根據(jù)4月18日安信證券有色金屬行業(yè)銅行業(yè)電話會議紀要整理

核心要點：

一、供給側(cè)：非供改行業(yè)，區(qū)別于煤炭、鋼鐵的供應(yīng)放量，未來3-5年全球銅供應(yīng)進入低速增長時代

（一）全球銅資本開支處于上一輪下行的末端和新一輪上行的開端，未來3-5年全球銅礦供應(yīng)進入低速增長時代

（二）庫存水平已經(jīng)顯著下降至歷史偏低位置，銅價對供需變化的敏感性系統(tǒng)性增強

二、需求側(cè)：Q1需求預(yù)期修復(fù)，但中長期下行壓力依然存在

（一）房地產(chǎn)的絕對庫存水平偏低，這導(dǎo)致需求的擾動會快速傳導(dǎo)到拿地、開工，需求對供應(yīng)拉動的敏感度系統(tǒng)性增強；

（二）自然性的需求仍在回落，但大家感覺到短期內(nèi)仍具備韌性，較大程度上是2018下半年去杠桿政策的糾偏和需求悲觀預(yù)期修復(fù)帶來的反映，其實還沒有到顯著下滑的階段，經(jīng)濟中長期下行壓力依然存在；

三、逆周期政策對沖：逆周期對沖仍是2019年周期品需求側(cè)的邏輯主軸，是穩(wěn)中求進的基本保證

（一）政策逆周期對沖的提前性、持續(xù)性和力度較強，只要經(jīng)濟不企穩(wěn)，逆周期政策就不會停

一是對于去年金融去杠桿的糾偏，二是反映了政府在貿(mào)易戰(zhàn)背景下政治經(jīng)濟形勢的嚴峻程度的判斷；三是政策對沖的目標是經(jīng)濟企穩(wěn)，邊界是財政杠桿率，全球主要經(jīng)濟體中中國的政策刺激邊界是最為寬松的，所以在沒有企穩(wěn)之前逆周期政策不會停。

（二）貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策均有積極表現(xiàn)

（三）4月19日政治局會議并不意味著逆周期政策的退出，而是穩(wěn)中求進的基本保證

四、季節(jié)性旺季，補庫漲價邏輯仍在延續(xù)

一是補庫動能較強，二是銅精礦供給偏緊，Q2冶煉加工費下行，三是國內(nèi)冶煉廠密集檢修。四是逆周期政策仍有望進一步落地，改善需求預(yù)期。

綜上所述，結(jié)論有兩點：

一、有色最慘烈的時間窗口是供需惡化但逆周期政策還未奏效，甚至政策還在收緊，這就是2018年下半年的情況，EPS和估值處于雙殺狀態(tài)。而目前，逆周期政策已逐漸奏效，甚至在旺季價格有反彈動力，有色板塊戴維斯雙擊的重估動能正在增強。

二、銅作為非供改行業(yè)，經(jīng)濟中長期走差壓制的是供應(yīng)，逆周期政策提振的是需求預(yù)期，只要中長期經(jīng)濟不企穩(wěn)，就說明逆周期對沖的閾值未到，這兩大因素就是對供給和需求最前瞻性的決定力量。這個組合在接下來較長時間內(nèi)都不會有本質(zhì)的變化，只不過隨著經(jīng)濟的季節(jié)性庫存周期會有所波動罷了，而銅是此邏輯下有色品種中的最優(yōu)選擇。這意味著銅價中樞中期來看下行風險有限，上行概率增強，甚至在旺季庫存短周期的驅(qū)動下有明確的上漲動能。

一、供給側(cè)：非供改行業(yè)，區(qū)別于煤炭、鋼鐵的供應(yīng)放量，全球供應(yīng)進入低速增長時代

（一）全球銅資本開支處于上一輪下行的末端和新一輪上行的開始，全球銅礦供應(yīng)進入低速增長時代

1.2011年銅價見頂，2013年銅資本開支才見頂回落；2016年10月銅價見底，銅礦資本開支才剛剛復(fù)蘇，同時又經(jīng)過2018年的銅價回撤和貿(mào)易戰(zhàn)負面預(yù)期的影響，真正投下去的錢還是偏少的。

