■2019年以來(lái)，銅精礦供應(yīng)趨緊。一是2019年新增大型銅礦項(xiàng)目較少。我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2019年銅礦新增量合計(jì)約68萬(wàn)噸。其中，主要以銅精礦增產(chǎn)為主，約增47萬(wàn)噸；濕法銅為輔，約增20萬(wàn)噸。二是國(guó)際大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量預(yù)期。我們以全球前13家大型銅企為樣本，該樣本2018年銅礦產(chǎn)量全球占比56%，具備一定代表性。觀察2019年各大企業(yè)的產(chǎn)量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)各有3%-9%的增長(zhǎng)，其他企業(yè)紛紛下調(diào)2019年產(chǎn)量預(yù)期。一是因?yàn)榈V石品位逐步下滑，二是實(shí)施部分基建工程，影響正常生產(chǎn)。三是2019年以來(lái)冶煉加工費(fèi)持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費(fèi)從2018年12月達(dá)到階段性高點(diǎn)93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%。此外，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標(biāo)準(zhǔn)為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

■2019年或達(dá)冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，但加工費(fèi)下降壓制產(chǎn)能投放積極性。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017～2020年國(guó)內(nèi)共有200萬(wàn)噸左右銅粗煉和精煉產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年或達(dá)到投產(chǎn)高峰，投產(chǎn)約92萬(wàn)噸。但考慮到銅礦供應(yīng)趨緊，加工費(fèi)預(yù)計(jì)下行，或影響冶煉投建積極性，實(shí)際釋放量或低于理論值。另外，2019上半年國(guó)內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給。2019年國(guó)內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國(guó)內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬(wàn)噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。

■廢七類(lèi)銅進(jìn)口禁令抽緊供應(yīng)，但廢六類(lèi)替代效應(yīng)一定程度上降低其影響。2018年國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口實(shí)物量下降32%，但由于六類(lèi)廢銅對(duì)七類(lèi)廢銅的替代，國(guó)內(nèi)廢銅總進(jìn)口金屬量?jī)H降低10萬(wàn)噸，同比下降7%。2019年廢七類(lèi)銅進(jìn)口將全面禁止，但考慮到廢六類(lèi)替代效應(yīng)可能增強(qiáng)，這將一定程度上降低廢七類(lèi)進(jìn)口禁令對(duì)實(shí)際廢銅供應(yīng)抽緊的影響。

■庫(kù)存消費(fèi)比已顯著下降，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化敏感性增強(qiáng)。截至2019年4月6日，全球主要交易所銅庫(kù)存總計(jì)49萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)保稅區(qū)庫(kù)存總計(jì)67萬(wàn)噸，處于歷史中等水平。我們的測(cè)算表明，2015年至今，交易所庫(kù)存可用天數(shù)平均值為7.84天，而目前交易所庫(kù)存可用天數(shù)剛剛從2019年初5天左右的水平恢復(fù)至6.4天，處于歷史偏低水平，這意味著銅價(jià)對(duì)供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強(qiáng)。

■2019年全球銅供應(yīng)整體偏緊，2019-2021年全球銅供需趨緊的態(tài)勢(shì)仍將延續(xù)。我們的測(cè)算表明，2019年全球銅礦供給約為2,100萬(wàn)噸，同比增速約1.38%，相比于2018銅礦供給增速2.1%，2019年銅礦供給增速明顯下行。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)2019~2021年全球銅礦供給、精煉銅供給及需求復(fù)合增速分別為2.1%、1.8%和2.3%，全球銅供需平衡分別為11、-7、-18萬(wàn)噸，銅供需逐步抽緊的格局仍將持續(xù)。

綜合以上分析，考慮到未來(lái)三年全球銅礦供應(yīng)增速整體處于低位，且2019年銅礦供應(yīng)尤其偏緊，銅加工費(fèi)明顯下行；再加上2019年初以來(lái)全球央行貨幣寬松漸成趨勢(shì)，需求側(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)降低，銅價(jià)中樞有望進(jìn)一步提升。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：1）全球銅礦產(chǎn)量超預(yù)期；2）全球經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。3）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松不及預(yù)期。

1. 2019年以來(lái)，銅精礦供應(yīng)趨緊

1.1. 2019年全球新增銅礦項(xiàng)目較少

2019年新增大型銅礦項(xiàng)目較少。銅精礦方面，較大的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有第一量子的Cobre panama項(xiàng)目增產(chǎn)10萬(wàn)噸；南方銅業(yè)的Toquepala Expansion增產(chǎn)10萬(wàn)噸；智利國(guó)家銅業(yè)的Chuquicamata項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)10萬(wàn)噸；嘉能可的Katanga項(xiàng)目增產(chǎn)13萬(wàn)噸。濕法銅方面，較大的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有南方銅業(yè)的Metalkol SxEw項(xiàng)目增產(chǎn)約5萬(wàn)噸，Buenavista del Cobre SxEw項(xiàng)目增產(chǎn)約6.5萬(wàn)噸；以及自由港的El Abra SxEw項(xiàng)目增產(chǎn)約4.2萬(wàn)噸。

