10月20日，由江西銅業(yè)集團(tuán)有限公司、上海期貨交易所主辦，金瑞期貨承辦的第八屆中國(guó)有色金屬現(xiàn)貨期貨互動(dòng)峰會(huì)在深圳五洲賓館舉行。有色金屬現(xiàn)貨與期貨業(yè)主管部門領(lǐng)導(dǎo)、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、有色金屬市場(chǎng)專家出席會(huì)議并發(fā)表精彩演講。和訊期貨全程參與專題圖文和視頻直播。

東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在會(huì)上發(fā)表“利率、匯率和商品市場(chǎng)展望”主題演講。付鵬表示，以銅為代表的大宗商品很大程度上取決于需求，但是商品需求分成兩大類：真實(shí)性需求和金融性需求。金融性需求對(duì)價(jià)格的影響是很關(guān)鍵的。

東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2012年之后，大宗商品去掉金融化回歸到實(shí)際變量，回歸實(shí)際變量就是由真實(shí)的供應(yīng)需求來決定，全球的大宗商品進(jìn)入了非常明顯的熊市。大宗商品的需求情況主要看利率。另外，2008年經(jīng)濟(jì)周期深層次的問題沒有解決。

以下是付鵬的演講實(shí)錄：

付鵬：非常榮幸今天有一個(gè)簡(jiǎn)短的時(shí)間跟大家做分享，關(guān)于利率、匯率和大宗商品。

大概在2012年、2013年的時(shí)候我寫過一篇日記跟大家分享大宗商品十年的故事，關(guān)于2002年到2012年十年的大宗商品的邏輯和框架。其中對(duì)于結(jié)論說得非常清楚，2012年是這場(chǎng)十年大宗商品游戲的結(jié)束，其中2012年到現(xiàn)在又是7年過去了，我們?cè)?015年又大量回到海外，最近幾年主要是在海外市場(chǎng)做這些工作。

對(duì)于商品的布局，扣除能源以外，商品的布局已經(jīng)相應(yīng)減少很多，但是能源的布局增加了一些。2016、2017年在美國(guó)設(shè)立了一家能源公司。能源其實(shí)跟大宗商品核心邏輯不太一樣，還是按照商品的供應(yīng)方法，但是更多地放在利率端考慮問題。

2012年寫關(guān)于大宗商品10年的故事，我們說一定要清晰過去10年商品。銅，大概從2000多美金飆到2005年的8000美金左右，商品價(jià)格的幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超于過去從60年代到2000年的商品幅度。

很多做傳統(tǒng)商品的人會(huì)講需求，經(jīng)常會(huì)說起需求，第一件事情就講起2000年開始中國(guó)需求的激增，確實(shí)中國(guó)帶來繁榮的10年，在這10年對(duì)大宗商品市場(chǎng)確實(shí)很關(guān)鍵。但是我在文章中講得很清楚，需求不是大家簡(jiǎn)單理解的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的需求增長(zhǎng)，需求中有很多變量。比如說的在2009年到2014年做的貿(mào)易性融資，這個(gè)東西也算需求，但是這個(gè)東西是否需要用掉？不需要用掉，尤其是銅這東西，這些東西又放不壞。這種是金融性需求，銀行給你做的倉(cāng)單融資是否算需求，當(dāng)然也算需求。

金融性需求對(duì)價(jià)格的影響是很關(guān)鍵的，傳統(tǒng)的分析或者是經(jīng)濟(jì)分析，說需求用掉就好了。我當(dāng)時(shí)還擔(dān)任各家金融機(jī)構(gòu)的顧問，擔(dān)任顧問時(shí)大家的報(bào)告拿過來看第一件事情就是電力投資怎么樣，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資怎么樣，家電投資怎么樣，這是很傳統(tǒng)的大宗商品分析方法，假設(shè)的就是中間沒有貿(mào)易商，中間沒有銀行、金融系統(tǒng)，這個(gè)東西生產(chǎn)出來就是要用掉的。誰告訴你商品生產(chǎn)出來就是要用掉？

需求要分成兩大類：一、真實(shí)性需求；二、金融性需求。

2000年到2012年就是在這兩個(gè)需求中進(jìn)行打架，傳統(tǒng)需求就是通過經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)帶來的需求，比如說在2008年金融危機(jī)前很多做商品的老人發(fā)現(xiàn)華爾街做商品很厲害，因?yàn)榻鹑谛孕枨笾虚g的杠桿提供、金融衍生產(chǎn)品的提供更多是由華爾街提供的?？梢哉f前半段的商品價(jià)格，如果是3000美金很多人就看不懂了，2003年的時(shí)候銅突破有記錄以來的新高，很多人不理解這個(gè)銅價(jià)為什么能夠漲這么高，因?yàn)?000年華爾街大規(guī)模地涉及到大宗商品的金融產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，這是差不多這5、6年中國(guó)在做的事情，而在十幾年前的5、6年間華爾街就已經(jīng)做了?，F(xiàn)在我們上的期貨、期權(quán)各種產(chǎn)品，我們這十年玩的東西，在二十年前華爾街就已經(jīng)做完了。

