■2018年公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑-46%，2019Q1歸母凈利潤(rùn)同比預(yù)增50.43%～76.43%。公司4月3日發(fā)布年報(bào)，2018年?duì)I收約474.30億元，同比-16.80%，歸母凈利潤(rùn)1.25億元，同比-46.04%，其中電解銅、貴金屬、硫酸收入占比分別為69.76%、11.55%和1.59%。4月12日發(fā)布2019Q1業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.62億元-1.90億元，同比上升50.43%～76.43%。

■2018年公司電解銅及硫酸量?jī)r(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)毛利36.20億元，同比增長(zhǎng)63.1%。一是受益于東南冶煉廠(chǎng)投產(chǎn)，公司銅、硫酸產(chǎn)量顯著增長(zhǎng)。2018年公司電解銅產(chǎn)量68.02萬(wàn)噸，同比+8.65%，硫酸產(chǎn)量216.13萬(wàn)噸，同比+11.98%。副產(chǎn)品方面，黃金產(chǎn)量7.8噸，同比-22.22%，白銀產(chǎn)量497.05噸，同比+10.24%。二是銅、硫酸價(jià)格漲價(jià)。2018年銅、硫酸、黃金、白銀均價(jià)分別為50618元/噸、375元/噸、271元/克和3616元/千克，同比+2.85%、+43.33%、-1.65%和-7.79%。基于此，2018年公司實(shí)現(xiàn)毛利36.20億元，同比+63.1%；其中電解銅、貴金屬、硫酸毛利占比分別為51.45%、20.52%和 11.77%，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占比16.81%。

■2018年計(jì)提減值和稅費(fèi)上升對(duì)業(yè)績(jī)形成拖累。一是大幅計(jì)提資產(chǎn)減值損失。2018年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.38億，同比+102.21%。主要是本期子公司云南楚雄礦冶有限公司的分公司云南楚雄礦冶有限公司牟定郝家河銅礦暫時(shí)停產(chǎn)，計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。二是稅費(fèi)上升。2018年公司稅金及附加為2.99億元，同比+37.62%，主要是子公司資源稅增加；2018年管理費(fèi)用9.44億元，同比+49.67%，主要是本期子公司赤峰云銅因搬遷技改而停產(chǎn)，職工薪酬及停工損失增加。2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用8.84億元，同比+61.74%，主要是本期融資規(guī)模較增加，利息支出和匯兌損失增加。三是投資收益轉(zhuǎn)負(fù)。2018年投資損失-0.15億元，同比-107.28%。其中，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為-0.40億元，同比-252.47%。主要是上期公司子公司云南景谷礦冶有限公司和永仁團(tuán)山銅礦不納入合并范圍轉(zhuǎn)回已確認(rèn)的超額虧損，以及本期聯(lián)營(yíng)企業(yè)盈利較上期減少。四是營(yíng)業(yè)外支出增加。2018年?duì)I業(yè)外支出0.61億元，同比+137.62%，主要是本期子公司承擔(dān)“三供一業(yè)”分離移交的改造費(fèi)用。

■2019Q1歸母凈利潤(rùn)1.62億元～1.90億元，同比大漲50.43%～76.43%。一是并表迪慶有色50.01%股權(quán)提升銅精礦產(chǎn)銷(xiāo)量?？紤]到2018Q1銅均價(jià)52,417元/噸，2019Q1銅均價(jià)僅有48,720元/噸，同比下跌7%，公司Q1業(yè)績(jī)提升主要與2018年底開(kāi)始并表迪慶有色50.01%有關(guān)。迪慶有色旗下的普朗銅礦正逐步達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后銅精礦年產(chǎn)量在6萬(wàn)噸左右，增加公司權(quán)益銅精礦產(chǎn)量3萬(wàn)噸左右，業(yè)績(jī)彈性增強(qiáng)。二是2018年底對(duì)內(nèi)部管理作了大幅優(yōu)化，計(jì)提資產(chǎn)減值5.38億，前期經(jīng)營(yíng)包袱顯著消化。

