短期鋅價修復(fù)性小幅反彈

7月上半月，鋅價延續(xù)前期下行趨勢，內(nèi)外鋅價分別下調(diào)至1.9萬元/噸和2400美元/噸下方，但之后企穩(wěn)回升，一度抬升至1.976萬元/噸和2490美元/噸?？梢?，短期鋅價下行趨勢放緩，呈現(xiàn)修復(fù)性地小幅反彈。這主要因宏觀面回穩(wěn)形成的階段性提振。

1.宏觀面回穩(wěn)，推升短期市場情緒回暖

美聯(lián)儲主席鮑威爾于7月中旬發(fā)言后，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯升溫。在歐美降低利率之前，韓國、印尼、烏克蘭和俄羅斯等國家的央行先行下調(diào)基準(zhǔn)利率。7月25日，歐洲央行利率決議暫時維穩(wěn)三大利率，7月底，美聯(lián)儲開啟新一輪的降息周期。因此，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤深A(yù)期，以及中美貿(mào)易磋商重啟，推升近期市場情緒回暖。7月中旬以來，鎳、白銀、銅、鉛等有色金屬價格均出現(xiàn)階段性地大幅上漲，對鋅價也形成一定的帶動。

2.短期國內(nèi)鋅錠社會庫存小幅回落

從鋅基本面來看，7月上中旬，國內(nèi)北方冶煉企業(yè)出現(xiàn)階段性的集中檢修，加上進(jìn)口鋅流入減少，以及下游于鋅價格下調(diào)至相對低位后適當(dāng)進(jìn)行采購。因此，6月底至7月上半月，國內(nèi)鋅錠社會庫存出現(xiàn)緩慢的小幅回落，導(dǎo)致短期鋅市場供應(yīng)壓力有所減緩。

此外，7月初國內(nèi)鋅價下跌至1.9萬元/噸下方時，市場開始擔(dān)心國內(nèi)礦山利潤持續(xù)擠出后，部分礦山可能會出現(xiàn)減停產(chǎn)的情況。

3.鋅市場資金轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，滬鋅期貨持倉量大幅下滑自6月份以來，滬鋅期貨持倉量逐漸減少。

先是6月份至7月初，鋅價的進(jìn)一步弱勢下探，帶動了部分多頭砍倉離場。

之后，隨著近期宏觀面回穩(wěn)，以及鋅錠庫存壓力階段性減緩后，7月中旬鋅價止跌回穩(wěn)，鋅市場部分空頭也開始止盈離場。因此，滬鋅期貨持倉量從6月初的70萬手，至7月24日已降低至50.2萬手左右，之后幾日小幅回升至52萬手附近?？梢姡\市場資金明顯轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

短期宏觀面的回穩(wěn)對鋅價形成一定的支撐。但從近期鋅價的漲幅來看，明顯弱于有色板塊其它品種。短期鋅價僅為弱企穩(wěn)，寬松貨幣以及中美貿(mào)易磋商向好預(yù)期，均已在現(xiàn)階段鋅價中部分兌現(xiàn)。因此，宏觀利好政策若落實(shí)，提振鋅價進(jìn)一步上行的空間或不大；宏觀利好政策若落空，將再度對鋅價形成壓制?；谥衅阡\基本面偏弱預(yù)期的判斷，預(yù)計(jì)鋅價仍有進(jìn)一步下行空間。

中期鋅供需面偏弱預(yù)期不改

1.冶煉廠階段性檢修逐漸結(jié)束，高利潤下冶煉生產(chǎn)將延續(xù)高位7月份以來，國內(nèi)冶煉企業(yè)出現(xiàn)集中檢修減產(chǎn)情況。主要為陜西鋅業(yè)、豫光、赤峰中色（一條產(chǎn)線）、太豐等企業(yè)。此外，馳宏曲靖、白銀成州延續(xù)檢修狀態(tài)。其中北方冶煉企業(yè)主要為季節(jié)性因素所影響。7月下旬，除馳宏、白銀延續(xù)部分檢修外，上述企業(yè)基本已檢修結(jié)束。8月份，預(yù)計(jì)內(nèi)蒙古興安銅鋅、赤峰中色另一條產(chǎn)線將計(jì)劃進(jìn)行檢修，西部礦業(yè)由于環(huán)保督察也加入檢修行列。同時，馳宏曲靖、白銀成州均延續(xù)檢修狀態(tài)?？梢?，8月份企業(yè)常規(guī)檢修量或有所減少。

