文/天風(fēng)證券孫彬彬

煤炭和鋼鐵行業(yè)當(dāng)前處于第四階段（行業(yè)景氣度微弱改善階段）的中后期，但尚未進(jìn)入產(chǎn)品供不應(yīng)求，需要大規(guī)模新建產(chǎn)能的階段；有色金屬行業(yè)則處于第三階段（行業(yè)大面積虧損階段）和第四階段（行業(yè)景氣度微弱改善階段）的過(guò)渡期，并呈現(xiàn)一定的拉鋸反復(fù)。

1． 傳統(tǒng)周期性制造業(yè)景氣度變化周期

我們從供需的角度將傳統(tǒng)周期性制造業(yè)從繁榮到衰退劃分成四個(gè)階段[1]，分別為行業(yè)景氣度上升階段、行業(yè)產(chǎn)能集中釋放階段、行業(yè)大面積虧損階段、行業(yè)景氣度微弱改善階段。

第一階段，行業(yè)景氣度上升階段。行業(yè)供不應(yīng)求，產(chǎn)品價(jià)格不斷走高，企業(yè)毛利率遠(yuǎn)高于期間費(fèi)用率，盈利能力極強(qiáng)。由于行業(yè)景氣度向好，經(jīng)營(yíng)收益遠(yuǎn)高于融資成本，企業(yè)開(kāi)始加杠桿，大規(guī)模擴(kuò)張新建產(chǎn)能。在該階段，中短期產(chǎn)業(yè)債無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但投資者需關(guān)注新增產(chǎn)能的投放時(shí)點(diǎn)以及微觀(guān)主體新增投資支出對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性的沖擊。

第二階段，行業(yè)產(chǎn)能集中釋放階段。行業(yè)新增產(chǎn)能開(kāi)始集中釋放，行業(yè)的供需關(guān)系發(fā)生改變。產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始下跌，毛利率水平不斷下滑。不過(guò)，行業(yè)整體仍處于盈利狀態(tài)，現(xiàn)金流仍可以覆蓋有息債務(wù)。部分先知先覺(jué)的企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)降低投資性支出，但是由于前期新建產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，行業(yè)未來(lái)供給壓力仍然較大。該階段的產(chǎn)業(yè)債仍具有一定的配置價(jià)值，但必須給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，同時(shí)還需注意回避資本支出壓力較大的主體。

第三階段，供需矛盾進(jìn)一步惡化，行業(yè)大面積虧損階段。行業(yè)仍處于產(chǎn)能釋放期，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下跌至成本線(xiàn)以下，開(kāi)始出現(xiàn)行業(yè)性虧損。部分企業(yè)的負(fù)債率水平急劇攀升，行業(yè)評(píng)級(jí)中樞整體下移。由于行業(yè)盈利能力大幅惡化，銀行對(duì)該行業(yè)的授信開(kāi)始收緊，行業(yè)整體面臨潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏流動(dòng)性和盈利支撐，行業(yè)整體資本支出減少。破產(chǎn)案例開(kāi)始出現(xiàn)，亟需整合。該階段進(jìn)入個(gè)券時(shí)代，產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。

第四階段，行業(yè)景氣度微弱改善階段。行業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組案例開(kāi)始增多，行業(yè)集中度逐步提升。另外，由于缺乏新增供給，在需求趨于穩(wěn)定的情況下，行業(yè)產(chǎn)能利用率開(kāi)始上升。產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始從底部慢慢回升，行業(yè)景氣度出現(xiàn)邊際改善。在該階段，產(chǎn)業(yè)債整體風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較高，在盈利改善的環(huán)境下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表逐漸得以修復(fù)，可以積極關(guān)注。

2. “產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)當(dāng)前所處階段

2． “產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)當(dāng)前所處階段

煤炭、鋼鐵、有色金屬是最早被劃歸為“產(chǎn)能過(guò)剩”的行業(yè)，自2016年初去產(chǎn)能序幕拉開(kāi)至今，行業(yè)供需已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。我們分別從盈利能力、杠桿率水平、產(chǎn)能利用率、固定資產(chǎn)投資等方面，分析煤炭、鋼鐵、有色金屬行業(yè)當(dāng)前所處的景氣度階段。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們用統(tǒng)計(jì)局分類(lèi)的煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)分別近似代表煤炭、鋼鐵、有色金屬行業(yè)。

