今年以來，銅價(jià)整體先揚(yáng)后抑。由于全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)，銅價(jià)更多跟隨宏觀波動(dòng)。1~3月中美兩國密集展開貿(mào)易磋商，中國政府積極出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，銅價(jià)走強(qiáng)。進(jìn)入4月份，中國公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)預(yù)期中國穩(wěn)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入觀察期，銅價(jià)呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢(shì)。進(jìn)入5月，特朗普突然宣布提高中國出口商品關(guān)稅稅率，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。進(jìn)入6月后市場(chǎng)等待G20峰會(huì)上中美是否重啟貿(mào)易磋商，銅價(jià)底部偏強(qiáng)震蕩。

回到銅市，今年以來，銅精礦生產(chǎn)干擾率上升，疊加新增項(xiàng)目稀少，礦石品位下降，銅精礦供給偏弱，加工費(fèi)持續(xù)走低，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC均價(jià)從年初的92美元/噸一路下滑至6月底的59美元/噸，觸及冶煉廠成本線。但銅精礦的持續(xù)收緊未能有效傳遞至精銅端。冶煉廠上半年（尤其是二季度）集中檢修，影響廣泛，但下游需求疲軟，一季度，季節(jié)性消費(fèi)疲軟；二季度，由于中美貿(mào)易關(guān)稅導(dǎo)致部分企業(yè)提前進(jìn)出口囤貨，提前透支了今年部分消費(fèi)，疊加企業(yè)信心不足，汽車及電網(wǎng)投資均呈現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長，因此，在外需放緩內(nèi)需不足下，精銅始終保持相對(duì)充裕，全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)。

貿(mào)易摩擦加重全球經(jīng)濟(jì)下行壓力

今年以來，美國減稅利好逐漸消退，經(jīng)濟(jì)增速放緩，結(jié)束去年一枝獨(dú)秀的局面，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國際貨幣基金組織IMF多次下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)增長，貿(mào)易增速放緩，拖累企業(yè)投資信心，更是加重全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。

貨幣政策方面，為了緩解經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)性放緩，通脹水平低迷，改善就業(yè)，全球貨幣政策在二季度傾向于寬松。新西蘭央行5月開始降息25個(gè)基點(diǎn)，成為降息的首個(gè)發(fā)達(dá)國家。澳洲聯(lián)儲(chǔ)6、7月連續(xù)2個(gè)月降息至1%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月表示，將嚴(yán)肅對(duì)待通脹低迷問題，維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于7月開啟降息周期。歐洲央行管委雷恩表示，歐元區(qū)正在經(jīng)歷更長階段的經(jīng)濟(jì)增長疲軟、經(jīng)濟(jì)放緩不再是暫時(shí)性的。如有需要，歐洲央行可以改變前瞻性指引、降息以及重啟QE。目前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐洲央行或?qū)⒃?月開始降息，年內(nèi)有望重啟QE。全球貨幣政策傾向?qū)捤?，將向市?chǎng)釋放流動(dòng)性，或階段性提振股市及大宗商品走強(qiáng)。

國內(nèi)方面，目前周期性風(fēng)險(xiǎn)總體可控，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，一季度中國GDP同比增長6.4%，但結(jié)構(gòu)性問題仍凸顯。受中美貿(mào)易摩擦及全球經(jīng)濟(jì)下行影響，外需明顯放緩，新出口訂單自2018年6月以來處于收縮狀態(tài)；企業(yè)信心受挫，投資放緩；企業(yè)自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)，居民消費(fèi)增速放緩，內(nèi)生動(dòng)力不足，且在貿(mào)易摩擦中會(huì)被放大。政策方面，今年以來，國家積極出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力。

