長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的研究普遍忽略黃金的基本面研究，而把全部注意力放在研究黃金的貨幣屬性和金融屬性上。筆者研究發(fā)現(xiàn)，除了黃金的貨幣屬性和金融屬性之外，黃金的供需變動(dòng)也是影響黃金價(jià)格的一個(gè)重要變量，即全球黃金的供需關(guān)系與金價(jià)之間存在明顯的相關(guān)性。

購(gòu)金需求

是左右金價(jià)的有效變量

在傳統(tǒng)的貴金屬研究框架下，黃金供需關(guān)系與黃金價(jià)格之間似乎并不存在明顯的關(guān)系，因此，一般分析黃金價(jià)格時(shí)，分析師往往忽略對(duì)黃金的基本面的研究。筆者通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)黃金的價(jià)格與投資及央行凈購(gòu)金需求之間存在顯著的正向關(guān)系，且央行凈購(gòu)金或成為未來(lái)左右全球金價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要變量。

近10年以來(lái)，全球黃金供需兩端保持溫和增長(zhǎng)，供給端年復(fù)合增速為1.83%，需求端年復(fù)合增速為2.06%，需求增速略大于供給增速。2018年，全球黃金礦產(chǎn)金和自然金合計(jì)供應(yīng)量為4655.08噸，全年表觀需求量為4396.60噸，供需缺口為258.48噸。2019年一季度和二季度，全球黃金供需之間基本保持平衡，供給略大于需求。

自古以來(lái)，黃金就是一種兼有多種屬性的貴金屬。一方面，黃金被大量用于珠寶首飾、工業(yè)等領(lǐng)域，這是黃金商品屬性的一面；另一方面，各國(guó)央行為實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化又持有大量黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，投資者也常常把黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，這又體現(xiàn)了黃金的貨幣金融屬性。

一般而言，任何一種可交易的資產(chǎn)，其價(jià)格必然都受到供需兩端的影響，黃金也不例外。然而，黃金價(jià)格與黃金供需之間的關(guān)系較為隱蔽，這體現(xiàn)在黃金的供需缺口與黃金價(jià)格之間并不存在直觀的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在某些時(shí)期，當(dāng)黃金供需缺口（總供給-總需求）擴(kuò)大時(shí)，黃金價(jià)格不降反升，而在另外一些時(shí)段，當(dāng)供需缺口縮小時(shí)，黃金價(jià)格反而下降。通過(guò)這樣的分析，非常容易得出錯(cuò)誤的結(jié)論，即黃金價(jià)格與供需之間沒(méi)有關(guān)系。

造成上述錯(cuò)誤結(jié)論的原因：一是忽視了黃金供給端的特殊性。黃金的供給受到礦藏自然條件、開(kāi)采技術(shù)以及開(kāi)采成本的硬約束，因此，黃金的供給對(duì)于價(jià)格因素不敏感，這體現(xiàn)在過(guò)去10年，無(wú)論黃金牛市還是黃金熊市，黃金的供給增速基本保持穩(wěn)定，年復(fù)合增速僅為1.83%。二是忽視了需求的結(jié)構(gòu)性變化。整體來(lái)看，黃金的總需求波動(dòng)幅度不大，過(guò)去10年，需求端年復(fù)合增速僅為2.06%。但是，從黃金的需求細(xì)分結(jié)構(gòu)看，珠寶首飾以及工業(yè)用金的需求長(zhǎng)期保持較低增速，且增速波動(dòng)極小，對(duì)于價(jià)格變化敏感度較低，而黃金投資及央行購(gòu)金的增速波動(dòng)幅度較大，對(duì)于價(jià)格敏感度較高。

從歷年來(lái)投資及央行購(gòu)金需求與現(xiàn)貨黃金價(jià)格之間的關(guān)系，可以明顯看出，一是兩者之間呈現(xiàn)出緊密的聯(lián)動(dòng)性。同時(shí)，我們可以從兩個(gè)角度對(duì)這種聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行闡述，即黃金的投資需求可能不是金價(jià)上漲或者下跌的原動(dòng)力，投資黃金更多的是遵循右側(cè)交易的體系，所以，黃金的這部分投資需求對(duì)于金價(jià)的行情是一種正向反饋，即助漲殺跌的邏輯。另外，全球央行的凈購(gòu)金需求可能是造成金價(jià)上漲或者下跌的原動(dòng)力，原因在于，央行傾向于在低價(jià)時(shí)購(gòu)入黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，而在金價(jià)較高時(shí)，拋出部分黃金儲(chǔ)備，使得金價(jià)下跌。因此，通過(guò)以上分析，可以看出，黃金投資及央行購(gòu)金需求是左右黃金價(jià)格變化的有效變量。