2.1. 盈利能力

2.1． 盈利能力

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的1999年至今工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率數(shù)據(jù)，在41個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)中，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)的盈利能力最強(qiáng)，近20年的銷(xiāo)售利潤(rùn)率均值高達(dá)30.16%，其次是煙草制品業(yè)，平均銷(xiāo)售利潤(rùn)率為13.57%。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的平均銷(xiāo)售利潤(rùn)率分別為6.48%、3.33%、3.34%，在41個(gè)細(xì)分行業(yè)中分別位列第10位、第36位、第35位。

從時(shí)間序列縱向來(lái)看，2015年末，3個(gè)行業(yè)的盈利能力均跌至歷史低位，隨著供給側(cè)改革的開(kāi)啟，銷(xiāo)售利潤(rùn)率在2016年出現(xiàn)明顯的反彈。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的盈利回暖最為顯著，截至2018年末，銷(xiāo)售利潤(rùn)率分別為12.75%、6.30%，分別位于歷史85.70%分位數(shù)、90.00%分位數(shù)。有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的盈利能力在2016年出現(xiàn)小幅反彈后，2017年一直維持在3.50%附近，2018年重又跌回低位。截至2018年末，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率為2.79%，位于歷史41.80%分位數(shù)。

2.2. 杠桿率水平

2.2． 杠桿率水平

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的1999年至今工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，在41個(gè)工業(yè)細(xì)分行業(yè)中，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)均屬于杠桿率較高的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為62.99%、62.47%、64.26%，在41個(gè)細(xì)分行業(yè)中分別位列第3位、第5位、第2位。

從時(shí)間序列縱向來(lái)看，與盈利能力相對(duì)應(yīng)，2015年末，3個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均攀升至歷史高位，隨著行業(yè)盈利能力的回暖，企業(yè)逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，杠桿率水平也呈現(xiàn)回落。截至2019年3月，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.37%、62.64%、64.41%，分別位于歷史70.40%分位數(shù)、48.70%分位數(shù)、53.30%分位數(shù)。

2.3. 產(chǎn)能利用率

2.3． 產(chǎn)能利用率

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的2013年至今工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，考慮到正常生產(chǎn)所需的維護(hù)和檢修，平均產(chǎn)能利用率在75%左右。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)能利用率分別為68.20%、79.20%、78.80%，較2016年均有不同程度的提升。

由于統(tǒng)計(jì)局分行業(yè)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)最早只能追溯到2016年，更早前的情況可以參考其他部門(mén)和機(jī)構(gòu)披露的行業(yè)數(shù)據(jù)。根據(jù)工信部統(tǒng)計(jì)的2008年至2015年粗鋼產(chǎn)能利用率，粗鋼的產(chǎn)能利用率在2009年和2010年達(dá)到高點(diǎn)，一度超過(guò)80%，進(jìn)入2012年后大幅下滑，2015年僅為66.99%。阿拉丁披露的氧化鋁、電解鋁產(chǎn)能利用率也呈現(xiàn)類(lèi)似的走勢(shì)。

2.4. 固定資產(chǎn)投資

2.4． 固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資方面，由于盈利能力的下滑，“產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)紛紛減少了固定資產(chǎn)的支出。具體來(lái)看，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況最為嚴(yán)重，從2013年開(kāi)始行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速就進(jìn)入負(fù)值區(qū)間；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)?014年開(kāi)始進(jìn)入負(fù)值區(qū)間；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)支出削減得較晚，2015年末才進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。

進(jìn)入2019年以來(lái)，“產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)內(nèi)部呈現(xiàn)分化。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資開(kāi)始提速，2019年4月同比增速分別為13.20%、43.30%，而有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速在2018年小幅反彈后，2019年又呈現(xiàn)大幅下滑。

每個(gè)行業(yè)都有各自的枯榮周期，即便在相同時(shí)點(diǎn)，不同行業(yè)景氣度所處的階段也存在差異。綜合盈利能力、杠桿率水平、產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)投資情況，我們認(rèn)為，煤炭和鋼鐵行業(yè)當(dāng)前處于第四階段（行業(yè)景氣度微弱改善階段）的中后期，自2016年供給側(cè)改革以來(lái)，行業(yè)盈利能力大幅回升，資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)，杠桿率水平降低，產(chǎn)能利用率較2015年末明顯提升，固定資產(chǎn)投資也呈現(xiàn)明顯的回暖，但尚未進(jìn)入產(chǎn)品供不應(yīng)求，需要大規(guī)模新建產(chǎn)能的階段；有色金屬行業(yè)則處于第三階段（行業(yè)大面積虧損階段）和第四階段（行業(yè)景氣度微弱改善階段）的過(guò)渡期，并呈現(xiàn)一定的拉鋸反復(fù)，盈利能力自2016年小幅回暖后，又重新跌落至低位震蕩，杠桿率水平在歷史中位數(shù)附近，產(chǎn)能利用率有所提升，但固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑。

