從上游供應(yīng)的角度分析，2019年的銅礦供應(yīng)增速為-1.9%，相對(duì)于鋁鋅的7%以上的礦山供應(yīng)增速來說較為緊缺。從終端消費(fèi)的角度來看，汽車和家電的消費(fèi)占比，銅為26%，也高于鋁的24.9%，和鋅的21%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)刺激政策影響下，銅的漲幅也要遠(yuǎn)高于鋁和鋅。據(jù)此，我們認(rèn)為刺激政策效果下，銅的上漲空間要強(qiáng)于鋅鋁。

對(duì)比銅鋁鋅的基本面和歷史表現(xiàn)，我們認(rèn)為從大類商品配置的角度，如果刺激政策落地，銅是一個(gè)上漲空間更大，表現(xiàn)更強(qiáng)勢的投資標(biāo)的。

01、往年消費(fèi)刺激政策回顧

自改革開放以來，我國一共進(jìn)行過兩輪消費(fèi)刺激，時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別是2008年和2012年，均是處于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)疲軟的大背景下。這兩輪消費(fèi)刺激政策涵蓋的分項(xiàng)政策較多，窗口期多有交錯(cuò)，時(shí)間集中在2008-2013年間。其針對(duì)的重點(diǎn)都是家電和汽車行業(yè)，主要是因?yàn)榧译姾推囋谙M(fèi)中占比較高，切實(shí)的關(guān)系到人民群眾的生活水平，針對(duì)這兩個(gè)行業(yè)的刺激政策會(huì)有良好的提振效果。

2008年后，受美國次貸危機(jī)波及影響，全世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大波動(dòng)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也承受了較大壓力，主要表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)增長放緩，進(jìn)出口量負(fù)增長，發(fā)生通縮現(xiàn)象等等。同時(shí)家電、汽車行業(yè)由于外需減弱，出口受到大幅影響。在這樣的前提下，國家相繼推出“汽車下鄉(xiāng)”、“汽車以舊換新”、“汽車購置稅減免”、“家電下鄉(xiāng)”和“家電以舊換新”等多項(xiàng)政策刺激內(nèi)需，提振消費(fèi)。

其中，汽車刺激政策主要包括三個(gè)方面：車輛購置稅減免、財(cái)政補(bǔ)貼和汽車下鄉(xiāng)，時(shí)間跨度分別為2009年初-2010年末以及2012年后等兩個(gè)政策密集期。

家電刺激政策主要包括家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新和節(jié)能家電等三方面，依據(jù)時(shí)間跨度來分也主要包括2007年末-2009年以及2012年后兩個(gè)政策密集期。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)刺激政策的工具主要可分為三類：一是購置稅減免，比如2009年12月財(cái)政部國稅局推出《關(guān)于減征1.6升及以下排量乘用車車輛購置稅的通知》；二是針對(duì)性刺激政策，如家電下鄉(xiāng)、以舊換新、老舊汽車報(bào)廢等針對(duì)特定商品進(jìn)行財(cái)政資金補(bǔ)貼。其中大部分資金由中央財(cái)政承擔(dān)，少部分資金由地方財(cái)政承擔(dān)；三是面向節(jié)能家電、節(jié)能汽車、新能源汽車等節(jié)能項(xiàng)目的補(bǔ)貼。這部分刺激性政策相對(duì)來說窗口較長，以節(jié)能家電為例，自2009年起，共經(jīng)歷兩輪多次節(jié)能項(xiàng)目政策補(bǔ)貼，至2013年才大規(guī)模退出。從刺激力度來比較，購置稅減免要強(qiáng)于針對(duì)性刺激政策，而針對(duì)性刺激政策要強(qiáng)于節(jié)能項(xiàng)目補(bǔ)貼。

02、消費(fèi)刺激政策的效果

刺激政策的推出旨在提振居民的消費(fèi)能力。從背景上看，我國居民消費(fèi)在進(jìn)入21世紀(jì)后保持快速的增長。但是到了2008年，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，居民消費(fèi)增速大幅下降。社零消費(fèi)增速在2008年后出現(xiàn)了明顯下滑。而在消費(fèi)刺激政策的提振下，2009年社零消費(fèi)增速再次上行，并且在2009-2011年均保持著約17%的高水平增速，直到2012年后刺激政策逐漸退出才逐年下行。