今年年初以來，中美兩國就經(jīng)貿(mào)問題展開密集磋商，市場(chǎng)一度預(yù)期雙方將達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，樂觀情緒也一度提振銅價(jià)走強(qiáng)。但進(jìn)入5月，特朗普態(tài)度發(fā)生大逆轉(zhuǎn)，將中國2000億美元出口商品關(guān)稅稅率由10%提高至25%。雙方進(jìn)入僵持對(duì)峙階段，銅價(jià)持續(xù)走低。6月底，中美兩國首腦在G20峰會(huì)上同意重啟貿(mào)易磋商，但中方表示，將以取消所有加征關(guān)稅為達(dá)成協(xié)議的前提。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為雙方暫時(shí)無法快速達(dá)成協(xié)議。整體來看，中美貿(mào)易問題牽動(dòng)市場(chǎng)情緒，且市場(chǎng)整體表現(xiàn)謹(jǐn)慎偏空。

銅礦供應(yīng)干擾增加

加工費(fèi)持續(xù)下滑

2019年，全球銅礦新增大型項(xiàng)目稀少，從新增項(xiàng)目角度來看，預(yù)計(jì)2019年銅礦增量在66萬噸左右，而自由港印尼Grasberg銅礦由露天轉(zhuǎn)向地下開采，將影響產(chǎn)量28萬噸左右。但是今年銅礦生產(chǎn)干擾上升，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata 6月罷工14天，影響產(chǎn)量1萬噸。五礦旗下秘魯LasBambas銅礦遭遇當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)道路封鎖長達(dá)2個(gè)月時(shí)間，一度導(dǎo)致港口庫存售罄，影響生產(chǎn)。贊比亞政府試圖對(duì)礦業(yè)增收高額稅率，也限制當(dāng)?shù)劂~礦企業(yè)生產(chǎn)積極性。另外，全球銅礦品位整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其是全球最大的銅礦生產(chǎn)國智利，在產(chǎn)礦山多已服役幾十年時(shí)間，智利國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月智利產(chǎn)銅49.23萬噸，同比下滑1.2%，主因礦石品位持續(xù)下降。

據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局WBMS數(shù)據(jù)顯示，1~4月全球銅礦累計(jì)產(chǎn)量為663萬噸，累計(jì)同比下滑1%。銅精礦產(chǎn)量小幅下滑，但需求旺盛，今年國內(nèi)冶煉廠新項(xiàng)目投產(chǎn)仍處于高峰，銅礦供應(yīng)更顯緊張，因此，造成全球銅精礦加工費(fèi)TC不斷下滑。年初進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC報(bào)94美元/噸，截至6月28日僅59美元/噸，冶煉廠利潤進(jìn)一步收縮甚至已造成部分冶煉廠小幅虧損，不排除后續(xù)會(huì)增加檢修甚至減產(chǎn)的可能。安托法加斯塔與銅陵有色、江銅簽訂2020年上半年銅精礦長單TC為60元/噸，大幅低于2019年的長單加工費(fèi)80.8美元/噸，表明市場(chǎng)對(duì)明年上半年銅礦供應(yīng)預(yù)期進(jìn)一步收緊。

全球銅庫存低于去年同期水平

銅市處于供需緊平衡狀態(tài)

今年以來，全球顯性庫存呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)，一季度為傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，國內(nèi)庫存明顯上漲，也帶動(dòng)全球顯性庫存自低位回升，不過整體仍明顯低于去年同期水平。進(jìn)入二季度后，下游季節(jié)性轉(zhuǎn)強(qiáng)，銅材企業(yè)開工率環(huán)比顯著回升，疊加二季度國內(nèi)多家冶煉廠集中檢修，影響產(chǎn)量明顯高于去年同期水平，國內(nèi)庫存帶動(dòng)全球顯現(xiàn)庫存回落。整體來看，今年全球顯現(xiàn)庫存低于去年同期水平。截至6月28日，LME庫存為24.14萬噸，上期所庫存為14.60萬噸，COMEX庫存為3.34萬噸，三大交易所總庫存為42.08萬噸。上海保稅區(qū)庫存為47.3萬噸，全球顯性庫存為108.15萬噸，較去年同期下降39.16萬噸，較2018年底增加7.56萬噸。