綜上所述，黃金價(jià)格與供需關(guān)系之間存在比較隱蔽的關(guān)系。全球黃金供需缺口對(duì)于黃金價(jià)格并不存在顯著影響，但是，在供給較為穩(wěn)定的情況下，總需求對(duì)于黃金價(jià)格的影響主要來(lái)自于其細(xì)分項(xiàng)投資及央行凈購(gòu)金需求，這兩者與黃金價(jià)格之間存在緊密的正向相關(guān)性。黃金投資及央行凈購(gòu)金需求是影響黃金價(jià)格變化的有效變量。

央行凈購(gòu)金

是全球黃金需求的重要一環(huán)

從靜態(tài)的視角來(lái)看，2018年全球黃金總需求結(jié)構(gòu)中，珠寶首飾用途占比接近一半，央行凈購(gòu)金和投資需求之和占比高達(dá)45.43%，而工業(yè)用金較少，僅占比7.22%。

從動(dòng)態(tài)的視角來(lái)看，自2003年以來(lái)，全球央行凈購(gòu)金占全球黃金總需求的比例整體呈上升趨勢(shì)。其中，2009年是全球央行從凈售金轉(zhuǎn)向凈購(gòu)金的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這與美國(guó)2008年開(kāi)啟的量化寬松不無(wú)關(guān)系。而隨著2015年美國(guó)開(kāi)始加息縮表，美元階段性強(qiáng)勢(shì)，全球央行的凈購(gòu)金速度有所下降，但進(jìn)入2018年后，美國(guó)加息呼聲減弱，且2019年7月以來(lái)，美國(guó)再次開(kāi)始降息模式，與之相應(yīng)，全球央行凈購(gòu)金再次提速。

與此同時(shí)，全球黃金總需求中各細(xì)分項(xiàng)目的需求增速顯示，珠寶首飾以及工業(yè)領(lǐng)域?qū)τ邳S金的需求增速較低，且增速波動(dòng)不大；與之相左的是，投資需求和全球央行購(gòu)金需求波動(dòng)幅度明顯增大，就投資需求而言，投資者跟隨金價(jià)走高或走低相應(yīng)的增加或減少黃金投資，推升或助跌金價(jià)。而央行的購(gòu)金和售金行為則基于更多的考量，不僅受到黃金市場(chǎng)價(jià)格的影響，同時(shí)還需要考慮自身儲(chǔ)備資產(chǎn)的多樣化，以期達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡。

2018年以來(lái)，全球央行凈購(gòu)金季同比增速均保持在50%以上，央行凈購(gòu)金需求無(wú)疑將成為左右未來(lái)金價(jià)的十分重要的變量之一。

新興經(jīng)濟(jì)體

是央行凈購(gòu)金的主力

目前，全球黃金儲(chǔ)備前十位的國(guó)家和地區(qū)中，歐元區(qū)和美國(guó)的黃金儲(chǔ)備占全球總儲(chǔ)備比例超過(guò)62%，而其他國(guó)家的官方黃金儲(chǔ)備普遍不高。

盡管如此，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家央行的黃金儲(chǔ)備金2016年以來(lái)幾乎沒(méi)有變動(dòng)，僅德國(guó)央行的黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)在近15年間減少了100噸，但減少比例不足3%。這可能與歐洲央行對(duì)于歐元區(qū)國(guó)家央行售金行為的約束存在關(guān)系，歐洲幾大央行于1999年簽署了《央行售金協(xié)定（CBGA）》，對(duì)所有簽約方在任一年度能夠減持的黃金總量作出限制。之后，又于2004年和2009年以及2014相繼續(xù)簽三輪協(xié)議?！堆胄惺劢饏f(xié)定》為黃金市場(chǎng)提供了急需的透明度，確保央行不會(huì)無(wú)序大額減持黃金。

與之相對(duì)應(yīng)，以中、俄為代表的新興經(jīng)濟(jì)體成為央行凈購(gòu)金的主力。俄羅斯央行的黃金儲(chǔ)備從2000年年初400多噸的規(guī)模上升到2019年超過(guò)2000噸的規(guī)模，凈購(gòu)金年均復(fù)合增速達(dá)8.84%。中國(guó)黃金儲(chǔ)備呈階段性增加趨勢(shì)，第一階段是2001年年底，中國(guó)人民銀行增持約100噸黃金，總持有黃金儲(chǔ)備500噸；第二階段是2002年年底，中國(guó)人民銀行再增持約100噸黃金，總持有黃金儲(chǔ)備600噸；第三階段是2009年年中，中國(guó)人民銀行增持約450噸黃金，總持有黃金儲(chǔ)備1054噸；第四階段是2015年年中，中國(guó)人民銀行增持約600噸黃金，總持有黃金儲(chǔ)備1658噸。此后，中國(guó)人民銀行增持的黃金的頻率顯著加快，截至2019年3月，中國(guó)黃金儲(chǔ)備為1885噸。除此之外，印度和土耳其央行的黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)目前也處在上升趨勢(shì)當(dāng)中。