從刺激政策效果來看，兩輪刺激政策都有效提振了汽車和家電的消費(fèi)，產(chǎn)品銷量顯著增加，但是同時(shí)居民消費(fèi)能力也一定程度上被透支。在政策密集期后，汽車和家電銷量增速出現(xiàn)明顯的回落。

隨著各項(xiàng)刺激政策的推出，汽車和家電產(chǎn)品的銷量在2009-2011年之間明顯上升，漲幅比較突出。2008年，由于次貸危機(jī)的影響，我國家電消費(fèi)低迷，其中冰箱的內(nèi)銷量同比增速為5.33%；空調(diào)的內(nèi)銷量同比增速為-7.06%。與之對(duì)比，前一年冰箱和空調(diào)的內(nèi)銷量同比增速分別為29.8%和15.29%。在2009年家電刺激政策全面推出后，家電銷量快速增長，到2011年達(dá)到銷量的高峰，至2012年銷量小幅下滑全面停止。以區(qū)間高的2011年的銷量來對(duì)比，2009年-2011年，空調(diào)的內(nèi)銷量由2964.66萬臺(tái)，增長至6060.4萬臺(tái)，增幅將近104.4%。冰箱的內(nèi)銷量由2607.63萬臺(tái)，增長至5896.61萬臺(tái)，增幅126.1%。

汽車的情況和家電類似。2007年汽車的同比增速為22.32%，還處于高速增長狀態(tài)，到了2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)波及，同比增速下滑至7.27%。2009年汽車刺激政策推出后，汽車消費(fèi)受到大幅提振，保持了兩年的高速增長，但是增速到2011年后已經(jīng)下滑明顯。截至2011年，乘用車銷量由675萬臺(tái)增長至1447萬臺(tái)，增幅達(dá)到114.6%。

與汽車和家電相比，其他的消費(fèi)品（尤其是有色金屬的下游產(chǎn)品），雖然部分也受到宏觀經(jīng)濟(jì)向上和積極的財(cái)政政策的推動(dòng)有不錯(cuò)的增長，但是幅度要明顯不如汽車和家電行業(yè)。以有色金屬的傳統(tǒng)下游來分析，電子產(chǎn)品如集成電路2008年的產(chǎn)量為431億塊，2009年到2011年期間增長至793億塊，增長幅度為83%；印刷電路的產(chǎn)值從2008年的150億美元增長到2011年的220億美元，增幅為31%；兩者的增長幅度均要明顯低于汽車（114.6%），冰箱（126.1%）和空調(diào)（104.4%）的增幅。而還有些景氣度向下的產(chǎn)品，消費(fèi)量還出現(xiàn)了負(fù)增長。比如同樣屬于交通運(yùn)輸行業(yè)的消費(fèi)品，摩托車銷量從2008年的2750萬臺(tái)，略微負(fù)增長2%，至2011年的2692萬臺(tái)?？梢娖渌M(fèi)品在2009年-2011年期間，并未都能有家電和汽車行業(yè)如此顯著的增長。

家電和汽車是有色金屬傳統(tǒng)的大類下游消費(fèi)。在銅鋁鋅等三個(gè)用量的有色金屬品類中，家電和汽車均占有較大的消費(fèi)比重。其中鋁的終端消費(fèi)合計(jì)有24.9%用于家電和汽車；銅的終端消費(fèi)合計(jì)有26%用于家電和汽車；而鋅的終端消費(fèi)合計(jì)有21%用于家電和汽車；三類占比均在20%以上。因此，可以說家電和汽車行業(yè)的景氣程度對(duì)于有色金屬的終端消費(fèi)會(huì)有顯著影響，并由此影響著有色金屬的價(jià)格走勢。所以，針對(duì)家電和汽車行業(yè)的刺激政策，對(duì)有色金屬的價(jià)格會(huì)有明顯的推動(dòng)作用。