2.銅的供應(yīng)周期在工業(yè)金屬中是最長的，一般要3-5年以上，所以這也就意味著未來的3-5年內(nèi)全球銅礦供應(yīng)增速進入一個低速增長的時代。

1）從數(shù)據(jù)上看，2011年-2013年，由于金融危機前的銅價牛市投下去的資本開支逐漸開花結(jié)果，銅礦供應(yīng)出現(xiàn)明顯的加速放量，2011-2013年復(fù)合增速的5.7%，2013年同比干到了8.8%。

2）到了2014-2016年，是銅礦供應(yīng)洪峰釋放的年份，一些重型大礦相繼投產(chǎn)，基本上都是20-30萬噸的大家伙，包括2016年30萬噸級別的五礦資源的Lasbambas，2014-2016年全球銅精礦產(chǎn)量總體提高了10%。2016年當年的同比增速在5%。

3）但是，從2017年開始，隨著洪峰已過，銅礦供應(yīng)增速出現(xiàn)了系統(tǒng)性地下行，2017年銅礦增速是負增長，是-0.85%，而到了2018年是2.13%，我們的測算表明，從2019-2021年，全球銅礦供給復(fù)合增速為2.1%，精煉銅的復(fù)合增速是1.8%，而銅需求的復(fù)合增速是2.3%，這就奠定了未來三年全球銅供需偏緊的一個最重要的基礎(chǔ)。

3.在這個背景下，2019年有可能是增速最低的一年，只有1.38%。

1）2019年以來，銅精礦供應(yīng)趨緊。一是2019年新增大型銅礦項目較少。我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2019年銅礦新增量合計約68萬噸。其中，主要以銅精礦增產(chǎn)為主，約增47萬噸；濕法銅為輔，約增20萬噸。二是國際大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量預(yù)期。我們以全球前13家大型銅企為樣本，該樣本2018年銅礦產(chǎn)量全球占比56%，具備一定代表性。觀察2019年各大企業(yè)的產(chǎn)量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年產(chǎn)量相對平穩(wěn)，預(yù)計各有3%-9%的增長，其他企業(yè)紛紛下調(diào)2019年產(chǎn)量預(yù)期。一是因為礦石品位逐步下滑，二是實施部分基建工程，影響正常生產(chǎn)。三是2019年以來冶煉加工費持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢。國內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費從2018年12月達到階段性高點93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%。此外，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標準為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

2）2019年或達冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，但加工費下降壓制產(chǎn)能投放積極性。據(jù)我們統(tǒng)計，2017～2020年國內(nèi)共有200萬噸左右銅粗煉和精煉產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，預(yù)計2019年或達到投產(chǎn)高峰，投產(chǎn)約92萬噸。但考慮到銅礦供應(yīng)趨緊，加工費預(yù)計下行，或影響冶煉投建積極性，實際釋放量或低于理論值。另外，2019上半年國內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給。2019年國內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。

3）廢七類銅進口禁令抽緊供應(yīng)，但廢六類替代效應(yīng)一定程度上降低其影響。2018年國內(nèi)廢銅進口實物量下降32%，但由于六類廢銅對七類廢銅的替代，國內(nèi)廢銅總進口金屬量僅降低10萬噸，同比下降7%。2019年廢七類銅進口將全面禁止，但考慮到廢六類替代效應(yīng)可能增強，這將一定程度上降低廢七類進口禁令對實際廢銅供應(yīng)抽緊的影響。

4.銅是非供改行業(yè)，與煤炭、鋼鐵等供改行業(yè)有本質(zhì)不同。銅供應(yīng)的瓶頸主要在礦山環(huán)節(jié)，而礦山環(huán)節(jié)主要取決于全球領(lǐng)域的銅礦資本開支周期，中國由于銅礦進口依存度高，很難對其進行供改，因此銅供應(yīng)是相對客觀遵循周期規(guī)律的；而煤鋼的瓶頸主要在中國的礦端或者冶煉，在2016-2017年經(jīng)歷了猛烈的供改之后盈利偏高，這導(dǎo)致2019Q1的供應(yīng)響應(yīng)，累計同比增速基本都在10%附近。因此，在需求端有望在逆周期對沖+旺季因素帶動下回升的背景下，銅的供應(yīng)趨緊，基本面變化的方向明顯好于煤鋼。

