(jì)削減10萬噸銅產(chǎn)量。

3）干擾率提升。1）2月智利月初的強(qiáng)降雨料損及智利國家銅業(yè)公司旗下Chuquicamata、Radomiro Tomic銅礦的產(chǎn)出；2）近期Las Bambas銅礦運(yùn)輸公路遭當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)封堵，此次封堵已導(dǎo)致Las Bambas 出口中斷，該礦每年銅產(chǎn)量約為40 萬噸，銅產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量2%，并占秘魯GDP1%。

4）2019年3-4月以來，大型銅礦企業(yè)紛紛調(diào)低2019年產(chǎn)量指引。Glencore、Antofagasta銅產(chǎn)量增速趨緩（增加3-9%）；RIO tinto（減少13-5%） 、BHP(減少6-1%)、Oyo Tolgoi（減少21-3%）及Oz Minerals（減少18-9%） ，2019年產(chǎn)量指引同比均出現(xiàn)明顯下滑。

二、冶煉端：2019年國內(nèi)精煉銅理論投放量高，但受檢修擾動(dòng)

2019年國內(nèi)冶煉廠投產(chǎn)增加，理論上預(yù)計(jì)精銅增量可達(dá)92萬噸，實(shí)際釋放量或低于理論值。一是2019年國內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬噸，檢修集中于上半年，其中，二季度檢修力度較大，據(jù)了解，赤峰金劍、東營方圓、祥光銅業(yè)以及新疆五鑫均進(jìn)入檢修狀態(tài)，預(yù)計(jì)影響4萬噸產(chǎn)量。二是銅礦供應(yīng)趨緊，加工費(fèi)預(yù)計(jì)下行，影響冶煉投建積極性。

三、銅礦加工費(fèi)已明確下行

2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊，冶煉加工費(fèi)持續(xù)下行。CSPT確定第二季度銅精礦TC/RC最低標(biāo)準(zhǔn)為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%。目前冶煉加工費(fèi)約在70美元左右。

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心

四、庫存：全球銅庫存整體水平不高，顯性庫存水平低于2018年

截至4月4日,LME+SHFE銅庫存45.6萬噸，略有上漲，3月交易所庫存呈現(xiàn)累庫趨勢(shì)；保稅區(qū)庫存59萬噸，處相對(duì)低位。

五：加工端：加工費(fèi)穩(wěn)定，訂單改善，產(chǎn)能利用率開始提升

1）銅桿線市場(chǎng)：加工費(fèi)在550-700元/噸，相對(duì)穩(wěn)定。2月產(chǎn)能利用率在42%左右；據(jù)產(chǎn)業(yè)人士，目前訂單情況有所改善。

2）銅管市場(chǎng)：加工費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定；訂單近期有所下降。1月產(chǎn)能利用率在80%左右。

3）銅板帶市場(chǎng)：T2加工費(fèi)在4300-5300元/噸左右，黃銅板帶3000/噸左右，相對(duì)穩(wěn)定。訂單尚可，2月產(chǎn)能利用率在48%左右。

4）銅棒市場(chǎng)：庫存較多，3月產(chǎn)能利用率在62%左右，訂單情況萎縮，主要受電子類訂單影響。

五、需求端：國內(nèi)逆周期政策發(fā)力及貿(mào)易摩擦緩和有望修復(fù)悲觀預(yù)期

一是電力，農(nóng)網(wǎng)改造，配電網(wǎng)投資后續(xù)有望發(fā)力；二是家電：新一輪家電下鄉(xiāng)啟動(dòng)；三是汽車：汽車下鄉(xiāng)補(bǔ)貼；再加上房地產(chǎn)竣工面積依然堅(jiān)挺，旺季補(bǔ)庫背景下需求有望修復(fù)先前悲觀預(yù)期。

議關(guān)注云南銅業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)等標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)改善低于預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程低于預(yù)期，加息進(jìn)程超預(yù)期；3）新能源車需求低于預(yù)期。