我們的測(cè)算表明，預(yù)計(jì)2019年銅礦新增量合計(jì)約68萬(wàn)噸。其中，主要以銅精礦增產(chǎn)為主，約增47萬(wàn)噸；濕法銅為輔，約增20萬(wàn)噸。

1.2. 國(guó)際大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量預(yù)期

大型銅企紛紛下調(diào)2019年銅礦產(chǎn)量指引。我們以全球前13家大型銅企為樣本，該樣本2018年銅礦產(chǎn)量全球占比56%，具備一定代表性。觀察2019年各大企業(yè)的產(chǎn)量指引，除Glencore、Antofagasta 2019年產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)各有3%-9%的增長(zhǎng)，其他企業(yè)紛紛下調(diào)2019年產(chǎn)量預(yù)期。

主要原因有兩個(gè)，一是因?yàn)榈V石品位逐步下滑，二是實(shí)施部分基建工程，影響正常生產(chǎn)。其中，力拓2019年預(yù)計(jì)最多減產(chǎn)13%；Oyu tolgoi預(yù)計(jì)減少3%～21%；Oz Minerals預(yù)計(jì)減少9%～18%；英美資源預(yù)計(jì)減少1%～10%。從披露數(shù)據(jù)的8家公司來(lái)看， 2019年預(yù)計(jì)共減產(chǎn)35萬(wàn)噸銅礦，同比減少6%。

1.3. 2019年以來(lái)銅加工費(fèi)持續(xù)下行

2019年以來(lái)冶煉加工費(fèi)持續(xù)下行，印證2019年全球銅礦供應(yīng)收緊趨勢(shì)。數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅冶煉加工費(fèi)從2018年12月達(dá)到階段性高點(diǎn)93美元/干噸，2019年1月、2月分別降至88.5美元/干噸和79.5美元/干噸，降幅為15%；相應(yīng)的，銅均價(jià)1~3月由4.7萬(wàn)/元漲至4.9萬(wàn)/元，上漲5%。

據(jù)上海有色網(wǎng)報(bào)道，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）于三月底確定第二季度銅精礦TC/RC最低標(biāo)準(zhǔn)為每噸73美元，與第一季度的每噸92美元相比，下調(diào)逾20%，也預(yù)示2季度全球銅礦供應(yīng)繼續(xù)收緊。

2. 2019年或達(dá)冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，加工費(fèi)下降壓制產(chǎn)能投放積極性

2.1. 2019年或達(dá)冶煉投產(chǎn)高峰，加工費(fèi)下降壓制產(chǎn)能投放積極性

2012～2014年，銅冶煉加工費(fèi)持續(xù)攀升，并在2014~2016年初高位盤(pán)整，刺激冶煉企業(yè)擴(kuò)張資本開(kāi)支。銅冶煉資本開(kāi)支的增減主要與銅冶煉加工費(fèi)的漲跌密切相關(guān)，數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，中國(guó)銅冶煉加工費(fèi)從2011年底的28.33美元/干噸最高曾漲至2015年底的135美元/干噸，漲幅高達(dá)377%，對(duì)銅冶煉企業(yè)擴(kuò)張資本開(kāi)支構(gòu)成較強(qiáng)刺激。

2019年或達(dá)冶煉投產(chǎn)高峰，2019年加工費(fèi)下行或影響新增產(chǎn)能投產(chǎn)積極性。銅冶煉產(chǎn)能的投資規(guī)模相對(duì)較小，建設(shè)周期較短，易于根據(jù)冶煉費(fèi)的高低靈活調(diào)整。受前期高加工費(fèi)刺激，2017～2020仍有較多冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017～2020年共有200萬(wàn)噸左右銅粗煉和精煉項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2019年前后或達(dá)到投產(chǎn)高峰，但考慮到銅礦供應(yīng)趨緊，加工費(fèi)預(yù)計(jì)下行，或影響冶煉投建積極性，實(shí)際釋放量或低于理論值。

2.2. 2019上半年國(guó)內(nèi)冶煉廠密集檢修，或階段性抽緊精銅供給

2019年國(guó)內(nèi)冶煉廠密集檢修或影響國(guó)內(nèi)精銅供應(yīng)約12萬(wàn)噸，檢修集中于上半年，二季度檢修力度較大。據(jù)了解，赤峰金劍、東營(yíng)方圓、祥光銅業(yè)以及新疆五鑫均進(jìn)入檢修狀態(tài)，預(yù)計(jì)影響4萬(wàn)噸產(chǎn)量。