3． “產(chǎn)能過(guò)剩”行業(yè)基本面展望

3.1． 煤炭行業(yè)

為化解煤炭行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的問(wèn)題，2016年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕7號(hào)），提出“從2016年開(kāi)始，按全年作業(yè)時(shí)間不超過(guò)276個(gè)工作日重新確定煤礦產(chǎn)能”。

隨后2016年3月，國(guó)家發(fā)改委、人社部、能源局和安監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序的通知》（發(fā)改運(yùn)行〔2016〕593號(hào)），再次要求“從2016年開(kāi)始，全國(guó)所有煤礦按照276個(gè)工作日重新確定生產(chǎn)能力，即直接將現(xiàn)有合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84（276除以330）的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)生產(chǎn)能力”。

2016年前三季度，受276個(gè)工作日制度限產(chǎn)的影響，國(guó)內(nèi)原煤產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下降，進(jìn)入四季度后，為緩解煤價(jià)持續(xù)快速上漲的局面，部分先進(jìn)產(chǎn)能實(shí)行彈性工作制度，276個(gè)工作日制度限制逐漸放開(kāi)。

2017年1月，為平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，促進(jìn)煤炭上下游行業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)健康發(fā)展，國(guó)家發(fā)改委、中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)四部門(mén)聯(lián)合簽署了《關(guān)于平抑煤炭市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》（簡(jiǎn)稱(chēng)《備忘錄》）?！秱渫洝凤@示，2016年至2020年期間，在煤炭綜合成本的基礎(chǔ)上，充分考慮煤炭市場(chǎng)發(fā)展情況等因素，按照兼顧煤電煤鋼雙方健康、穩(wěn)定發(fā)展的原則，原則上以年度為周期，建立電煤鋼煤中長(zhǎng)期合作基準(zhǔn)價(jià)格確定機(jī)制，以重點(diǎn)煤電煤鋼企業(yè)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異常波動(dòng)預(yù)警機(jī)制。動(dòng)力煤具體劃分為三種情況：

綠色區(qū)域（價(jià)格正常），價(jià)格上下波動(dòng)幅度在6%以?xún)?nèi)（以2017年為例，重點(diǎn)煤電企業(yè)動(dòng)力煤中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為535元/噸，綠色區(qū)域?yàn)?00-570元/噸）；

藍(lán)色區(qū)域（價(jià)格輕度上漲或下跌），價(jià)格上下波動(dòng)幅度在6%-12%之間（以2017年為例，藍(lán)色區(qū)域?yàn)?70-600元/噸或470-500元/噸）；

紅色區(qū)域（價(jià)格異常上漲或下跌），價(jià)格上下波動(dòng)幅度在12%以上（以2017年為例，紅色區(qū)域?yàn)?00元/噸以上或470元/噸以下）。

煉焦煤中長(zhǎng)期合同，以“基準(zhǔn)價(jià)加級(jí)差”的定價(jià)方式，以重點(diǎn)煉焦煤企業(yè)與鋼鐵企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)合同價(jià)為基礎(chǔ)，建立價(jià)格異常波動(dòng)預(yù)警機(jī)制。在基準(zhǔn)價(jià)的基礎(chǔ)上對(duì)數(shù)量大、運(yùn)距遠(yuǎn)、還款快的用戶(hù)給予一定程度的優(yōu)惠。

《備忘錄》指出，當(dāng)價(jià)格位于綠色區(qū)域，充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，不采取調(diào)控措施；當(dāng)價(jià)格位于藍(lán)色區(qū)域，重點(diǎn)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，密切關(guān)注生產(chǎn)和價(jià)格變化情況，適時(shí)采取必要的引導(dǎo)措施；當(dāng)價(jià)格位于紅色區(qū)域，啟動(dòng)平抑煤炭?jī)r(jià)格異常波動(dòng)的響應(yīng)機(jī)制。

因此，長(zhǎng)期來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格未來(lái)將在合理區(qū)域內(nèi)波動(dòng)，基本維持穩(wěn)定，大起大落的情形恐難再現(xiàn)，行業(yè)整體盈利水平將逐漸恢復(fù)至歷史中位數(shù)。