據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局WBMS最新數(shù)據(jù)，2019年4月，全球精煉銅當(dāng)月產(chǎn)量為190.86萬噸，當(dāng)月消費(fèi)200.81萬噸，全球銅市當(dāng)月供應(yīng)短缺9.95萬噸。2019年4月，全球精煉銅累計(jì)產(chǎn)量為741萬噸，累計(jì)消費(fèi)736萬噸，供應(yīng)過剩4.3萬噸。

新建冶煉項(xiàng)目密集釋放

據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，6月中國精煉銅產(chǎn)量為74.71萬噸，同比增長2.93%，累計(jì)生產(chǎn)502.23萬噸。上半年精煉銅產(chǎn)量累計(jì)同比下滑0.59%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2019年5月，中國精煉銅凈進(jìn)口量為21.89萬噸，同比下滑33.32%。5月由于多數(shù)時(shí)間進(jìn)口銅處于虧損狀態(tài)，疊加國內(nèi)下游消費(fèi)精煉銅累計(jì)凈進(jìn)口量為122.9萬噸，累計(jì)同比下滑12.1%。

今年上半年，國內(nèi)外冶煉廠檢修頻繁，影響產(chǎn)量大幅高于去年同期水平。國內(nèi)方面，從檢修計(jì)劃上來看，冶煉廠檢修影響集中在二季度，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量高達(dá)13萬噸。其中，山東地區(qū)5月僅一家冶煉廠維持政策生產(chǎn)狀態(tài)，陽谷祥光、東營方圓等大型冶煉廠均集中二季度檢修。

國外方面，智利國家銅業(yè)旗下Chuquicamata冶煉廠自去年12月進(jìn)入檢修以來，今年兩次推遲全面復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。7月初公司表示，目前冶煉廠處于局部運(yùn)營狀態(tài)，全面復(fù)產(chǎn)將延長至三季度。據(jù)SMM估計(jì)，2019年全球冶煉廠因檢修影響產(chǎn)量高達(dá)29萬噸，明顯高于2018年的19.2萬噸。

盡管冶煉廠檢修影響廣泛，但仍不足以抵消新建項(xiàng)目投產(chǎn)帶來的增量。2018年中國新建項(xiàng)目投產(chǎn)步入高峰期，其中新增粗煉產(chǎn)能90萬噸，精煉產(chǎn)能103萬噸，并陸續(xù)達(dá)產(chǎn)且在今年釋放產(chǎn)量。今年，冶煉廠新建項(xiàng)目繼續(xù)高速釋放，計(jì)劃新增粗煉產(chǎn)能為72萬噸，新增精煉產(chǎn)能97萬噸。目前來看，盡管銅精礦加工費(fèi)持續(xù)緩慢下滑，但大概率不影響項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度。因此，隨著下半年冶煉廠檢修減少，新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)并釋放產(chǎn)量，預(yù)計(jì)下半年精煉銅產(chǎn)量高速釋放。

外需放緩 下游消費(fèi)疲軟

中國銅消費(fèi)占全球一半左右。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年5月，中國銅材累計(jì)產(chǎn)量684.70萬噸，累計(jì)同比增長11.70%。2019年6月，中國未鍛造的銅及銅材進(jìn)口量為32.6萬噸，當(dāng)月同比-27.56%，累計(jì)進(jìn)口量227.2萬噸，累計(jì)同比-12.50%。2018年全年未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為530萬噸，累計(jì)同比增長高達(dá)12.9%。

分具體行業(yè)來看，電力行業(yè)占據(jù)銅消費(fèi)的46%左右。2019年5月，國家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為1157億元，累計(jì)同比-18.20%。2019年5月，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值為768億元，累計(jì)同比增長5.90%。2019年5月，發(fā)電設(shè)備累計(jì)產(chǎn)量為3499.4萬千瓦，累計(jì)同比-21.20%。目前來看，電網(wǎng)投資仍十分疲軟，但降幅再逐漸收窄。從歷史數(shù)據(jù)來看，每年電網(wǎng)實(shí)際投資均超額完成，2019年電網(wǎng)計(jì)劃投資5126億元，前5個(gè)月僅完成計(jì)劃投資額的22.6%，因此，下半年預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將顯著加快。