3. 廢銅：廢七類(lèi)禁止進(jìn)口抽緊供應(yīng)，但廢六類(lèi)替代效應(yīng)降低影響

廢雜銅主要來(lái)源于三個(gè)渠道，一是銅冶煉過(guò)程中的廢品及廢料，二是銅材加工過(guò)程中產(chǎn)生的廢品和廢料，三是報(bào)廢的機(jī)器設(shè)備所含的銅金屬等。

目前中國(guó)將進(jìn)口廢雜銅分為六類(lèi)和七類(lèi)廢雜銅，六類(lèi)雜質(zhì)較少，通?？梢灾苯蛹庸だ?，七類(lèi)主要包括廢舊線、變電機(jī)等必須經(jīng)過(guò)拆解和分揀等再度加工處理后才能被冶煉廠或銅加工廠使用。

2018年國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口實(shí)物量下降明顯，降幅為32%。2017年7月國(guó)務(wù)院印發(fā)《禁止洋垃圾入境推進(jìn)固體廢物進(jìn)口管理制度改革實(shí)施方案》，同月中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生分會(huì)已接到通知，2018年底，包括廢電線、廢電機(jī)馬達(dá)，散裝廢五金將禁止進(jìn)口，即所謂的“廢七類(lèi)”。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2018年共進(jìn)口廢銅241.3萬(wàn)實(shí)物噸，同比-32%。

但是，考慮到2018年六類(lèi)廢銅對(duì)七類(lèi)廢銅的替代，國(guó)內(nèi)廢銅總進(jìn)口金屬量?jī)H降低10萬(wàn)噸，降幅為7%。據(jù)我們測(cè)算，2018年進(jìn)口廢銅平均含銅品位51.69%，約135萬(wàn)金屬噸，其中七類(lèi)、六類(lèi)占比分別為16%、84%，金屬量分別約為21萬(wàn)噸和113萬(wàn)噸。而2017年進(jìn)口廢銅平均含銅品位約為42%，約145萬(wàn)金屬噸，其中七類(lèi)、六類(lèi)占比分別為52%、48%，金屬量分別為75萬(wàn)噸和70萬(wàn)噸。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們能得出三點(diǎn)結(jié)論：一是2018年七類(lèi)廢銅進(jìn)口金屬量確實(shí)大幅下滑，從75萬(wàn)噸降至21萬(wàn)噸，同比降幅70%；二是2018年六類(lèi)廢銅進(jìn)口金屬量反而增加，從70萬(wàn)噸增至113萬(wàn)噸，同比增幅60%；三是綜合來(lái)看，2018年進(jìn)口廢六類(lèi)含銅金屬量的增加較大程度上彌補(bǔ)了廢七類(lèi)禁止進(jìn)口所帶來(lái)的缺口，2018年廢銅總進(jìn)口金屬量?jī)H降低10萬(wàn)噸，同比下降7%。這也使得廢銅進(jìn)口金屬量的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，廢七類(lèi)從2017年的52%下降到16%，廢六類(lèi)從2017年的48%提升到84%。

2019年廢七類(lèi)銅進(jìn)口將全面禁止，但考慮到六類(lèi)廢銅或從固廢類(lèi)剝離，從政策角度更易進(jìn)口，廢六類(lèi)對(duì)廢七類(lèi)的替代效應(yīng)料將更加顯著，我們預(yù)計(jì)實(shí)際再生銅原料總進(jìn)口量收縮有限。

首先，2019年開(kāi)始國(guó)內(nèi)全面禁止七類(lèi)廢銅進(jìn)口，2019年廢銅進(jìn)口料將繼續(xù)下降。事實(shí)上，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年1~2月廢銅進(jìn)口量合計(jì)23萬(wàn)噸，累計(jì)同比下滑30%。

第二，六類(lèi)廢銅如果在原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整中從固廢類(lèi)剝離，轉(zhuǎn)為資源類(lèi)，廢銅政策收緊對(duì)六類(lèi)廢銅的進(jìn)口影響會(huì)下降。據(jù)安泰科，有關(guān)部門(mén)正在制定回收銅、回收鋁原料產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，試圖將廢銅和廢鋁從固廢類(lèi)調(diào)整到資源類(lèi)?？紤]到六類(lèi)廢銅品位較高，可直接流向再生銅冶煉廠及合金加工廠，我們認(rèn)為六類(lèi)廢銅有較大可能從固廢類(lèi)剝離，廢銅政策收緊對(duì)六類(lèi)廢銅的進(jìn)口影響會(huì)下降，廢六類(lèi)對(duì)廢七類(lèi)的替代效應(yīng)料將更加顯著，

