7月份，隨著市場對于美聯(lián)儲降息預期的兌現，以及對中美兩國領導人在日本大阪G20峰會經貿磋商的樂觀預期，國內外黃金價格一度出現小幅調整或者漲勢放緩。但是8月份，由于中美經貿磋商沒有取得預期進展，特朗普在推特稱將于9月1日對中國剩余3000億美元商品加征10%的關稅，全球市場避險需求升溫，黃金價格再創(chuàng)年內新高。

然而，從歷史上來看，黃金價格持續(xù)上漲的動力并非是避險。因此，8月份的黃金漲勢除短期驅動力源于避險買盤，長期驅動力來源于利率下行，其原因在于全球經濟增速放緩帶來的新一輪貨幣寬松，尤其是美聯(lián)儲降息和結束縮表帶來的投資買盤也提供了強大動力。

從未來黃金的走勢看，隨著市場對于貿易摩擦帶來的恐慌減弱或者中美貿易摩擦打打停停，短期避險買盤帶來的上漲動能會減弱，驅動黃金繼續(xù)上漲的動力只有來源于美元實際利率下行或者高通脹環(huán)境。目前，美聯(lián)儲還保留降息的可能，但是美聯(lián)儲主席并沒表示是降息周期的開始，且長期來看，美聯(lián)儲降息空間也極為有限，遠低于2008年金融危機時降息的力度和空間，且目前全球通脹普遍處于低水平狀態(tài)，因此，警惕黃金沖高回落的風險。值得注意的是，美聯(lián)儲停止縮表短期對金價的上漲驅動力尚未消失。

黃金和原油分道揚鑣

避險短期驅動金價上漲

黃金不是普通的商品，其價格變化始終無法繞過黃金的貨幣屬性。由于過去發(fā)達經濟體實施過金本位制，雖然隨著布雷頓森林體系崩潰導致金本位制退出歷史，但是，黃金是目前唯一獨立于信用資產的實體金融資產，再加上其在分散投資中具備降息風險，增進投資回報的屬性，所以一旦市場出現恐慌，黃金、美債等作為避險資產備受市場青睞。

8月初，全球市場恐慌情緒明顯升溫，反映市場恐慌情緒的VIX指數一段時間持續(xù)上升，并在8月5日一度升至24.59點。從歷史上來看，VIX指數升至20點以上就代表市場波動率上升，市場恐慌情緒增加。例如，2008年金融危機時VIX指數一度升至80點附近，2011年歐債危機爆發(fā)時VIX指數一度突破40點，2018年1月美聯(lián)儲加息引發(fā)美股劇烈調整時VIX指數一度也逼近40點。VIX指數和黃金的關系相對不穩(wěn)定，但是唯一確定的是VIX指數大幅攀升初期，COMEX黃金價格會出現一波漲勢，稍后就會回吐漲幅。在市場恐慌變成金融危機或經濟危機時，COMEX黃金價格反而會大幅下跌，原因在于爆發(fā)危機后一般會發(fā)生通縮。

另外一個重要邏輯可以驗證8月金價再創(chuàng)新高的直接因素來源于避險，即金油比大幅攀升。從歷史上來看，黃金、原油（黑金）和美元（美金）“三金”走勢存在一定的聯(lián)動關系，長期來看，黃金和原油存在高度相關性（1986年至今相關度為0.8），而黃金和美元長期存在中等負相關性（1971年至今相關度為-0.5）。

黃金和原油價格聯(lián)動的邏輯在于兩個：一是經濟增長周期下的投資需求，對于原油和黃金而言，并非一般的商品，其都具備較強的金融屬性。在經濟增長過熱期，資本投資旺盛，通脹高位運行或者出現較為嚴重的通貨膨脹，這時候原油不管是消費需求還是投資需求都很旺盛，原油價格上漲是通脹上升的一部分，而高通脹下，對沖通脹的需求刺激黃金買盤。

二是貨幣寬松期，原油和黃金都會有很好的表現。在經濟衰退期，各國央行都極力保持貨幣寬松，而通脹雖然處于低位甚至通縮，但是名義利率下行會意味著實際利率存在下限，黃金這時候逐漸具備配置價值，原油價格可能還會繼續(xù)下跌。等進入衰退末期和復蘇初期，貨幣政策還保持寬松（政策永遠滯后于經濟增長基本面），通脹開始企穩(wěn)回升，原油消費復蘇，實際利率也伴隨經濟復蘇而下降，原油和黃金啟動漲勢。

歷史上，黃金和原油同漲的時期主要是2001年9月至2008年2月、2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月，其中2001年9月至2008年2月屬于中國經濟高速增長期，大宗商品價格暴漲刺激通脹攀升；而2008年12月至2011年2月、2016年1月至2016年7月這兩個時期流動性泛濫，導致實際利率持續(xù)下滑。

