【報告要點】

5月29日上午，我們參加了由國金金屬網(wǎng)信息科技有限公司、上海金屬網(wǎng)聯(lián)合舉辦的有色品種交易策略會。會議邀請了金邁資源、北京睿谷投資、摩科瑞（中國）金屬資源、混沌投資等多家有色產(chǎn)業(yè)及投資機構(gòu)的嘉賓。與會嘉賓們主要探討了貿(mào)易摩擦背景下的有色金屬交易策略，并給出了對2019年下半年有色各品種的觀點。

在對銅價的分析上，會議嘉賓認為2018年貿(mào)易戰(zhàn)是擾動有色金屬價格的重要因素，在當(dāng)前銅供需緊平衡的背景下，市場悲觀情緒將對銅價打壓將會非常明顯，后期需要重點關(guān)注中國刺激政策能否帶動消費提升和市場悲觀情緒得逆轉(zhuǎn)。在銅的基本面分析上，從微觀來看，冶煉產(chǎn)能產(chǎn)量增加預(yù)期較強，廢銅進口減少量低于預(yù)期，同時終端消費亮點不足，銅去庫動力偏弱。倫銅價格將保持弱勢震蕩，區(qū)間為5300美元/噸-6500美元/噸。

在對鋁的走勢研判上，會議嘉賓更注重對鋁基本面和庫存進行研究，研究焦點在結(jié)構(gòu)性的交易機會上。氧化鋁方面，近期山西環(huán)保事件對氧化鋁整體的供應(yīng)格局有明顯影響，供需平衡表需要做重新調(diào)整。7-8月預(yù)計需求并沒有好的表現(xiàn)，后續(xù)比較擔(dān)心鋁庫存會有所增長。

在對鋅的走勢研判上，目前鋅TC已經(jīng)接近歷史很高的水平，鋅產(chǎn)業(yè)鏈上鋅礦增產(chǎn)的確定性很強，今年一季度的產(chǎn)能滑坡已經(jīng)有所解決，國外資訊機構(gòu)預(yù)計市場將有70-90萬噸的增量。海外鋅的冶煉端不如國內(nèi)，市場主流看法是將有15-25萬噸產(chǎn)能增量，其中嘉能可有3-5萬噸的產(chǎn)能增量，總的來看海外鋅錠的新增產(chǎn)能相對國內(nèi)來說比較緩慢。

在對鎳的走勢研判上，市場主流的看法是鎳的供應(yīng)增加、需求減弱，供需缺口收窄，也有觀點認為供應(yīng)增加的量主要是鎳鐵，而市場交易的是電解鎳，兩者并不能等同，與會嘉賓認為鎳鐵對電解鎳的替代過程還未結(jié)束。此外，不銹鋼產(chǎn)量未有明顯變化，但庫存累積較快，說明不銹鋼的需求面還是不理想?？偟膩碚f，未來鎳價大方向是區(qū)間震蕩，但在去化未能有效完成的情況下鎳價下行壓力較大，印尼的鎳鐵產(chǎn)能也是需要投資者密切關(guān)注的。

5月29日上午，我們參加了由國金金屬網(wǎng)信息科技有限公司、上海金屬網(wǎng)聯(lián)合舉辦的有色品種交易策略會。會議邀請了金邁資源、北京睿谷投資、摩科瑞（中國）金屬資源、混沌投資等多家有色產(chǎn)業(yè)及投資機構(gòu)的嘉賓。與會嘉賓們主要探討了貿(mào)易摩擦背景下的有色金屬交易策略，并給出了對2019年下半年有色各品種的觀點。