從增量的角度看，中國(guó)、俄羅斯、印度以及土耳其四國(guó)央行未來(lái)的購(gòu)金行為對(duì)于金價(jià)的影響最為顯著。

目前，中國(guó)是全球最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，截至2019年7月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為3.1萬(wàn)億美元。但中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)極不合理，在中國(guó)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，證券（主要是美國(guó)國(guó)債）占比高達(dá)91.28%，而黃金的比率僅為2.57%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐元的平均水平55.85%，也低于俄羅斯19.61%的水平。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題有其歷史淵源。首先，在過(guò)去的幾十年間，中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)之間形成了良好的契合關(guān)系，即中國(guó)向美國(guó)大量出口商品貨物，形成貿(mào)易順差，美元流向中國(guó)，與此同時(shí)，中國(guó)以此大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，完成美元的回流，形成閉環(huán)。其次，從收益的角度來(lái)看，黃金作為一種零息資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟(jì)增速發(fā)展較快，資產(chǎn)回報(bào)率較高的時(shí)期，持有黃金并非最優(yōu)選擇。最后，從流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，中美關(guān)系在過(guò)去幾十年間較為穩(wěn)定，雙邊經(jīng)濟(jì)合作是兩國(guó)關(guān)系的主旋律，這一時(shí)期的國(guó)際政治風(fēng)險(xiǎn)較小，央行也因此較少的持有黃金作為儲(chǔ)備。同時(shí)，黃金的流動(dòng)性遠(yuǎn)不及美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，需要大量外匯從國(guó)外進(jìn)口各種原材料、引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)、對(duì)外進(jìn)行投資等，因此，持有流動(dòng)性強(qiáng)的外匯資產(chǎn)是必然選擇。

目前，中國(guó)央行有充分的理由對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行多元化調(diào)整，尤其是需要進(jìn)一步提升黃金儲(chǔ)備在儲(chǔ)備資產(chǎn)當(dāng)中的比重。

首先，中美之間關(guān)系有轉(zhuǎn)向的跡象。過(guò)去幾十年，中國(guó)在政治、經(jīng)濟(jì)、軍事以及文化科技等領(lǐng)域均取得了舉世矚目的成就，這也直接威脅到了美國(guó)全球超級(jí)大國(guó)的地位。美國(guó)的精英階層也已經(jīng)意識(shí)到了這一點(diǎn)，且逐步在國(guó)內(nèi)形成了全方位打壓中國(guó)的共識(shí)。中美貿(mào)易摩擦可能僅僅只是中美之間較量的開(kāi)始，這種較量或具有長(zhǎng)期性和全局性。從我國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全性出發(fā)，外匯儲(chǔ)備的多元化勢(shì)在必行，增加黃金儲(chǔ)備的占比是其中一點(diǎn)。

其次，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能幾近枯竭。從美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率來(lái)看，長(zhǎng)端利率近40年以來(lái)呈現(xiàn)整體下滑趨勢(shì)，且在近幾年步入負(fù)向區(qū)間。表面上看，實(shí)際利率是借款人的成本，貸款人的收益，而從本質(zhì)上看，實(shí)際利率是全球生產(chǎn)要素的綜合報(bào)酬率。實(shí)際利率的持續(xù)下滑表明社會(huì)的全要素生產(chǎn)率正遞減到了一個(gè)閾值附近，可能預(yù)示著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)范式（可能是制度決定的，也可能是生產(chǎn)技術(shù)決定的）走到了一個(gè)十字路口。此時(shí)，黃金作為抗通脹的零息資產(chǎn)，其增持和配置的價(jià)值凸顯。

最后，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行寬松再起。針對(duì)目前全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)不景氣，各國(guó)央行的政策工具包里可選項(xiàng)并不多，降息和增加貨幣信貸投放可能是必選項(xiàng)。持續(xù)使用貨幣工具刺激經(jīng)濟(jì)，可能適得其反，貨幣政策刺激對(duì)于經(jīng)濟(jì)的效力越來(lái)越弱。同時(shí)，在寬松的貨幣環(huán)境下，貨幣的信用力趨弱，黃金的配置價(jià)值上升。