（二）庫存水平已經(jīng)顯著下降至歷史偏低位置，銅價對供需變化的敏感性系統(tǒng)性增強。

2013~2014年全球主要交易所銅庫存曾一度高達90萬噸以上，盡管各國紛紛出臺刺激政策，但高庫存壓制下銅價并沒有明顯表現(xiàn)。2011-2014年美國持續(xù)推出QE2、QE3和OT，中國在2012和2015年底為了穩(wěn)增長分別降息2次和6次，這種“寬貨幣”的政策在持續(xù)刺激需求端改善，經(jīng)濟增速相對穩(wěn)定，但同市場受制于高庫存的壓制，銅價沒有明顯表現(xiàn)。

當前銅庫存已去化至歷史中等水平，如果從全球交易所庫存可用天數(shù)角度看，去化程度更為明顯，總體已處于歷史偏低水平。截至2019年4月6日，三大交易所銅庫存總計49萬噸，國內(nèi)保稅區(qū)庫存總計67萬噸，處于歷史中等水平。我們加總LME、COMEX和上期所交易所銅庫存，然后計算相對于全球銅消費量的庫存可用天數(shù)，可以看出當前交易所銅庫存可用天數(shù)去化程度更為明顯。按此測算，2015年至今的庫存可用天數(shù)為的平均值為7.84天，而目前剛剛從2019年初5天左右的水平恢復(fù)至6.4天，處于歷史偏低水平。

我們認為，考慮到當前銅庫存水平已系統(tǒng)性下降，且處于歷史較低水平，銅價對供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強，再加上2019年銅供應(yīng)趨緊，以及貨幣寬松和需求穩(wěn)增長逐步發(fā)力，銅價中樞有望出現(xiàn)較強的向上支撐。

二、需求側(cè)：Q1需求預(yù)期修復(fù)，但中長期下行壓力依然存在

銅的需求結(jié)構(gòu)：

1）2017年全球銅消費主要集中在亞洲地區(qū)（占比60%），其次為歐洲（占比20%）及美洲（占比14%），其中，中國約占全球銅需求的50%左右，歐元區(qū)18%，美國8%左右。

2）下游消費結(jié)構(gòu)來看，全球銅消費主要集中在電力設(shè)備（占比46%）、家電（占比15%）、交通運輸（占比11%）、建筑（占比9%）等領(lǐng)域。

（一）當前房地產(chǎn)的絕對庫存水平處于偏低水平，這導(dǎo)致需求的擾動會快速傳導(dǎo)到拿地、開工，需求對供應(yīng)的拉動的敏感度系統(tǒng)性地增強。

2016年開始的房地產(chǎn)去庫存政策導(dǎo)致了商品房銷售面積的高速增長，2016年的增速達到過22%，到了2019年，目前的全國住宅去化約束已經(jīng)降到2010年時的低位，其中一線城市只有不到5個月，二線三四線基本都在10-15個月內(nèi)，這是一個很低的絕對水平。這就導(dǎo)致一旦房地產(chǎn)銷售有所好轉(zhuǎn)，對于前端的拿地、開工、施工的一系列鏈條的拉動敏感性和力度會遠遠強于2014-2015年庫存處于高位時候的水平，這對商品需求的拉動會是立竿見影的。

（二）自然性的需求仍在回落，但有較強的韌性，總體感覺是沒大家想象地那么差，到了旺季還有所反彈，其實還沒有到顯著下滑的階段。

1.房地產(chǎn)：一是銷售面積雖然持續(xù)的下滑，2019年以來已經(jīng)進入負增長，但是3月份下滑的速度有所放緩，這種情況還體現(xiàn)在新開工、竣工和房地產(chǎn)投資上；二是施工面積累計增速從2018年初以來持續(xù)回升，到今年3月份累計增速從1.45%提升到了8%，這對房地產(chǎn)后周期的銅、鋁、鉛鋅等基本金屬的需求帶來的提振的作用。