當然，國際原油價格和黃金價格并非一直保持正相關，歷史上二者也存在背離情況。例如，1988年11月至1989年5月、1995年11月至1996年1月、2000年3月至2001年9月、2008年2月至2008年7月、2011年1月至2011年8月、2018年9月至今。其中，2011年1月至2011年8月、2018年9月至今這兩個時期表現為黃金價格上漲，而原油價格下跌，都體現為經濟增長周期末期，需求下降，但是貨幣逐步寬松。

從金油比來看，截至2019年8月7日升至28.69點，創(chuàng)下2018年12月26日以來最高的水平。從歷史看，1986年7月1日至今，金油比均值為17點，95%置信度下分布區(qū)間為9.95~29.7，當前金油比逼近區(qū)間的上限，意味著金油比處于歷史高位。

且在金油比突破25點的情況下，大多數情況下都是市場比較動蕩或爆發(fā)經濟危機，例如1986~1988年期間爆發(fā)美國股災，金油比一度突破30點；1993年底至1994年一季度美國股市大調整，1998年亞洲金融危機，金油比升至26.07點；2008年金融危機，金油比升至25.2點。唯獨2015~2016年，金油價突破25點，甚至突破45點，沒有爆發(fā)金融危機。

因此，短期黃金價格大幅上漲的功勞離不開市場恐慌下的避險，但是從歷史情況來看，中期黃金走勢并非由避險驅動，避險情緒不可能長時間存在，避險后期往往帶來的是黃金價格漲幅的回吐或沖高回落。8月13日，美國貿易代表辦公室表示，特朗普政府將推遲原定于下月開始對包括筆記本電腦和手機在內的某些中國產品征收10%的關稅，市場避險情緒消退，權益類資產大漲，黃金價格大幅回落。

美元實際利率下行

黃金中期上漲驅動猶存

越來越多的數據顯示，美國經濟在三季度加速放緩。最顯著的是原本堅挺的就業(yè)市場也開始出現疲態(tài)。美國7月非農就業(yè)崗位增加16.4萬個，低于6月的水平，7月平均工時降至近兩年來的最低水平，這一跡象表明，第三季度初美國經濟增長進一步放緩。

先行指標繼續(xù)走弱，美國7月制造業(yè)PMI初值為50，低于前值50.6，低于市場預期51.0。產出下降、就業(yè)下降和采購庫存減少導致制造業(yè)PMI下降。產量僅略有下降，但降幅是2009年8月以來最大的。此外，就業(yè)水平的輕微下降結束了整個制造業(yè)持續(xù)創(chuàng)造就業(yè)機會的六年期，這主要是因為汽車行業(yè)低迷和全球經濟不確定性加劇使得制造業(yè)7月份失去動力。

從已經公布的二季度GDP增長數據來看，美國GDP增速盡管好于預期，但是放緩勢頭已經開始。由于關稅和全球經濟增長放緩打壓美國經濟，美國第二季度實際GDP年化初值環(huán)比增長2.1%，創(chuàng)下2017年第一季度以來的最低增幅，但高于預期的增1.8%，前值增長3.1%。

消費者和政府支出在二季度成為GDP增長的兩大推手，但商業(yè)投資的回落則拖累了GDP的增長。個人消費支出年化環(huán)比增長4.3%，創(chuàng)下2017年第四季度以來的最佳表現，預期增長4%，前值增長0.9%。其中耐用品支出環(huán)比增速跳升至12.9%，非耐用品支出環(huán)比增速回升至6%，服務支出增速偏低，僅僅增長2.5%。

北京時間8月1日凌晨2時，美聯(lián)儲決定下調聯(lián)邦基金目標利率25個基點至2.00%~2.25%，并立即結束縮表計劃。降息消息宣布后，全球股市紛紛下跌。鮑威爾對經濟前景的樂觀判斷和對未來降息暗示的不明確，打壓了市場對年內的降息預期，資產價格走勢因對此次降息預期充分而出現明顯回落。盡管鮑威爾強烈表達了此次降息不代表降息周期的開始，但如果金融市場因為降息幅度不達預期而出現大幅調整，美聯(lián)儲仍會基于金融市場穩(wěn)定的考慮再次出手降息。美聯(lián)儲7月開啟的“預防式降息”很可能加速歐央行和日本央行在9月份明確加碼貨幣寬松。

由于黃金價格取決于美元實際利率，美聯(lián)儲降息短期帶動短端利率下行，鑒于美國經濟增長放緩的預期，美國長期國債收益率也同樣走弱。美國通脹持續(xù)低于聯(lián)儲目標（2%），6月美國CPI同比上升1.6%，但核心CPI同比上漲2.1%，超過預期，這使得美元名義利率下行的情況下，剔除通脹的實際利率繼續(xù)下行。衡量美元實際利率的10年期通脹保值國債（TIPS）收益率在2019年8月6日降至0.11%，創(chuàng)下2016年11月8日以來最低紀錄。統(tǒng)計發(fā)現，2003年1月3日至今，10年期TIPS收益率和COMEX金價呈現-0.87的高度負相關性。