俄羅斯央行近十幾年來(lái)持續(xù)增持黃金的背景和中國(guó)存在差異。自蘇聯(lián)解體以來(lái)，俄羅斯繼承了蘇聯(lián)的政治遺產(chǎn)，美俄關(guān)系持續(xù)低迷，兩國(guó)尚處于冷戰(zhàn)的延續(xù)當(dāng)中。美國(guó)也一直在全方位制裁俄羅斯，尤其是將俄羅斯隔離在以美國(guó)為核心的全球金融系統(tǒng)之外，防止俄羅斯東山再起。因此，俄羅斯一直以來(lái)都企圖擺脫對(duì)于美元的依賴，不斷地增持黃金作為央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)?？梢灶A(yù)計(jì)的是，未來(lái)俄羅斯央行的購(gòu)金行為將一直持續(xù)下去。

中國(guó)和俄羅斯

是未來(lái)央行購(gòu)金的核心變量

中國(guó)未來(lái)增持黃金的空間最大

目前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模極為龐大，而黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例又極低，在當(dāng)前的國(guó)際環(huán)境和形勢(shì)下，中國(guó)優(yōu)化外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化勢(shì)在必行。對(duì)于未來(lái)中國(guó)央行凈購(gòu)金的空間，本文在此也做一個(gè)初步估算。

未來(lái)10年均勻購(gòu)金進(jìn)行測(cè)算，設(shè)定5%、10%、15%、20%作為黃金占儲(chǔ)備資產(chǎn)比例目標(biāo)；設(shè)定金價(jià)取當(dāng)前金價(jià)1500美元/盎司，同時(shí)按2%的通脹率進(jìn)行調(diào)整；設(shè)定外儲(chǔ)規(guī)模期初為3萬(wàn)億美元水平，同時(shí)按照1000億美元/年速度遞減。

可以發(fā)現(xiàn)，目前中國(guó)央行購(gòu)金的空間巨大。且按照目前全球黃金年供應(yīng)量4600噸計(jì)算，僅中國(guó)央行的購(gòu)金量未來(lái)就可以占到全球總供應(yīng)量1.8%~16%，對(duì)于全球黃金價(jià)格而言，這無(wú)疑是一個(gè)巨大的推動(dòng)力量。

俄羅斯增持黃金受?chē)?guó)際收支盈余的硬約束

俄羅斯的外匯儲(chǔ)備主要依靠對(duì)外輸出能源，換取外匯。目前，俄羅斯外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)約為5200億美元，其中，黃金儲(chǔ)備1020億美元，占比為19.61%?？紤]到美國(guó)對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)的制裁，俄羅斯在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行融資的能力有限，其必須保證持有的國(guó)際儲(chǔ)備具有充足的流動(dòng)性，才能滿足自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要。因此，俄羅斯國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化的空間偏小，更多通過(guò)新增國(guó)際收支盈余來(lái)增持黃金。

俄羅斯歷年國(guó)際收支盈余波動(dòng)較大，主要受到國(guó)際能源價(jià)格的影響，如2012~2016年，國(guó)際油價(jià)持續(xù)走低時(shí)，俄羅斯國(guó)際收支狀況持續(xù)惡化，而當(dāng)國(guó)際能源市場(chǎng)景氣度較高時(shí)，俄羅斯的國(guó)際收支狀況改善。因此，通過(guò)國(guó)際收支盈余轉(zhuǎn)化為黃金儲(chǔ)備這條途徑具有較大的不確定性。

總體來(lái)看，俄羅斯央行增持黃金的步伐不會(huì)停止，但是受到已有儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支盈余的硬約束，俄羅斯央行增持黃金的力度可能會(huì)逐步趨弱。假設(shè)俄羅斯在未來(lái)10年，黃金占外儲(chǔ)比例分別達(dá)到30%、35%、40%，同時(shí)，每年的國(guó)際收支盈余有30%轉(zhuǎn)為為黃金儲(chǔ)備。相比中國(guó)而言，俄羅斯央行的年凈購(gòu)金量彈性較小。

國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格與央行凈購(gòu)金量之間呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系，央行增持黃金助推黃金價(jià)格上漲；目前，全球央行凈購(gòu)金量主要來(lái)自中國(guó)、俄羅斯、印度和土耳其四國(guó)央行，其中又以中國(guó)和俄羅斯央行的購(gòu)金量最多；長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)和俄羅斯央行購(gòu)金行為將成為左右未來(lái)國(guó)際黃金價(jià)格的核心變量，其中中國(guó)央行的購(gòu)金彈性最大，而俄羅斯央行受到儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和國(guó)際收支硬約束，購(gòu)金彈性較小。

（作者單位：廣發(fā)期貨）