3.2． 鋼鐵行業(yè)

鋼鐵行業(yè)屬于典型的中游行業(yè)，其盈利狀況同時(shí)受下游需求和上游原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。回顧鋼鐵行業(yè)近10年的利潤(rùn)率走勢(shì)，共出現(xiàn)過(guò)兩次較為嚴(yán)峻的全行業(yè)性虧損[2]，分別在2012年、2015年下半年至2016年初，但背后的原因不盡相同。

具體來(lái)看，2012年鋼鐵行業(yè)虧損主要是由于成本端鐵礦石價(jià)格高企。從年度均值來(lái)看，2012年鋼材綜合價(jià)格指數(shù)為112.32，與2018年鋼材綜合價(jià)格指數(shù)115.92大致相當(dāng)，但是2012年鋼鐵行業(yè)普遍虧損，而2018年全行業(yè)盈利，主要原因在于2012年鐵礦石成本過(guò)高，平均達(dá)到130.04美元/噸，相比之下，2018年鐵礦石均價(jià)僅為69.46美元/噸，鐵礦石價(jià)格的下降打開(kāi)了鋼鐵企業(yè)的利潤(rùn)空間。

2015年下半年至2016年初鋼鐵行業(yè)又陷入虧損困境，背后的原因在于鋼價(jià)跌至歷史低位。2015年至2016年期間，鐵礦石價(jià)格長(zhǎng)期維持在低位，平均不到60美元/噸，但由于鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序混亂，導(dǎo)致鋼價(jià)大幅下跌，鋼材綜合價(jià)格指數(shù)在2015年到2016年跌至70附近。進(jìn)入2016年之后，鋼鐵行業(yè)發(fā)生了深刻的變化，2016年至2018年的3年期間，去產(chǎn)能和打擊地條鋼合計(jì)去除了鋼鐵2.9億噸產(chǎn)能，加之環(huán)保限產(chǎn)措施，使得鋼鐵行業(yè)從產(chǎn)能過(guò)?；氐焦┬杈o平衡狀況。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為市場(chǎng)將面臨波動(dòng)，鋼材價(jià)格大概率從高位逐步回落。一方面，作為鋼鐵行業(yè)主要下游的房地產(chǎn)、基建需求總體偏弱；另一方面，鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的任務(wù)已經(jīng)基本完成，2019年將進(jìn)入收官階段，此外，受制于經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，環(huán)保限產(chǎn)政策也有所松動(dòng)。供需格局相對(duì)變差，將促使鋼鐵價(jià)格回落。

原材料方面，隨著以四大礦山為首的全球鐵礦石產(chǎn)量增速不斷下行，疊加小礦山由于成本因素逐步退出市場(chǎng)，全球鐵礦石產(chǎn)能擴(kuò)張周期接近尾聲，鐵礦石供過(guò)于求的局面將得到緩解。一季度以來(lái)，進(jìn)口鐵礦石價(jià)格持續(xù)上漲，特別是巴西淡水河谷潰壩事件發(fā)生后，經(jīng)期貨和貿(mào)易市場(chǎng)炒作，鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，侵蝕了鋼鐵企業(yè)的盈利空間。

因此，我們認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)過(guò)去兩年高盈利的狀況將有所放緩，但在行業(yè)新增產(chǎn)能?chē)?yán)格控制的背景下，2012年、2016年全行業(yè)性大幅虧損的極端情況也將難再重現(xiàn)。整體而言，鋼鐵行業(yè)當(dāng)前處于比較健康的市場(chǎng)環(huán)境和金融環(huán)境。上周五（5月17日），發(fā)改委新聞發(fā)言人在定期發(fā)布會(huì)上表示，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)運(yùn)行較為平穩(wěn)，產(chǎn)能利用率繼續(xù)保持在合理區(qū)間。下一步將密切關(guān)注鋼鐵行業(yè)整體運(yùn)行情況。一方面，繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，堅(jiān)定不移將化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能的各項(xiàng)任務(wù)落實(shí)到位，對(duì)違法違規(guī)產(chǎn)能始終保持零容忍的高壓態(tài)勢(shì)，鞏固化解過(guò)剩產(chǎn)能成果。另一方面，繼續(xù)充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)作用，加快行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，加強(qiáng)行業(yè)協(xié)調(diào)和自律，做好行業(yè)監(jiān)測(cè)分析，及時(shí)采取有效措施，促進(jìn)鋼材市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