2.汽車：2018年四季度汽車產(chǎn)銷量進入累計同比負增長，但到3月份累計同比下降11.32%，下滑速度也有所放緩；

3.家電：今天披露的3月份社零同比增速達到了8.7%，這是自去年9月以來的最高水平，而從去年11月開始社零一直在8.1%-8.2%之間低位徘徊。家電1~3月銷售同比增長8%，其中3月份單月同比增長15%，總體情況好于預(yù)期。

4.電力：其實電網(wǎng)基本建設(shè)投資從2016年以來就一直在下行，2016年曾經(jīng)干到40%，2018年累計同比0.6%。但是考慮到近年來電網(wǎng)投資主要集中在特高壓領(lǐng)域，電網(wǎng)投資下行其實主要反映的是特高壓建設(shè)增速的放緩，但考慮到220千伏及其以上的線路主要是鋼芯鋁絞線、鋁包鋼芯線這些高壓鋁線纜，對銅的需求其實并不突出。相比而言，國內(nèi)銅其實是在中低壓配電網(wǎng)中的應(yīng)用比例比較高。

5.需求真的企穩(wěn)了嗎？從中長期看，居民的杠桿率提升和棚改貨幣化的退出，以及房住不炒政策的持續(xù)貫徹導(dǎo)致地產(chǎn)對經(jīng)濟的支持已邊際下降；同時，制造業(yè)投資增速持續(xù)下行，再加上貿(mào)易戰(zhàn)背景下外需放緩趨勢也較為明確，經(jīng)濟潛在增速仍處于下行區(qū)間，這不是短暫地Q1反彈能夠逆轉(zhuǎn)的。

三、逆周期政策對沖：逆周期對沖仍是2019年周期品需求側(cè)的邏輯主軸，是穩(wěn)中求進的基本保證

（一）政策逆周期對沖的提前性、持續(xù)性和力度較強，只要經(jīng)濟不企穩(wěn)，逆周期政策就不會停

第一，Q1的經(jīng)濟反彈，其實很大程度上是對去年金融去杠桿政策的糾偏。廣泛的數(shù)據(jù)顯示，貨幣環(huán)境的疏解導(dǎo)致去年下半年不計成本的去庫行為得以糾正，使得去年下半年被壓抑的商業(yè)行為重新回到正軌。

第二，大力度的逆周期對沖政策其實反映出在政府在貿(mào)易戰(zhàn)背景下政治經(jīng)濟形勢的嚴峻程度的判斷。某種意義上講，在美國、歐元區(qū)經(jīng)濟景氣仍在下行期間，中國的逆周期對沖其實可以增強我們在全球事務(wù)中的議價能力，擴展了我國的戰(zhàn)略空間。

第三，政策對沖的目標是經(jīng)濟企穩(wěn)，邊界是財政杠桿率，全球主要經(jīng)濟體中中國的政策刺激邊界是最為寬松的，所以在沒有企穩(wěn)之前逆周期政策不會停。很難想象，現(xiàn)在的逆周期政策如果戛然而止，經(jīng)濟還會進一步企穩(wěn)回升。

（二）貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策均有積極表現(xiàn)

1.財政政策：增大支出，減稅和地方債發(fā)行提前。

1）2019年一季度一般公共預(yù)算支出同比增長15%，從財政支出角度邊際增強；全國稅收收入同比增長5.4%，增幅同比回落11.9個百分點，減稅降費力度空前。

2）地方政府債發(fā)行提前，重點用于在建項目建設(shè)和補短板。截至一季度，新增地方政府債券累計發(fā)行1.18萬億，占提前下達部分的85.2%。目前2019年全年新增地方政府債務(wù)限額3.08萬億已全部下達，財政部已經(jīng)要求各地加快發(fā)行和使用。今年地方債發(fā)行進度大幅提前，比往年提前了4-5個月時間；融資成本顯著下降，債券平均期限更長；而且，資金使用重點用于在建項目建設(shè)和補短板，據(jù)財政部數(shù)據(jù)，新增債券資金超過6成用于在建項目。

2.貨幣政策：3月新增信貸1.69萬億、社融2.86萬億、社融存量同比增長10.7%，都是遠超市場預(yù)期的。這種社融放量、信貸放量伴隨著利率水平的下移，其實很大程度上商業(yè)銀行的信貸投放的窗口指導(dǎo)顯著增強帶來的，同時資管新規(guī)導(dǎo)致的非標收縮幅度也逐步放緩。