■展望2019～2020年，公司礦產(chǎn)銅、冶煉銅產(chǎn)量有望大幅提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望下降。2019年1月30日公司完成定增，募集資金凈額21.19億元，主要用于收購(gòu)迪慶有色50.01%股權(quán)、建設(shè)東南銅業(yè)冶煉廠(chǎng)和補(bǔ)流。隨著募投項(xiàng)目逐步實(shí)施，公司業(yè)績(jī)彈性有望顯著增強(qiáng)。一是礦產(chǎn)銅權(quán)益產(chǎn)量有望增長(zhǎng)60%以上。公司現(xiàn)有自產(chǎn)銅精礦約5-6萬(wàn)噸，考慮到收購(gòu)迪慶有色50.01%股權(quán)并表普朗銅礦，公司銅精礦產(chǎn)量將翻倍至11-12萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量增長(zhǎng)60%以上。二是公司冶煉產(chǎn)能有望翻倍。公司現(xiàn)有冶煉產(chǎn)能65萬(wàn)噸，隨著擴(kuò)建東南銅業(yè)40萬(wàn)噸冶煉廠(chǎng)，以及赤峰冶煉廠(chǎng)搬遷技改擴(kuò)建至40萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)，公司冶煉產(chǎn)能將翻倍至130萬(wàn)噸，增長(zhǎng)100%。三是隨著定增資金到位，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有望降低。2018年公司長(zhǎng)期借款為89.34億元，同比+115.39%，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為51.72億，同比+49.08%，主要系子公司中鋁東南銅業(yè)和赤峰云銅因項(xiàng)目建設(shè)增加項(xiàng)目貸款以及本期調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加了長(zhǎng)期借款；以及本期票據(jù)結(jié)算量增加，應(yīng)付工程、設(shè)備款及未結(jié)算原料采購(gòu)款增加，隨著定增資金逐步投入使用，有助于公司優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

■上市公司及集團(tuán)資源儲(chǔ)量豐富，實(shí)際控制人中國(guó)鋁業(yè)公司實(shí)力雄厚，公司資源潛力大。一是上市公司銅資源保有量518.98萬(wàn)噸，礦權(quán)儲(chǔ)備充足，增儲(chǔ)空間較大。據(jù)公司公告，2018年公司收購(gòu)迪慶有色新增資源儲(chǔ)量316.90萬(wàn)噸，并開(kāi)展18個(gè)礦山深邊部勘查項(xiàng)目新增資源儲(chǔ)量銅金屬量8.6萬(wàn)噸以上。截至2018年末，公司保有333以上銅資源量518.98萬(wàn)噸。

二是直接控股股東云銅集團(tuán)資源注入潛力較大。一是截至2017年末，集團(tuán)在云南、四川、青海、西藏等地區(qū)擁有21 座在產(chǎn)礦山及2 座在建礦山，保有資源儲(chǔ)量（金屬量）為銅877 萬(wàn)噸，其中上市公司資源儲(chǔ)量約518萬(wàn)噸，上市公司體外有360萬(wàn)噸資源量。二是云銅集團(tuán)旗下涼山礦業(yè)擇機(jī)注入的概率較大。據(jù)公司公告，2016年10月，云銅集團(tuán)承諾在普朗銅礦注入完成之日一年內(nèi)，啟動(dòng)將所持有的涼山礦業(yè)股權(quán)注入云南銅業(yè)的工作。涼山礦業(yè)年產(chǎn)銅金屬量2.5萬(wàn)噸，同時(shí)配有10萬(wàn)噸產(chǎn)能的冶煉廠(chǎng)，主要生產(chǎn)陽(yáng)極板，盈利能力穩(wěn)定。

■投資建議：給予“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.55元。考慮到未來(lái)三年全球銅礦供應(yīng)增速整體處于低位，且2019年銅礦供應(yīng)尤其偏緊，銅加工費(fèi)明顯下行；再加上全球央行貨幣寬松漸成趨勢(shì)，需求側(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)降低，上行概率系統(tǒng)性增強(qiáng)。公司隨著并表普朗銅礦以及東南冶煉廠(chǎng)逐漸達(dá)產(chǎn)，銅精礦、冶煉銅產(chǎn)量有望大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)彈性隨之增強(qiáng)；再加上直接控股股東層面資源注入潛力較大，有望享有一定的估值溢價(jià)。我們按照2019-2021銅價(jià)5.0萬(wàn)元、5.3萬(wàn)元、5.5萬(wàn)元的假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)公司EPS分別為0.36元、0.42元和0.48元，給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.55元，相當(dāng)于2019年40x動(dòng)態(tài)市盈率。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期； 2）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期，銅供給擾動(dòng)率低于預(yù)期；3）公司產(chǎn)品產(chǎn)量不及預(yù)期，礦山后續(xù)注入不及預(yù)期。