從近期企業(yè)的檢修來看，多為常規(guī)性檢修。在高加工費(fèi)下，冶煉企業(yè)檢修時間或后推，或盡量縮短檢修時間，或在檢修完成后加大生產(chǎn)力度。因此，高冶煉利潤仍繼續(xù)推升冶煉企業(yè)的生產(chǎn)意愿。同時，今年年中前，國內(nèi)冶煉瓶頸已基本打破，因此，目前國內(nèi)正常冶煉產(chǎn)能環(huán)比上半年已明顯抬升一個臺階。故常規(guī)性檢修對冶煉生產(chǎn)的影響量不大，三季度國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出將延續(xù)于高位。

2.鋅進(jìn)口虧損已收窄至相對低位，關(guān)注后期進(jìn)口鋅流入可能近期LME鋅期價擠倉結(jié)束后，LME鋅升水從高位迅速回落，目前呈現(xiàn)小Back結(jié)構(gòu)。加上近日人民幣匯率表現(xiàn)偏穩(wěn)，鋅進(jìn)口虧損幅度明顯收窄，至7月末鋅進(jìn)口虧損幅度收縮至500元~800元/噸。從最近一個多月來看，鋅外貿(mào)市場相對低迷，進(jìn)口鋅流入量較為有限，主要為國內(nèi)消費(fèi)仍處于淡季中，且進(jìn)口窗口尚未打開，鋅進(jìn)口需求受限制。

目前，保稅區(qū)鋅錠庫存大約為9萬噸左右。由于鋅進(jìn)口虧損幅度已下滑至相對偏低水平。在9月份傳統(tǒng)消費(fèi)旺季到來前后，可關(guān)注進(jìn)口鋅增加流入的可能。

3.鋅消費(fèi)淡季表現(xiàn)凸顯，后期旺季預(yù)期尚難樂觀自5月份以來，國內(nèi)鋅消費(fèi)迅速轉(zhuǎn)弱。7月份以來，鋅消費(fèi)淡季特征仍然凸顯。月初鋅價下跌至萬九下方時，下游剛需采購力度階段性有所提升。但在整體經(jīng)濟(jì)下行壓力下，鋅消費(fèi)偏弱的態(tài)勢延續(xù)。

從鋅的初端消費(fèi)來看，7月份鍍鋅、壓鑄鋅和氧化鋅預(yù)期的開工率仍延續(xù)偏弱態(tài)勢。從環(huán)比來看，7月初端下游的開工率延續(xù)偏低的態(tài)勢，且進(jìn)一步走弱。從同比來看，7月初端下游開工均處于歷史同期的低位水平。

從終端消費(fèi)來看，6月份汽車產(chǎn)銷量環(huán)比出現(xiàn)回升，同比收縮幅度收窄，7月份汽車產(chǎn)銷難有好轉(zhuǎn)?？照{(diào)方面，7月份產(chǎn)銷淡季特征轉(zhuǎn)弱明顯，7月份空調(diào)排產(chǎn)量環(huán)比大幅下調(diào)。另外，7月份高溫天氣延續(xù)，房地產(chǎn)、基建建設(shè)等開工由于天氣的影響，開工進(jìn)度季節(jié)性放緩。此外，國內(nèi)房地產(chǎn)投資韌性不足，面臨走弱風(fēng)險。房屋竣工面積同比仍持續(xù)大幅走弱，預(yù)計(jì)下半年尚難走向回升通道?；ㄍ顿Y在政策加杠桿下，有一定的企穩(wěn)預(yù)期，但難以扭轉(zhuǎn)整體經(jīng)濟(jì)趨弱的態(tài)勢。