家電行業(yè)占中國銅消費(fèi)的15%。2019年5月，家用空調(diào)產(chǎn)量和銷量分別累計(jì)7284.6萬臺(tái)和7348.9萬臺(tái)，累計(jì)同比分別增長1.05%和-1.70%。2019年5月，空調(diào)當(dāng)月產(chǎn)量和銷量分別為1663.9萬臺(tái)和1656.5萬臺(tái)，較去年同期分別-3.70%和-6.90%。2019年5月，電冰箱累計(jì)產(chǎn)量為3461.2萬臺(tái)，累計(jì)同比增長3.70%。目前來看，由于空調(diào)企業(yè)庫存高企，中美貿(mào)易摩擦令外需放緩，因此，空調(diào)企業(yè)生產(chǎn)積極性明顯回落，6月空調(diào)企業(yè)排產(chǎn)大幅下滑。另外，今年以來，房地產(chǎn)竣工面積及商品房銷售面積維持負(fù)增長，因此，房地產(chǎn)對(duì)家電行業(yè)的帶動(dòng)逐漸弱化。從更新?lián)Q代角度來看，目前國內(nèi)一般家電實(shí)際使用年限長于計(jì)劃淘汰年限。因此，今年家電的增長點(diǎn)或?qū)碜試页雠_(tái)措施促進(jìn)家電消費(fèi)的釋放。

汽車自2018年下半年以來持續(xù)走軟，截至2018年底已轉(zhuǎn)為負(fù)增長，為1990年以來首次下降。今年以來汽車延續(xù)去年的下滑走勢(shì)，國內(nèi)多地區(qū)于今年7月1日實(shí)施國六排放標(biāo)準(zhǔn)，消費(fèi)者采購國五車意愿降低。2019年6月，汽車當(dāng)月產(chǎn)量和銷量分別為189.5萬輛和205.6萬輛，同比分別為-17.30%和-9.60%。中汽協(xié)預(yù)計(jì)，2019年中國汽車市場(chǎng)將停止增長，預(yù)計(jì)2019年全年汽車銷量為2800萬輛，與2018年持平。

5月24日，財(cái)政部表示，將于今年7月1日起，消費(fèi)者購買車輛應(yīng)扣稅款將取決于實(shí)際支付金額，也就是俗稱的裸車成交價(jià)。中國鼓勵(lì)家電汽車消費(fèi)，或?qū)⒃谝欢ǔ潭却碳て囅M(fèi)。

新能源汽車仍保持高速增長，但目前體量依然較小。2019年6月，中國新能源汽車產(chǎn)銷分別完成13.4萬輛和15.2萬輛，同比分別增長0.56和0.81倍。新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷分別完成61.4萬輛和61.7萬輛，同比分別增長0.49和0.50倍。新能源汽車是傳統(tǒng)汽車用銅量的4倍左右，平均用銅量在80千克/輛左右，主要增量在鋰電銅箔、電線電纜、電動(dòng)機(jī)。因此，新能源汽車及配套充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的建立均將成為未來銅消費(fèi)的一個(gè)新增長點(diǎn)。

2019年5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)4.61萬億元，累計(jì)同比增長11.20%。房屋新開工面積累計(jì)值為7.98萬萬平方米，累計(jì)同比增長10.50%。房屋竣工面積累計(jì)值為2.67萬萬平方米，累計(jì)同比-12.40%。商品房銷售面積累計(jì)值為5.55萬萬平方米，累計(jì)同比-1.60%，盡管仍為負(fù)增長，但降幅連續(xù)2個(gè)月收窄。今年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資及新屋開工維持高增速，但竣工面積及商品房銷售面積數(shù)據(jù)疲軟，因此，裝修階段對(duì)銅的需求提振有所減弱。