3.3． 有色金屬行業(yè)

有色金屬行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，以鋁行業(yè)為例，其產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”。受供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)的影響，近年來(lái)電解鋁原材料成本持續(xù)上升，同時(shí)下游需求拉動(dòng)疲弱，疊加貿(mào)易戰(zhàn)的逐步升級(jí)，鋁價(jià)震蕩下行，電解鋁企業(yè)盈利空間被不斷壓縮。截至2019年4月，鋁錠價(jià)格為13955元/噸，相較于2015年末低位，價(jià)格上漲了31.98%；主要原材料氧化鋁、動(dòng)力煤、預(yù)焙陽(yáng)極的價(jià)格分別為2704元/噸、625元/噸、3204元/噸，較2015年末分別上漲了69.00%、68.98%、25.03%。氧化鋁、動(dòng)力煤價(jià)格漲幅均超過(guò)電解鋁價(jià)格漲幅，受上游原材料價(jià)格增幅過(guò)快的侵蝕，電解鋁行業(yè)的盈利能力一直在低位徘徊。

從資源儲(chǔ)量和年均產(chǎn)量來(lái)看，我國(guó)鋁土礦長(zhǎng)期面臨供給短缺的問(wèn)題。匱乏的鋁土礦資源，疊加近幾年礦權(quán)整頓、環(huán)保督查等政策背景，國(guó)內(nèi)鋁土礦價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，進(jìn)口成為平衡供需的重要突破口。根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)進(jìn)口鋁土礦8262萬(wàn)噸，創(chuàng)近年來(lái)新高。除開(kāi)辟原礦進(jìn)口源之外，為保證氧化鋁的生產(chǎn)需求，有條件的鋁廠(chǎng)紛紛選擇在資源和基礎(chǔ)條件較好的地區(qū)投資，建設(shè)原礦加工和冶煉廠(chǎng)，緩解國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張的趨勢(shì)。據(jù)阿拉丁測(cè)算，未來(lái)十年全球新增鋁土礦1.5億噸，其中2019年、2020年為主要增長(zhǎng)年，產(chǎn)能釋放主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞等地區(qū)。隨著鋁土礦進(jìn)口規(guī)模的持續(xù)走高以及海外鋁土礦產(chǎn)能逐漸進(jìn)入釋放期，中國(guó)鋁土礦短缺問(wèn)題將得以緩解，鋁土礦價(jià)格長(zhǎng)期或有所回落。

氧化鋁方面，受去年2月海德魯在巴西的氧化鋁廠(chǎng)（640萬(wàn)噸產(chǎn)能）被巴西政府勒令減產(chǎn)50%的影響，國(guó)際市場(chǎng)暫時(shí)出現(xiàn)320萬(wàn)噸氧化鋁缺口，國(guó)際氧化鋁價(jià)格走高。2019年3月，阿聯(lián)酋鋁業(yè)GAC宣布其在阿布扎比年產(chǎn)200萬(wàn)噸氧化鋁廠(chǎng)即將投產(chǎn)，海德魯減產(chǎn)造成的氧化鋁供給短缺或?qū)⒈粡浹a(bǔ)，此外新疆眾和100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目和贏聯(lián)盟100萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目也將逐步投產(chǎn)，氧化鋁供給有望溫和上漲，供給短缺局面有望緩解?？紤]到鋁土礦價(jià)格長(zhǎng)期或有所回落，氧化鋁成本支撐松動(dòng)，價(jià)格或?qū)⑵椒€(wěn)運(yùn)行。

受供給側(cè)改革影響，電解鋁產(chǎn)能長(zhǎng)期釋放存在天花板，供給較為恒定，對(duì)于原材料的議價(jià)能力或?qū)⑻嵘B加下游消費(fèi)需求的拉動(dòng)，鋁價(jià)或?qū)⑻a(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間或向電解鋁板塊傾斜。

4． 利差走勢(shì)與行業(yè)景氣度的關(guān)系

以鋼鐵行業(yè)為例，通過(guò)對(duì)比鋼鐵行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率和鋼鐵債行業(yè)利差的走勢(shì)可以看出，行業(yè)利差與銷(xiāo)售利潤(rùn)率走勢(shì)呈反向關(guān)系，并且通常行業(yè)利差的拐點(diǎn)滯后銷(xiāo)售利潤(rùn)率的拐點(diǎn)4-5個(gè)月，體現(xiàn)出從盈利到現(xiàn)金流的傳導(dǎo)時(shí)滯。具體來(lái)看，鋼鐵行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率在2014年12月達(dá)到階段性高點(diǎn)后開(kāi)始扭頭向下，而行業(yè)利差在2015年4月才開(kāi)始呈現(xiàn)走擴(kuò)；鋼鐵行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率在2016年2月達(dá)到歷史低點(diǎn)，隨后開(kāi)始反彈，而行業(yè)利差在2016年7月達(dá)到歷史最高值之后，才逐漸收窄。