值得重視的是，4月1日增值稅下調(diào)之后，精廢價(jià)差收窄，廢銅相對(duì)于原生精煉銅的價(jià)格優(yōu)勢(shì)下降，導(dǎo)致下游對(duì)原生精煉銅的需求增加。據(jù)上海有色網(wǎng)報(bào)道，在4月1日降稅后，廢銅市場(chǎng)平均票點(diǎn)由7.5%下調(diào)到6.5%，僅下調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)，而實(shí)際上，若想維持在降稅前的精廢價(jià)差水平，廢銅票點(diǎn)應(yīng)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)。在降稅后電解銅價(jià)格直降515元，由于廢銅票點(diǎn)表現(xiàn)出相對(duì)的抗跌性，廢銅含稅價(jià)的降幅低于電解銅，導(dǎo)致精廢價(jià)差收窄，廢銅的消費(fèi)優(yōu)勢(shì)有所下降。

4. 庫(kù)存消費(fèi)比已顯著下降，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化敏感性增強(qiáng)

2013~2014年全球主要交易所銅庫(kù)存曾一度高達(dá)90萬(wàn)噸以上，盡管各國(guó)紛紛出臺(tái)刺激政策，但高庫(kù)存壓制下銅價(jià)并沒(méi)有明顯表現(xiàn)。2011-2014年美國(guó)持續(xù)推出QE2、QE3和OT，中國(guó)在2012和2015年底為了穩(wěn)增長(zhǎng)分別降息2次和6次，這種“寬貨幣”的政策在持續(xù)刺激需求端改善，經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)穩(wěn)定，但同市場(chǎng)受制于高庫(kù)存的壓制，銅價(jià)沒(méi)有明顯表現(xiàn)。

當(dāng)前銅庫(kù)存已去化至歷史中等水平，如果從全球交易所庫(kù)存可用天數(shù)角度看，去化程度更為明顯，總體已處于歷史偏低水平。截至2019年4月6日，三大交易所銅庫(kù)存總計(jì)49萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)保稅區(qū)庫(kù)存總計(jì)67萬(wàn)噸，處于歷史中等水平。我們加總LME、COMEX和上期所交易所銅庫(kù)存，然后計(jì)算相對(duì)于全球銅消費(fèi)量的庫(kù)存可用天數(shù)，可以看出當(dāng)前交易所銅庫(kù)存可用天數(shù)去化程度更為明顯。按此測(cè)算，2015年至今的庫(kù)存可用天數(shù)為的平均值為7.84天，而目前剛剛從2019年初5天左右的水平恢復(fù)至6.4天，處于歷史偏低水平。

我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前銅庫(kù)存水平已系統(tǒng)性下降，且處于歷史較低水平，銅價(jià)對(duì)供需邊際變化的敏感性系統(tǒng)性增強(qiáng)，再加上2019年銅供應(yīng)趨緊，以及貨幣寬松和需求穩(wěn)增長(zhǎng)逐步發(fā)力，銅價(jià)中樞有望出現(xiàn)較強(qiáng)的向上支撐。

5. 2019年銅供應(yīng)整體偏緊，未來(lái)三年供應(yīng)增速維持低位

綜合以上，據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2019年全球銅礦供給約2100萬(wàn)噸，增速約為1.38%，相比于2018銅礦供給增速2.1%，2019年銅礦供給增速下行明顯，且增速為未來(lái)三年最低。

2019~2021年全球銅礦供給復(fù)合增速約為2.1%。2019~2021年全球銅礦供應(yīng)分別為2100萬(wàn)噸、2139萬(wàn)噸、2188萬(wàn)噸，同比+1.38%、+1.88%、+2.26%；2019~2021年復(fù)合增速約為2.07%。

2019~2021年全球精煉銅供給復(fù)合增速約為1.8%。2019~2021年全球精煉銅產(chǎn)量分別為2412萬(wàn)噸、2447萬(wàn)噸、2497萬(wàn)噸，同比+1.93%、+1.46%、+2.06%，年均復(fù)合增速約為1.8%。

2019~2021年全球精銅需求復(fù)合增速約為2.3%。2019~2021年全球精煉銅需求分別2401萬(wàn)噸、2453萬(wàn)噸、2516萬(wàn)噸，同比+2.20%、+2.19%、+2.54%，年均復(fù)合增速約為2.21%。

預(yù)計(jì)2019~2021年全球銅供需平衡分別為11、-7、-18萬(wàn)噸，銅供需偏緊的局面仍將持續(xù)。考慮到未來(lái)三年全球銅礦供應(yīng)增速整體處于低位，且2019年銅礦供應(yīng)尤其偏緊，銅加工費(fèi)明顯下行；再加上全球央行貨幣寬松漸成趨勢(shì)，需求側(cè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步發(fā)力，銅價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)降低，銅價(jià)中樞有望進(jìn)一步提升。