整體來看，上半年下游消費(fèi)疲軟，一方面，外需放緩，由于中美貿(mào)易摩擦，部分進(jìn)出口企業(yè)在去年加大備貨量，提前透支今年消費(fèi)，而且企業(yè)信心受挫，部分企業(yè)反映出口訂單模式由長單改為短單。另一方面，內(nèi)需不足，房地產(chǎn)竣工及銷售面積、電網(wǎng)投資負(fù)增長，汽車消費(fèi)不足。對(duì)于下半年，消費(fèi)或有所改善，電網(wǎng)投資或加速釋放，汽車及家電或受到國家政策提振邊際改善。因此，下半年需求難言高速增長，但需求邊際好轉(zhuǎn)，或?qū)⒃谝欢ǔ潭忍嵴胥~價(jià)。

廢銅進(jìn)口限制支撐銅價(jià)

2019年7月1日起，“廢六類”銅進(jìn)口由自由類轉(zhuǎn)為限制類。因此，今年二季度，國內(nèi)用廢企業(yè)出現(xiàn)明顯的“搶進(jìn)口”現(xiàn)象，4、5月廢銅進(jìn)口明顯回升。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2019年4月，中國共進(jìn)口廢銅14.41萬金屬噸，環(huán)比增長61.23%，同比增長41.66%。5月進(jìn)口15.60萬金屬噸，同比增長31.76%。2019年1~5月，中國累計(jì)進(jìn)口廢銅金屬量為58.16萬，同比增長12.94%，約6.7萬金屬噸。

6月底，第一批廢銅進(jìn)口批文公布，獲批企業(yè)位于浙江及安徽兩省，獲批量共24萬噸。目前來看，預(yù)計(jì)下半年廢六類銅進(jìn)口批文量為2018年進(jìn)口金屬量的80%。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2018年中國共進(jìn)口廢銅126萬金屬噸，按照80%的全年進(jìn)口批文量，預(yù)計(jì)今年進(jìn)口廢銅金屬量將減少24萬噸左右。

需求方面，廢銅需求與精廢價(jià)差息息相關(guān)，當(dāng)精廢價(jià)差高于1500元/噸時(shí)，企業(yè)傾向于增加廢料使用，以降低生產(chǎn)成本。由于今年上半年多數(shù)時(shí)間銅價(jià)較為低迷，尤其是進(jìn)入二季度，精廢價(jià)差處于低位，廢銅需求下滑，廢銅制桿開工率顯著回落。

總結(jié)與展望

上半年，銅價(jià)整體先揚(yáng)后抑。盡管加工費(fèi)不斷下滑，但主要源于礦端增量少而冶煉廠新投產(chǎn)項(xiàng)目多，疊加下游需求疲軟，因此，銅礦供應(yīng)短缺未能傳遞至精銅，全球銅市處于供需緊平衡狀態(tài)，銅價(jià)更多跟隨宏觀波動(dòng)。

對(duì)于下半年，下游消費(fèi)邊際或?qū)⒏纳疲瑥耐觌娋W(wǎng)投資計(jì)劃及完成情況來看，下半年電網(wǎng)投資或加快釋放；汽車及家電消費(fèi)目前受到政策支持的效果暫不明顯，下半年難言顯著走強(qiáng)。5G基站建設(shè)或?qū)⒊蔀橄掳肽昀瓌?dòng)銅消費(fèi)的亮點(diǎn)。供給端，考慮到下半年仍有冶煉廠新項(xiàng)目投產(chǎn)，及上半年新增產(chǎn)能釋放產(chǎn)量，銅礦收緊或?qū)⒗^續(xù)，全球銅市預(yù)計(jì)仍供應(yīng)充足，銅價(jià)更多受宏觀主導(dǎo)。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策走向?qū)捤上?，短期流?dòng)性充裕或?qū)㈦A段性提振銅價(jià)，但缺乏趨勢(shì)性上行動(dòng)力，預(yù)計(jì)滬銅主力運(yùn)行區(qū)間4.4萬~5.1萬元/噸，倫銅運(yùn)行區(qū)間5600美元～6000美元/噸。投資者可考慮在4.4萬～4.5萬元/噸區(qū)間建立多單。下游企業(yè)建議減少庫存量，按需采購，可考慮在期貨上遠(yuǎn)月合約建虛擬庫存減少資金占用。

（作者單位：方正中期）