礦端寬松已成不爭事實

2017年，鋅價的大幅上漲帶動礦企利潤恢復(fù)，從2018年下半年開始，伴隨著國內(nèi)外加工費持續(xù)回升，印證了全球鋅礦出現(xiàn)了顯著恢復(fù)性增長。從去年開始，進口礦對國產(chǎn)礦替代效應(yīng)增強，冶煉廠原料供應(yīng)呈現(xiàn)寬松狀態(tài)。今年，進口礦進口窗口一直關(guān)閉，海外鋅精礦流入一定程度上受到打壓。伴隨著國產(chǎn)礦產(chǎn)量出現(xiàn)回升，國產(chǎn)礦競爭力較進口礦有所走強。然而隨著海外礦石供給逐漸增加，鋅礦進口窗口仍有打開可能，礦石進口量有望繼續(xù)回升。

冶煉廠利潤高企

復(fù)產(chǎn)進度超預(yù)期

由于加工費持續(xù)處于高位，根據(jù)二八分享，冶煉廠實際加工費基本已經(jīng)超過7000元/噸，冶煉廠實際利潤已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出近5年的利潤水平。盡管近2年以株冶為代表的國內(nèi)大型冶煉廠存在環(huán)保、搬遷、設(shè)備檢修更換等諸多冶煉瓶頸，國內(nèi)從礦端寬松傳導(dǎo)至冶煉端鋅錠產(chǎn)量的改善一直較不理想，但伴隨著高利潤的誘惑，冶煉企業(yè)正快馬加鞭的抓緊復(fù)產(chǎn)進度。其中對市場影響較大的株冶新廠的第一條生產(chǎn)線已于今年年初正式投產(chǎn)，4月基本達到1.2萬噸/月的產(chǎn)量，而第二條生產(chǎn)線也于4月底開始投產(chǎn)，滿產(chǎn)后兩條生產(chǎn)線預(yù)計共達到3萬噸/月的產(chǎn)量。湖南地區(qū)除太豐外，基本全恢復(fù)生產(chǎn)，由于株冶與水口山合并搬入五礦的水口山鉛鋅基地，在株冶新廠正式投產(chǎn)完畢后，水口山6萬噸產(chǎn)能鋅生產(chǎn)線便永久性關(guān)停。因此，預(yù)計5月底湖南地區(qū)基本能達成全部正常生產(chǎn)狀態(tài)。另外陜西地區(qū)漢中鋅業(yè)于4月10日也復(fù)產(chǎn)了一半的產(chǎn)能，4月份新增約2000噸。另一半產(chǎn)能待車間陳舊設(shè)備更換檢修后重新開啟，預(yù)計最遲上半年底陜西地區(qū)也基本能滿負(fù)荷生產(chǎn)。根據(jù)安泰科對國內(nèi)48家冶煉廠（涉及產(chǎn)能626萬噸）產(chǎn)量統(tǒng)計結(jié)果顯示，4月份國內(nèi)單月產(chǎn)量為41.6萬噸，同比增加4.9%，日均產(chǎn)量環(huán)比增加8.0%。5月份，甘肅、遼寧地區(qū)檢修繼續(xù)影響產(chǎn)量，湖南地區(qū)冶煉廠的提產(chǎn)將繼續(xù)貢獻主要增量，總體預(yù)計，5月份產(chǎn)量將環(huán)比增加約2萬噸，達到43萬噸以上，累計總產(chǎn)量同比將轉(zhuǎn)為持平或正增長。

國內(nèi)庫存去化緩慢

LME頻繁現(xiàn)交倉行為

春節(jié)過后，伴隨著國內(nèi)消費回歸，國內(nèi)鋅錠庫存出現(xiàn)去化，目前較3月15日高點去庫約7萬噸，但與前兩年數(shù)據(jù)相比較，去庫速度明顯趨緩，近期又出現(xiàn)庫存企穩(wěn)回升跡象。同時，近期LME現(xiàn)多次大規(guī)模交倉行為，一個月時間內(nèi)LME庫存增長4萬多噸。從歷史數(shù)據(jù)看，每輪交倉后升水普遍出現(xiàn)下行，但今年交倉后升水仍維持高位，說明當(dāng)下LME庫存仍處于歷史低位，強Back結(jié)構(gòu)顯示出現(xiàn)階段海外供需緊張關(guān)系仍存，這也是為何滬倫比值一直低位難以修復(fù)的原因，因此并不排除后期海外或又出現(xiàn)擠升水現(xiàn)象。

今年國內(nèi)鋅錠進口虧損一路擴大，上海保稅區(qū)庫存小幅累積，預(yù)計短期內(nèi)保稅區(qū)庫存依舊難以流入國內(nèi)，鋅錠進口量或仍處于一個較低水平。但如果LME鋅交倉動作繼續(xù)擴大，或推動滬倫比值修復(fù)，鋅進口虧損有望收窄，國外以及保稅區(qū)鋅流入國內(nèi)的可能性也將增加，從而將增加國內(nèi)鋅供應(yīng)壓力。

旺季需求回暖

但整體消費仍難有亮點

從消費來看，3~4月為鋅下游開工的傳統(tǒng)相對旺季，開工率回升亦相對明顯，根據(jù)SMM調(diào)研，3月鍍鋅企業(yè)開工率為91.05%，環(huán)比上升43.08%，同比上升23.21%。4月鍍鋅消費并無降溫預(yù)期，開工率仍將維持高位，而壓鑄合金整體還處于與去年持平的邊緣。2019年，在基建補短板政策刺激下，基建投資反彈逐步升溫，但后期資金是否充足依然是影響基建投資反彈幅度的主要約束。總體來看，2019年在宏觀偏悲觀預(yù)期的指引下的全球整體消費或難有亮點。二季度大概率為需求提前釋放的節(jié)奏。未來消費端對鋅錠供需平衡或影響較小，更多還需關(guān)注鋅礦到鋅錠冶煉傳導(dǎo)作用是否順利、鋅錠庫存的微觀變化及宏觀層面影響對市場情緒的指引。

由于國內(nèi)冶煉瓶頸逐漸打破，從礦端傳導(dǎo)至冶煉端的鋅供應(yīng)回升超預(yù)期兌現(xiàn)，加之LME接連不斷的交倉行為導(dǎo)致低庫存支撐效應(yīng)減弱，鋅價或已經(jīng)正式步入下行通道。因此，策略上建議投資者前期空單繼續(xù)持有，同時等待反彈沽空加倉的機會。套利上依舊可關(guān)注國內(nèi)市場買近賣遠(yuǎn)跨期正套操作。同時宏觀層面要關(guān)注中美貿(mào)易談判進展，由于其變數(shù)較大，或?qū)κ袌銮榫w和價格帶來一定擾動影響。