可以說，隨著消費(fèi)刺激政策對(duì)于家電、汽車銷量的提振，有色金屬價(jià)格也會(huì)相應(yīng)大幅上漲。以刺激政策的主要分布區(qū)間2009-2013年來衡量：在次貸危機(jī)爆發(fā)后，銅價(jià)在2008年12月達(dá)到低點(diǎn)的24980元/噸，通過經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃之后，在2011年2月達(dá)到高點(diǎn)74950元/噸，期間漲幅接近200%；鋁價(jià)在2008年12月達(dá)到低點(diǎn)的10120元/噸，刺激計(jì)劃之后在2011年8月達(dá)到高點(diǎn)18430元/噸，期間漲幅約45%；鋅價(jià)(18860, -80.00, -0.42%)在2008年達(dá)到低點(diǎn)的8640元/噸，刺激計(jì)劃之后在2010年1月達(dá)到高點(diǎn)20175元/噸，期間漲幅為133.5%。

在刺激政策陸續(xù)推出的窗口期。其中鋁鋅均處于略微供大于求的狀態(tài)，而 銅的基本面在2010年后都屬于小幅供不應(yīng)求的情況，保持著-2%以內(nèi)的供需缺口。因此，在整個(gè)刺激政策的窗口期，銅價(jià)錄得200%的漲幅，要高于鋅的133.5%以及鋁的45%，表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。

03、今年消費(fèi)刺激政策的走勢

今年以來伴隨著全球經(jīng)濟(jì)惡化，貿(mào)易摩擦風(fēng)波不斷，我國也再次面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力。PMI數(shù)據(jù)持續(xù)下行，社零消費(fèi)同比增速也沉疴難起。具體體現(xiàn)到家電和汽車領(lǐng)域，空調(diào)內(nèi)銷量在經(jīng)歷過前幾年的景氣上行周期后，目前增長緩慢，進(jìn)入2019年后同比增速在微幅增長和負(fù)增長直接徘徊。而汽車則從2018年半年開始持續(xù)大幅的負(fù)增長，連續(xù)多月達(dá)到兩位數(shù)的負(fù)增長。雖然在6-7月由于更新?lián)Q代的原因，汽車廠商大力促銷使得銷售降幅略有縮窄，但是后期走勢仍然不容樂觀。

在這種嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下，中央政府屢次提出要推出消費(fèi)刺激政策，以推動(dòng)消費(fèi)增長。從近期已經(jīng)頒布的相關(guān)政策的方向來看，政府減輕人民負(fù)擔(dān)，提高人民消費(fèi)水平的思路得以貫徹和延續(xù)。2018年人大常委會(huì)頒布新版?zhèn)€人所得稅法，提高個(gè)稅起征點(diǎn)至5000元，并對(duì)涉及老、幼、醫(yī)療、教育等六大專項(xiàng)支出附加扣除。2019年4月份起制造業(yè)增值稅由16%降低至13%，交通運(yùn)輸業(yè)和建筑業(yè)增值稅由10%降低至9%。政府貫徹減負(fù)思路的同時(shí)，促消費(fèi)的措施也在不斷落地。

其中8月27號(hào)國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，明確提到兩條：一是釋放汽車消費(fèi)潛力，探索推行逐步放寬或取消限購的具體措施，支持購置新能源汽車，促進(jìn)二手車流通。二是支持綠色智能商品以舊換新。隨著這條《意見》的發(fā)布，預(yù)計(jì)各省市的汽車限購將會(huì)逐漸放開，節(jié)能產(chǎn)品的補(bǔ)貼政策也將次第出爐。

從目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和居民消費(fèi)水平來判斷，后期的消費(fèi)刺激政策或許會(huì)重點(diǎn)著力于產(chǎn)品的升級(jí)換代，和農(nóng)村消費(fèi)能力的挖掘上，那么新能源汽車，節(jié)能家電，和汽車、家電下鄉(xiāng)或許會(huì)是政策傾斜的方向。

通過以上的討論，基于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢和消費(fèi)情況，以及中央政府今年以來政策的走向，我們認(rèn)為針對(duì)汽車和家電的消費(fèi)刺激政策還會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，并且預(yù)計(jì)政策將有所加碼，以改善國內(nèi)的消費(fèi)環(huán)境，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。而基于歷史上的效果回顧，我們大致推算了以往消費(fèi)刺激政策的力度：1． 2009-2010年間車輛購置稅的減征總額度為471億元，（包括2009年270億和2010年201億），帶動(dòng)消費(fèi)總額6856億元。2． 2009-2011年間家電下鄉(xiāng)，以舊換新和節(jié)能家電總計(jì)補(bǔ)貼金額約為1241億元，其中家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼約為843億元。