人民幣短期貶值

黃金內外比價上升

受美國單邊主義和貿易保護主義措施，及對中國加征關稅預期等影響，8月5日人民幣對美元匯率有所貶值，突破了7元，但人民幣對一籃子貨幣繼續(xù)保持穩(wěn)定和強勢，這是市場供求和國際匯市波動的反映。

此輪人民幣貶值最主要的原因是美國重啟對中國進口商品加征關稅，關稅對經濟體的影響最終會傳導至匯率。1936年，美國經濟學家Lerner提出的對稱假說顯示，對進口征稅等同于對出口征稅，貿易量會下降，但貿易差額不變，一個重要因素是匯率升值或被加征關稅國匯率被動貶值，抵消關稅增加的影響。

對于美國而言，在匯率不變的情況下，加征關稅會導致進口商品價格上升，美國的消費轉向國內替代品，從這個層面看，加征關稅有利于本國經濟增長與就業(yè)。然而，如果美元被動升值，美國國內商品價格會上漲，需求會轉向海外商品，從而抵消加征關稅的作用。因此，美元在美聯(lián)儲降息的情況下不貶值反而升值。

對于中國而言，如果美元對人民幣升值，中國的出口商就更愿意或者更有能力接受較低的美元價格，美國消費者面對的成本就不會上升。如果美元匯率不變，進口價格上升，美國消費者將承擔進口成本增加的部分。

作為貿易逆差國，美國加征關稅必然帶來美元強勢。原因在于美國對中國進口商品增加關稅，美國對中國進口商品需求下降，中國出口商獲得的美元下降，美元供應在中國市場會減少，供求的變化導致美元對人民幣升值壓力。名義匯率不變的情況下，人民幣的實際匯率貶值通過一般商品價格下降來實現；美元的實際匯率升值通過商品價格上升來實現。在匯率固定的情況下，美國增加進口關稅給美國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力?？傊灰诱麝P稅必然會通過匯率有所體現，要么是名義匯率要么是實際匯率。

短期來看，人民幣貶值也并非沒有原因。一方面，美聯(lián)儲降息空間并沒有中國那么大，這意味著美元因貨幣寬松帶來的貶值壓力小于人民幣。7月底，美聯(lián)儲降息之后，聯(lián)邦基金利率為2%~2.25%，參照上一次降息周期的經驗（每次25個基點），重回零利率只需降息9次，或只需9個月。1960年以來的降息行動中，降息前利率高于當前利率的占92%以上，失業(yè)率高于目前水平的幾乎達到99%，還有近65%的降息出現在通脹率比當前水平高的時候。因此，7月份美聯(lián)儲降息只是預防式降息。

另一方面，中美利差較大，意味著中國貨幣政策寬松空間較大，人民幣兌美元會相應貶值；中美利差較小，中國貨幣政策寬松空間也受限，人民幣兌美元會企穩(wěn)升值。截至8月5日，隨著美元利率快速下滑，中美10年期國債利差擴大至1.3063個百分點，人民幣短期也相應貶值。

人民幣匯率和黃金內外比價密切相關。統(tǒng)計發(fā)現，2010年4月13日至今，上期所黃金活躍合約和COMEX黃金活躍合約比值在95%置信度下，波動區(qū)間為5.69~6.47，且該比值和美元兌人民幣即期匯率（USD/CNY）呈現0.96的高度正相關性。因此，8月份人民幣兌美元貶值刺激黃金內外比價再度上升。截至8月7日，黃金內外比價升至6.4，處于歷史高位。

白銀補漲 金銀比價收斂

黃金由于其儲備貨幣和對沖通脹功能，在經濟過熱期和通脹高企的情況下（央行加息末期）表現較好，因實際利率回落，其他權益類資產下跌，避險類資產上升（國債開啟牛市）。與黃金相比，白銀商品屬性更強，且白銀價格具有更大的波動率，其原因在于白銀市場更小的容量以及更高的投機傾向。

7月份以來，隨著白銀補漲，金銀比價逐漸收斂。截至8月7日，COMEX金銀比價回落至88.4點，此前在7月5日升至93.3%。從商品屬性看，由于全球經濟增速放緩，白銀工業(yè)需求依舊疲軟，補漲動力更多來源于金融屬性，因此，未來金銀比價回落的空間有限。

綜上所述，美聯(lián)儲降息在短期引導美元名義利率回落，而長端美債收益率也因市場對美國經濟前景不樂觀而回落，因此，美元的實際利率回落對黃金價格的向上驅動力尚未結束。不過，未來美聯(lián)儲降息空間極為有限，只不過美聯(lián)儲提前縮表對美元流動性放大有助推作用，使得金價在美元跌幅不大的情況下漲勢明顯。未來避險驅動的漲勢會消退（8月14日特朗普政府宣布對中國部分進口商品推遲加征關稅），且美聯(lián)儲未來是否繼續(xù)降息還需觀察數據，黃金漲勢可能會放緩，甚至會出現沖高回落的風險。

（作者單位：寶城期貨金融研究所）