3.產(chǎn)業(yè)政策：年初以來的一系列鼓勵消費的政策已體現(xiàn)出政府逆周期對沖的殷切意圖

1）1月28日：《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長，促進行程強大國內(nèi)市場的實施方案（2019）》

2）2019年2月份：國務(wù)院制定三農(nóng)工作的若干意見時就支出要全面實施鄉(xiāng)村電氣化提升工程，加快完成新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造，隨后重慶、西藏、安徽、山東等地方政府紛紛提出將加大農(nóng)網(wǎng)改造力度。這對電力電纜領(lǐng)域的銅消費帶來的扎實支撐。

（三）4月19日政治局會議并不意味著逆周期政策的退出，而是穩(wěn)中求進的基本保證

我們認為，4月19日政治局會議并不意味著逆周期政策的退出，而是穩(wěn)中求進的基本保證。周期Q1的修復(fù)無非是季節(jié)性因素和對去年去杠桿糾偏的反饋而已，貨幣環(huán)境緩和以后一些極端的去庫行為必定會修復(fù)，在貿(mào)易戰(zhàn)恐慌中出臺的政策落地后必然會帶來正向作用。

但是，經(jīng)濟潛在增速下行的大趨勢難以迅速扭轉(zhuǎn)。對于有色板塊，中長期看我們最擔心的不是經(jīng)濟下行，反而是經(jīng)濟企穩(wěn)，經(jīng)濟企穩(wěn)就代表經(jīng)濟上行的閾值已到。只要經(jīng)濟不企穩(wěn)，逆周期對沖的邏輯就一直會是周期行業(yè)的主邏輯。因為經(jīng)濟走差壓制的是供應(yīng)，逆周期對沖提振的是需求，這兩大因素才是對供給和需求的最前瞻性的力量，這個組合在接下來較長時間內(nèi)都不會有本質(zhì)的變化，只不過有季節(jié)性波動而已。

四、季節(jié)性旺季，漲價邏輯比較順暢

1.供給側(cè)邊際抽緊

1）2019年以來冶煉加工費持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢。國內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費從2018年12月達到階段性高點93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%。此外，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標準為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

2）2019上半年國內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給。2019年國內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。

2.旺季補庫動能較強，且逆周期政策逐步落地有望提升合意庫存水平。

1）PMI產(chǎn)成品和原材料庫存均處于相對低位，都是在2018年四季度開始出現(xiàn)快速下滑。

2）資金環(huán)境改善，以及鼓勵消費的各項逆周期政策逐漸落地見效，改善經(jīng)濟主體價格預(yù)期，合意庫存上升。

綜上所述，結(jié)論有兩點：

一、有色最慘烈的時間窗口是供需惡化但逆周期政策還未奏效，甚至政策還在收緊，這就是2018年下半年的情況，EPS和估值處于雙殺狀態(tài)。而目前，逆周期政策已逐漸奏效，甚至在旺季價格有反彈動力，有色板塊戴維斯雙擊的重估動能正在增強。

二、銅作為非供改行業(yè)，經(jīng)濟中長期走差壓制的是供應(yīng)，逆周期政策提振的是需求預(yù)期，只要中長期經(jīng)濟不企穩(wěn)，就說明逆周期對沖的閾值未到，這兩大因素就是對供給和需求最前瞻性的決定力量。這個組合在接下來較長時間內(nèi)都不會有本質(zhì)的變化，只不過隨著經(jīng)濟的季節(jié)性庫存周期會有所波動罷了，而銅是此邏輯下有色品種中的最優(yōu)選擇。這意味著銅價中樞中期來看下行風險有限，上行概率增強，甚至在旺季庫存短周期的驅(qū)動下甚至有明確的上漲動能。

建議關(guān)注云南銅業(yè)、江西銅業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、西部礦業(yè)和鵬欣資源。

風險提示：1）全球宏觀經(jīng)濟改善低于預(yù)期，旺季補庫強度低于預(yù)期；2）逆周期政策對沖力度低于預(yù)期；3）銅供應(yīng)收縮程度低于預(yù)期。