從今年消費(fèi)刺激政策已經(jīng)發(fā)布的文件來看，后續(xù)政策的著力點(diǎn)應(yīng)該還是在家電的以舊換新、家電下鄉(xiāng)和節(jié)能汽車和家電的普及等方面。參考2009-2011年的政策經(jīng)驗(yàn)，考慮到當(dāng)前財(cái)政相對(duì)緊張，我們假設(shè)年均汽車購置稅減免200億元，家電等項(xiàng)目年均補(bǔ)貼300億元。同時(shí)由于汽車家電產(chǎn)品的保有量較十年前已經(jīng)大幅上升，政策刺激效果或許不如以往。假設(shè)刺激效果理想，汽車項(xiàng)目杠桿乘數(shù)取10，家電項(xiàng)目杠桿乘數(shù)取6，則總計(jì)年均拉動(dòng)消費(fèi)3800億元，有望拉動(dòng)社零消費(fèi)增長1%。假設(shè)保守估計(jì)，汽車項(xiàng)目杠桿乘數(shù)取8，家電項(xiàng)目杠桿乘數(shù)取4，則總計(jì)年均拉動(dòng)消費(fèi)0.7%。

04、未來有色價(jià)格的動(dòng)向

根據(jù)這個(gè)判斷，參考?xì)v史上有色金屬價(jià)格在消費(fèi)刺激政策推出后的走勢，我們認(rèn)為銅鋁鋅價(jià)格均有很大可能走強(qiáng)。那么相比較而言，從大宗商品配資的角度出發(fā)，哪一個(gè)品種會(huì)漲幅呢？

從基本面來看，有色金屬銅鋁鋅的基本面都處于緊平衡，供應(yīng)略有缺口的態(tài)勢。但是相對(duì)來說，鋁和鋅的供應(yīng)缺口仍處在小幅收縮的態(tài)勢，而銅2019年的缺口是較為明顯的。造成這差異其中主要的因素是礦山的投資周期。從近鋅礦的投資周期看，礦山端在2013年開始減產(chǎn)，至2017年到達(dá)周期低點(diǎn)，之后開始恢復(fù)性增長。2018年全球鋅礦的產(chǎn)量為1300萬噸，預(yù)計(jì)2019年將有會(huì)100萬噸的增長，增速約為7%，增量較為明顯。鋁土礦近年同樣處于產(chǎn)量上升周期，2019年預(yù)計(jì)增速為7.38%。

而2019年銅礦的供應(yīng)預(yù)計(jì)是相對(duì)緊缺的。2018年全球銅礦供應(yīng)約2100萬噸，2019年許多銅礦由于品位下降、生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)換的問題，有明顯的供應(yīng)下滑。預(yù)計(jì)2019年全球銅礦產(chǎn)量約為2060萬噸，同比將出現(xiàn)1.9%的負(fù)增長，是近年來銅礦供應(yīng)相對(duì)緊缺的一年。

從上游供應(yīng)的角度分析，2019年的銅礦供應(yīng)為-1.9%，相對(duì)于鋁鋅的7%以上的礦山供應(yīng)增速來說較為緊缺。從終端消費(fèi)的角度來看，汽車和家電的消費(fèi)占比銅為26%，也高于鋁的24.9%和鋅的21%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，消費(fèi)刺激政策影響下，銅的漲幅也要遠(yuǎn)高于鋁和鋅。據(jù)此，我們認(rèn)為刺激政策效果下，銅的上漲空間要強(qiáng)于鋅鋁。

在今年經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)不振的大環(huán)境下，我們認(rèn)為針對(duì)汽車和家電的消費(fèi)刺激政策會(huì)在下半年適時(shí)推出，且力度會(huì)持續(xù)加碼。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，有色金屬價(jià)格往往在這種情況下表現(xiàn)良好。而對(duì)比銅鋁鋅的基本面和歷史表現(xiàn)，從大類商品配置的角度，如果刺激政策落地，銅是一個(gè)上漲空間更大，表現(xiàn)更強(qiáng)勢的品種。