截至當(dāng)前，煤炭、鋼鐵、有色金屬的行業(yè)利差分別為65.42bp、46.94bp、75.18bp，煤炭、鋼鐵行業(yè)的利差已降至供給側(cè)改革之前的低位，有色金屬行業(yè)的利差隨行業(yè)景氣度的反復(fù)呈現(xiàn)一定波動(dòng)。未來(lái)隨著煤炭、鋼鐵行業(yè)高盈利狀況的放緩，行業(yè)利差整體面臨一定的走擴(kuò)壓力，有色金屬行業(yè)利差走勢(shì)則需密切跟蹤行業(yè)景氣度的變化，待行業(yè)景氣度回升得到確認(rèn)，行業(yè)利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。

個(gè)券選擇方面，我們依然建議重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)龍頭企業(yè)，煤炭、鋼鐵行業(yè)可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。煤炭行業(yè)方面，2016年12月，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局于印發(fā)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確提出到2020年，“煤礦數(shù)量控制在6000處左右，120萬(wàn)噸/年及以上大型煤礦產(chǎn)量占80%以上，30萬(wàn)噸/年及以下小型煤礦產(chǎn)量占10%以下。煤炭生產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地產(chǎn)量占95%以上。產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高，煤炭企業(yè)數(shù)量3000家以?xún)?nèi)，5000萬(wàn)噸級(jí)以上大型企業(yè)產(chǎn)量占60%以上。”鋼鐵行業(yè)方面，2016年10月，工信部發(fā)布《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)規(guī)劃（2016-2020年）》，明確要求“十三五”期間鋼鐵產(chǎn)業(yè)的集中度（前10家）要從2015年34.2%提高至2020年60%，提升幅度超過(guò)25個(gè)百分點(diǎn)。有色金屬行業(yè)方面，2016年9月，工信部發(fā)布《有色金屬工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》，提出“十三五”期間，“產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)一步優(yōu)化，低效產(chǎn)能逐步退出，電解鋁產(chǎn)能利用率達(dá)到80%以上，產(chǎn)業(yè)集中度顯著提高”。隨著行業(yè)資源向龍頭企業(yè)進(jìn)一步集中，龍頭企業(yè)債券的安全邊際不斷增厚。

其次，我們建議關(guān)注企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)和可持續(xù)性。在行業(yè)整體盈利回暖的背景下，利潤(rùn)總額越高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)；在利潤(rùn)總額相近的情況下，考慮到投資凈收益和營(yíng)業(yè)外損益的不可持續(xù)性和不可控性，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)越高，代表企業(yè)的主業(yè)盈利情況越好，自身造血能力越強(qiáng)；在經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)利潤(rùn)相近的情況下，比較企業(yè)的三費(fèi)收入占比，三費(fèi)收入占比越低，企業(yè)的費(fèi)用控制能力越強(qiáng)。

對(duì)于有色金屬行業(yè)，由于其盈利仍在低位震蕩，產(chǎn)業(yè)政策頻出，違規(guī)產(chǎn)能限期清理、采暖季京津冀周邊環(huán)保限產(chǎn)以及自備電廠(chǎng)補(bǔ)繳政府性基金等，行業(yè)內(nèi)部面臨重新洗牌，建議關(guān)注產(chǎn)能合規(guī)情況較好、自備電廠(chǎng)歷史欠賬較少、產(chǎn)業(yè)鏈較為完整的龍頭鋁企。

注：

注：

[1] 每個(gè)行業(yè)均有自身的運(yùn)行規(guī)律，行業(yè)景氣度的周期性變化并非必然經(jīng)歷這四個(gè)階段。

[2] 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)范圍：2007年至2010年為年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)元及以上的工業(yè)法人單位；從2011年開(kāi)始，為年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2000萬(wàn)元及以上的工業(yè)法人單位。由于統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)樣本資質(zhì)相對(duì)更優(yōu)，樣本銷(xiāo)售利潤(rùn)率尚未跌破0。