因此，對于今年“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季預(yù)期，從環(huán)比來看，預(yù)計(jì)消費(fèi)季節(jié)性有一定增加，但旺季預(yù)期不強(qiáng)，預(yù)計(jì)同比延續(xù)偏弱的概率較大。

4.國內(nèi)鋅錠社會庫存暫時下滑后，有望再度緩慢累積5月末，國內(nèi)鋅錠社會庫存開始止跌回升，向上拐點(diǎn)確認(rèn)。不過6月下半月以來，國內(nèi)鋅錠社會庫存再度緩慢回落。數(shù)據(jù)顯示，從6月17日的16.99萬噸下滑至7月29日的14.52萬噸。

6月底以來，國內(nèi)鋅錠社會庫存小幅回落。主要由于：其一，近期進(jìn)口鋅流入較少。5~6月部分貿(mào)易商轉(zhuǎn)移庫存至國內(nèi)，6月底以來進(jìn)口鋅需求轉(zhuǎn)弱。其二，7月份，北方冶煉廠出現(xiàn)階段性集中檢修的情況。其三，鋅價下跌至萬九附近的低位時，下游采購的積極性略有抬升。其四，國內(nèi)部分冶煉廠增加配套鋅合金產(chǎn)線，或與周邊合金企業(yè)直接合作，冶煉企業(yè)產(chǎn)品以鋅錠形式流出的量有所減少。

隨著7月份冶煉廠季節(jié)性集中檢修結(jié)束，8月冶煉廠檢修計(jì)劃減少，國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出整體延續(xù)于高位，加上進(jìn)口鋅流入的可能性增加，以及消費(fèi)表現(xiàn)預(yù)期仍偏弱，后期國內(nèi)鋅錠庫存有望再度緩慢累積。

礦山利潤持續(xù)擠出

鋅產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配

7月初，鋅價下行至萬九附近時，市場開始擔(dān)心礦山利潤進(jìn)一步被擠出后，國內(nèi)鋅礦山是否將減停產(chǎn)，從而導(dǎo)致原料供應(yīng)收緊，對鋅冶煉生產(chǎn)形成影響。鋅產(chǎn)業(yè)有望從兩個方面進(jìn)行調(diào)整，從而保障國內(nèi)鋅礦原料的供給。

1.全球礦山供應(yīng)寬松預(yù)期維持，進(jìn)口礦將進(jìn)一步補(bǔ)充國內(nèi)2017年以來，國外礦山新增產(chǎn)能開始釋放，2018年，國外礦山產(chǎn)量增加40多萬噸，因此，2018年下半年以來，全球鋅礦從之前的緊缺態(tài)勢開始轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?019年，國外礦山預(yù)計(jì)增量為60萬~70萬噸，較年初預(yù)計(jì)的70萬~80萬噸，出現(xiàn)一定的下調(diào)。但鋅礦整體偏寬松的格局不改。此外，今年國外鋅礦產(chǎn)出增量將集中于下半年釋放。加上2020年國外鋅礦供應(yīng)預(yù)計(jì)將繼續(xù)增加70萬~80萬噸?？梢?，從中長期來看，鋅礦供應(yīng)維持進(jìn)一步寬松的預(yù)期。

若今年后期國內(nèi)鋅礦山產(chǎn)出由于利潤持續(xù)擠壓，出現(xiàn)減產(chǎn)情況。國內(nèi)可通過增加進(jìn)口鋅礦來補(bǔ)充國內(nèi)供給。今年1~6月份，國內(nèi)鋅礦進(jìn)口累計(jì)量為142.5萬實(shí)物噸，累計(jì)同比下滑8.4%。部分由于3、4月份澳大利亞洪水的影響，鋅礦運(yùn)輸部分受阻，其出口量出現(xiàn)了比較大幅度的下滑所影響。5月份，澳大利亞對中國的鋅礦出口量已恢復(fù)。預(yù)計(jì)今年下半年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)出延續(xù)于高位，對鋅礦原料需求增加。故下半年可通過增加鋅礦進(jìn)口量，來進(jìn)一步補(bǔ)充國內(nèi)鋅礦供應(yīng)。