1.銅的運行邏輯及主要觀點

來自金邁資源交易事業(yè)部的與會嘉賓主要介紹了2019年初至今銅的主要運行邏輯及主要觀點，以及貿(mào)易摩擦如何影響銅價走勢。

在貿(mào)易戰(zhàn)方面，與會嘉賓認為2018年貿(mào)易戰(zhàn)是擾動有色金屬價格的重要因素，隨著貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)動，銅價出現(xiàn)較大幅度的波動，但隨著貿(mào)易戰(zhàn)緩和，銅價緩慢上升。2019年倫銅上升至高位6600美元/噸后連續(xù)下跌，最重要的原因還是在貿(mào)易戰(zhàn)。美國向中國加征關(guān)稅規(guī)模擴大，并且中美雙方態(tài)度強硬，市場情緒較為悲觀，較年初相對樂觀的預(yù)期有很大轉(zhuǎn)變。2018年年末中國經(jīng)濟依然處于疲弱狀態(tài)，市場預(yù)期2019年經(jīng)濟增長承壓，但2019年年初，中國實施松緊適度的貨幣政策以積極的財政政策，包括國家擴大投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、降費降稅等，加上中國公布3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏好，市場悲觀情緒得到緩解，預(yù)計全年銅消費需求將全面提升，庫存在消費旺季有可能大幅下降。隨著中國降增值稅落地，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)下修，同時中美貿(mào)易摩擦加劇，市場樂觀情緒減弱，悲觀情緒上升，銅價明顯回落。貿(mào)易戰(zhàn)主要對市場情緒和預(yù)期產(chǎn)生影響，貿(mào)易戰(zhàn)對短期銅消費影響不大，更多體現(xiàn)為悲觀情緒增加市場拋壓，所以貿(mào)易摩擦升級的當(dāng)天，銅價便出現(xiàn)較大幅度下跌。從中長期來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)升溫將導(dǎo)致家電、汽車等出口減少，進而影響銅的未來需求。江航認為，美國對進口中國3250億美元商品加征關(guān)稅是大概率事件，在當(dāng)前銅供需緊平衡的背景下，市場悲觀情緒將對銅價打壓將會非常明顯。后期需要重點關(guān)注照中國刺激政策能否帶動消費提升和市場悲觀情緒得逆轉(zhuǎn)。

在銅的基本面分析上，從微觀來看，冶煉產(chǎn)能產(chǎn)量增加預(yù)期較強，廢銅進口減少量低于預(yù)期，同時終端消費亮點不足，銅去庫動力偏弱。冶煉產(chǎn)能和產(chǎn)量增加，銅精礦現(xiàn)貨TC下降。銅精礦現(xiàn)貨TC從年初的90美元/噸下降至當(dāng)前的60美金/噸，主要因國外銅礦生產(chǎn)擾動率提高，但更要的是國內(nèi)冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)增加。已經(jīng)點火的南方銅業(yè)，以及即將點火的赤峰云銅，均需要大量的備貨。同時，中鋁寧德、東南銅業(yè)去年點火不是很順利，今年穩(wěn)定生產(chǎn)也要增加銅精礦采購。綜合供應(yīng)和需求，銅精礦現(xiàn)貨TC走弱，銅供應(yīng)將增加。銅精礦現(xiàn)貨TC下滑難以促使冶煉廠減產(chǎn)，主要因TC尚未下滑到成本線。只有當(dāng)TC下降至40美元/噸附近，且副產(chǎn)品硫酸等價格比較差的情況下，個別冶煉廠才有可能減產(chǎn)。一般而言，具有社會責(zé)任的國企不會減產(chǎn)，追求利益的民企有可能減產(chǎn)或者檢修。

廢銅進口減少量低于預(yù)期。廢七類方面，2019年廢七類禁止進口政策生效，廢七類進口減少折合金屬量20萬噸。廢六類方面，3-4月，廢六類進口增加，主要因廢六類進口許可政策生效之前，利廢企業(yè)搶進口。5月廢六類進口有可能繼續(xù)增加，但6月將是政策的真空期，進口量有可能大幅減少。7月1日，國家開始發(fā)放廢六類進口許可證，由于進口許可證的申請是可以前置的，7月部分利廢企業(yè)可以拿到廢六類許可證。同時，從審批額度上看，廣東廢六類進口審批量是去年的進口量的70%-80%，7月廢銅進口量不會如預(yù)期大幅減少。未來廢銅進口政策收緊是大趨勢，國家政策要求2020年底絕大部分廢銅將禁止進口。但是，未來廢銅進口的規(guī)則有可能發(fā)生變化，海關(guān)編碼也有可能拆分，如高品質(zhì)的光亮銅、紫銅、黃銅等以新的海關(guān)編碼進口。同時，國內(nèi)廢銅進入回收周期，廢銅供應(yīng)增加。

銅價消費端驅(qū)動力不足，電網(wǎng)1-4月投資下滑19.1%，銅桿和電纜開工率均低于去年同期水平。汽車、電子行業(yè)全部轉(zhuǎn)弱，其中汽車產(chǎn)銷跌速加快。消費亮點是空調(diào)產(chǎn)量增加帶動銅管開工率，但是空調(diào)庫存已經(jīng)接近6000萬臺，如果后期銷售不暢，有可能反過來制約生產(chǎn)，空調(diào)企業(yè)減產(chǎn)壓力增加。下半年銅價的驅(qū)動邏輯重點放在消費端，市場關(guān)注電網(wǎng)的投資能否轉(zhuǎn)正和房地產(chǎn)后端投資能否增加。江航認為這兩個行業(yè)的驅(qū)動都不會很強，倫銅價格將保持弱勢震蕩，區(qū)間為5300美元/噸-6500美元/噸。

2.鋁的運行邏輯及主要觀點

來自北京睿谷投資有色投研部的與會嘉賓主要介紹了2019年初至今鋁的主要運行邏輯及主要觀點，以及貿(mào)易摩擦如何影響鋁價走勢。

在對鋁的走勢研判上，與會嘉賓更注重對鋁基本面和庫存進行研究，研究焦點在結(jié)構(gòu)性的交易機會上，這是因為外部的貿(mào)易摩擦風(fēng)險難于把控且對單邊價格影響很大。談及貿(mào)易摩擦，他講了三個方面：（1）隨著貿(mào)易摩擦事件的升級和海外經(jīng)濟下行壓力較大，將海外鋁錠的需求量增速下調(diào)至1%左右；（2）隨著美國取消了對加拿大和墨西哥的鋼鋁關(guān)稅，評估顯示北美的復(fù)產(chǎn)進度并不如預(yù)期；（3）貿(mào)易摩擦對中國鋁材出口的影響不算大，出口利潤對鋁材的出口更具決定性，而政策對鋁材出口影響不大。總體來說，結(jié)構(gòu)性的交易機會方面，貿(mào)易摩擦的影響并不大。

氧化鋁方面，近期山西環(huán)保事件對氧化鋁整體的供應(yīng)格局有明顯影響，供需平衡表需要做重新調(diào)整，此前是過剩100萬噸左右，而目前氧化鋁供需格局處在一個偏平衡的狀態(tài)。在氧化鋁的定價過程中，山西鋁土礦的價格是“錨”，2600元/噸是氧化鋁的現(xiàn)金成本，隨著環(huán)保事件的發(fā)酵，氧化鋁也隨即有所拉升，國內(nèi)氧化鋁這波上漲是非常合理的。在后續(xù)的兩個月中，因為氧化鋁新投產(chǎn)能的釋放，供需格局將惡化，6月份能夠維持在現(xiàn)在的位置，但7月、8月氧化鋁很有可能步入下行通道，2900-3100元/噸將是彼時氧化鋁價格的合理區(qū)間。至于海外氧化鋁，隨著巴西海德魯氧化鋁廠產(chǎn)能逐漸復(fù)產(chǎn)，海外氧化鋁的供需缺口將有所緩解，但還沒到過剩的地步。不過，隨著內(nèi)外套利窗口的打開，海外氧化鋁產(chǎn)能將會部分彌補國內(nèi)的缺口，但后續(xù)不太可能跌至此前的2600元/噸現(xiàn)金成本線，很有可能回落至2900-3100元/噸。

鋁廠完全成本虧損在200-300元/噸，主要在于壓縮利潤的時間還不夠，對國內(nèi)新投產(chǎn)能并無太大影響。但對復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能來說，80-90萬噸的彈性產(chǎn)能將受到影響。7-8月需求預(yù)計難有好的表現(xiàn)，后續(xù)比較擔(dān)心鋁庫存會有所增長。

3.鋅的運行邏輯及主要觀點

來自摩科瑞（中國）金屬資源的與會嘉賓介紹了2019年初至今鋅的主要運行邏輯及主要觀點，以及貿(mào)易摩擦如何影響鋅價走勢。

貿(mào)易摩擦方面，與會嘉賓認為貿(mào)易摩擦發(fā)展到目前這個階段，后續(xù)兩國達成協(xié)議的可能性很小。3000億關(guān)稅的落地或?qū)⑹球T虎難下后的結(jié)果，國內(nèi)目前也做了各種準(zhǔn)備。有色板塊各品種去年消費實際并未受到貿(mào)易摩擦的影響，相反，出口上表現(xiàn)頗為靚麗。但隨著時間的推移，今年下半年將能看到中美貿(mào)易摩擦對實際消費的影響。今年的需求始終表現(xiàn)乏力，很大程度的原因是去年被透支，后續(xù)需求超預(yù)期的可能性很小。

目前鋅TC已經(jīng)接近歷史很高的水平，鋅產(chǎn)業(yè)鏈上鋅礦增產(chǎn)的確定性很強，今年一季度的產(chǎn)能滑坡已經(jīng)有所解決，國外資訊機構(gòu)預(yù)計市場將有70-90萬噸的增量，摩科瑞預(yù)計將有50-60萬噸的增量。去年鋅價見頂，無論是冶煉廠商還是礦商都有較為充足的利潤，雖然目前礦的價位沒有此前好，但礦山并不會在這個價位有減產(chǎn)的動作。近期鋅價的back結(jié)構(gòu)太明顯，持有成本太高，貿(mào)易商還是有些猶豫，等待back結(jié)構(gòu)的改善。另外，前期貿(mào)易商的爭相甩貨，也抬高了TC的價格，阮軼南先生認為未來加工費將重新回到250美元/金屬噸以下的水平。