此外，從國外鋅礦山的成本表現(xiàn)來看，國外鋅礦山90%成本線落在2000美元/噸附近。同時，近幾年新投產(chǎn)的礦山，如Century Tailing、Gamsberg等，其成本更低，基本在1500美元/噸以下。因此，盡管鋅價持續(xù)下調(diào)后，對礦山利潤形成影響。但當(dāng)鋅價尚處于2000美元/噸上方運(yùn)行時，國外礦山的生產(chǎn)動力仍在。

2.后期鋅產(chǎn)業(yè)鏈利潤或重新有所分配，支撐礦山維持生產(chǎn)據(jù)了解，國內(nèi)主流礦山的采選總成本為0.8萬~1萬元/噸，部分礦山高成本為1.1萬元/噸左右。因此，若鋅礦加工費(fèi)維持于當(dāng)前的高位，按照當(dāng)下的加工費(fèi)協(xié)議，鋅價再度下調(diào)至1.7萬~1.8萬元/噸時，國內(nèi)部分礦山的利潤將被擠壓至基本為0。此時，國內(nèi)鋅冶煉利潤盡管也有所下調(diào)，但仍處于1800~2000元/噸的相對高位。因此，一方面為部分高成本的鋅礦山或被迫開始減停產(chǎn)，導(dǎo)致國內(nèi)鋅礦供應(yīng)小幅收緊；另一方面，在冶煉利潤尚處于相對高位的情況下，鋅產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新有所分配，鋅礦加工費(fèi)或小幅下調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤從冶煉端部分轉(zhuǎn)移至礦山端，從而支撐礦山維持生產(chǎn)。

近期鋅價展望和策略建議

綜上分析，中期國內(nèi)鋅供應(yīng)延續(xù)高位的確定性強(qiáng)，現(xiàn)階段消費(fèi)季節(jié)性淡季特征凸顯，對于今年“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季預(yù)期也暫難樂觀期待。短期國內(nèi)鋅錠社會庫存繼續(xù)小幅去化，后期庫存仍有望緩慢累積。目前內(nèi)外鋅期價均呈現(xiàn)小Back結(jié)構(gòu)。中期鋅基本面偏弱的預(yù)期不改。

此外，從產(chǎn)業(yè)鏈成本端來看，當(dāng)國內(nèi)鋅價下調(diào)至1.7萬~1.8萬元/噸，且鋅礦加工費(fèi)維持于當(dāng)下的高位，部分礦山利潤將被完全擠出，國內(nèi)礦山生產(chǎn)意愿或減弱。一方面，國外中長期鋅礦供應(yīng)將進(jìn)一步釋放，加上國外鋅礦項(xiàng)目成本相對偏低，因此可通過增加進(jìn)口鋅礦量補(bǔ)充國內(nèi)鋅礦供應(yīng)。另一方面，由于鋅冶煉利潤尚處于相對高位，可通過產(chǎn)業(yè)鏈利潤部分從冶煉企業(yè)轉(zhuǎn)移至礦山，從而支撐礦山企業(yè)維持生產(chǎn)。

故短期宏觀面向好，推動鋅價形成階段性的修復(fù)反彈。但中期鋅基本面預(yù)期仍偏弱，且鋅產(chǎn)業(yè)鏈成本端的支撐尚未體現(xiàn)。此外，鋅產(chǎn)業(yè)鏈有望通過進(jìn)口鋅礦的加大補(bǔ)充，以及產(chǎn)業(yè)鏈利潤的再分配，推動供應(yīng)高位的延續(xù)。因此，中期鋅價進(jìn)一步下探空間仍可期待。目前，鋅價已對宏觀面利好因素提前反應(yīng)，故短期鋅價進(jìn)一步反彈空間或有限，關(guān)注滬鋅主力合約于1.98萬~2萬元/噸的壓力位表現(xiàn)情況。

（作者單位：中信期貨）