海外鋅的冶煉端不如國內(nèi)，市場主流看法是將有15-25萬噸產(chǎn)能增量，其中嘉能可有3-5萬噸的產(chǎn)能增量，總的來看海外鋅錠的新增產(chǎn)能相對國內(nèi)來說比較緩慢，這是因為經(jīng)歷了兩年的高價格、一年的高加工費，產(chǎn)能增長的空間壓榨得比較窄了。國內(nèi)的鋅錠產(chǎn)能還沒到最高，海外鋅錠產(chǎn)能也有增量，但值得注意的一點是，雖然加工費還在，但流動性比較差。有利因素是鋅錠庫存目前還維持在低水平，對價格有一定的支撐。整個行業(yè)開工率相對較高，產(chǎn)能運行的負荷比較大，冶煉廠也會縮減或者推遲檢修期。

4.鎳的運行邏輯及主要觀點

來自混沌投資有色金屬組的與會嘉賓主要介紹了2019年初至今貿(mào)易摩擦如何影響鎳價走勢，以及鎳的主要運行邏輯及主要觀點。

與會嘉賓認為從2018年開始有色板塊對宏觀的敏感性明顯轉(zhuǎn)強，尤其是外盤的基本金屬更是如此。宏觀的不確定性是最讓人困擾之處，一旦宏觀的不確定性逐漸趨弱，交易策略的確定將會較為容易。最近一個月以來，宏觀的確定性比較強，中美的競爭格局基本形成，技術(shù)封鎖也已經(jīng)較為明顯。美國對貿(mào)易規(guī)則的踐踏對整個產(chǎn)業(yè)鏈都有著較為明顯的影響，歐洲和美國的PMI回落都很明顯，歐洲的汽車銷量增速也在走弱， 80%的原因是由于出口下降，全球貿(mào)易摩擦對整個市場的創(chuàng)傷已經(jīng)形成，因而宏觀方面確定性相對較強。而對研究員和交易員來講，真正需要關(guān)注的是全球產(chǎn)業(yè)鏈條被破壞對實體消費的影響，不在于貿(mào)易談判的結(jié)果如何，而在于如何應(yīng)對這場全球貿(mào)易摩擦。

鎳品種本身波動性比較大，上周五鎳價的拉漲并不是印尼騷亂所致，更多的是情緒上的原因。雖然鎳的持倉量、成交量都較大，但整個市場多空雙方的參與度并沒有很高，有大量的做市商及量化交易，實際基于基本面的交易并不多，在沒有產(chǎn)業(yè)鏈的資金平滑下才會經(jīng)常受事件影響而出現(xiàn)異常波動，2018年俄鎳事件致使倫鎳短時間內(nèi)拉漲20%也是一個典型的例子。這種刺激對投資者的創(chuàng)傷較大，因而會使得投資者對相關(guān)事件也異常敏感。另外一個需要關(guān)注的點是鎳的參與者結(jié)構(gòu)，大型投資者集中度越來越高，散戶逐步被洗出市場，大級別的參與者行為變得愈發(fā)關(guān)鍵。從短周期的視角來看，大型機構(gòu)利用產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢對市場價格產(chǎn)生非常明顯的影響，很難判斷其背后的原因。

市場主流的看法是鎳的供應(yīng)增加、需求減弱，供需缺口收窄，但也有觀點認為供應(yīng)增加的量主要是鎳鐵，而市場交易的是電解鎳，兩者并不能等同。該嘉賓認為鎳鐵對電解鎳的替代過程還未結(jié)束，電解鎳和鎳鐵之間還是有相互影響的，鎳鐵利潤仍在的情況下供給持續(xù)釋放，鎳鐵價格的下行壓力大也會傳導(dǎo)至鎳價。另一個關(guān)注點在不銹鋼，去年不銹鋼庫存得到了有效去化，而現(xiàn)在格局恰好相反，不銹鋼產(chǎn)量未有明顯變化，但庫存累積較快，說明不銹鋼的需求面還是不理想。而在鎳鐵價格下跌的大背景下，不銹鋼利潤并不差，供給過剩的局面還需要一段時間才能得到有效緩解?？偟膩碚f，未來鎳價大方向是區(qū)間震蕩，但在去化未能有效完成的情況下鎳價下行壓力較大，印尼的鎳鐵產(chǎn)能也是需要投資者密切關(guān)注的。