礦山、融資、冶煉廠融資，這些東西歐美加杠桿，十年前我們開始加杠桿，金融模塊進(jìn)行了轉(zhuǎn)移而已。在2008年次貸危機(jī)前的商品定價(jià)，我們定需求端，但是并不定價(jià)。因?yàn)榻鹑谛孕枨蟆⒔鹑谛远▋r(jià)的產(chǎn)品工具都不在我們手上，中國(guó)那時(shí)候需要是商品的住需要方，但是對(duì)定價(jià)沒有掌握權(quán)。

所有的事情發(fā)生在2008年次貸危機(jī)，其實(shí)歐美對(duì)金融杠桿是有約束的，這時(shí)候就發(fā)生了金融化的東遷。在東遷的過程中需求定價(jià)開始慢慢發(fā)生了變化。在宏觀上2008年有很大的錯(cuò)配，中國(guó)所謂的逆周期的調(diào)整來講是沒有錯(cuò)的，這種逆周期的調(diào)整看起來是沒毛病，但是在座的各位應(yīng)該給你們創(chuàng)造了巨大的賺錢機(jī)會(huì)。

歐美的經(jīng)濟(jì)大規(guī)模的放緩結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來的低利率和中國(guó)逆周期下帶來的通脹，帶來的高息，帶來的人民幣升值就是一個(gè)完美的資金鏈閉環(huán)。有人說銅到接近1萬美金時(shí)，很多人在講是因?yàn)楫?dāng)年的4萬億基建，但是4萬億基建設(shè)在2009年末和2010年年初帶來的價(jià)格托住，大概在中國(guó)是同6000美金左右就已經(jīng)形成了。也就是重新回到6000、7000美金，我們的基差和價(jià)差開始回來，相當(dāng)于4萬億把真實(shí)的需求拖回來。

在此之后并不是大家想象的需求，人民幣一年單邊升值3%，把美金拉回來的成本是負(fù)的。美國(guó)的管理基本利率水平是在1.25，但是加上銀行的資金成本加法上去，你拿到美金的成本大概是2.2、2.3左右。人民幣一年單邊升值3%，從在2010年到2015年，人民幣不鎖匯，因?yàn)槟菚r(shí)候鎖匯才是傻子的，2016年之后再考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)，在此之前根本不鎖匯。熱錢流入高利息的人民幣匯率本幣匯率一定是升值的，你把每年3%的單邊升值折回來發(fā)現(xiàn)一點(diǎn)，你拿到的美金成本負(fù)的。

這時(shí)候大宗商品的商品，一個(gè)重要需求快速提升，就是金融性的融資需求。這時(shí)候就看到大宗商品價(jià)格供應(yīng)需求的發(fā)生了很大的不同。

前幾年看經(jīng)濟(jì)的情況不一定能夠看得明白商品之間庫(kù)存、需求、結(jié)構(gòu)的變化。當(dāng)然2015年人民幣貶值結(jié)束，美國(guó)開始加息，美國(guó)的真實(shí)利率開始抬升，套利的游戲開始結(jié)束。發(fā)現(xiàn)商的經(jīng)濟(jì)需求開始結(jié)束，逐步回到實(shí)際需求。

回到實(shí)際需求上大家就發(fā)現(xiàn)了，我們看到銅在下面晃蕩，2012年為高點(diǎn)晃蕩的時(shí)間也開始慢慢下降了。這時(shí)候就開始回歸到真實(shí)性需求。

真實(shí)性需求到底怎么樣？看GDP數(shù)據(jù)就很明顯了，其他的數(shù)據(jù)再看看就明白了當(dāng)年的4萬億帶來的投資增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。準(zhǔn)確說2002年到2012年這場(chǎng)需求的盛宴，無論是金融性需求還是真實(shí)性需求都已經(jīng)結(jié)束了。

從2012年之后的全球的大宗商品的變化，趨勢(shì)非常明顯的熊市，但是還有另外一個(gè)趨勢(shì)叫去掉金融化回歸到實(shí)際變量?；貧w實(shí)際變量就是由真實(shí)的供應(yīng)需求來決定。

這幾年發(fā)現(xiàn)大部分的大宗商品，做多的時(shí)候只有一個(gè)原因，就是在真實(shí)的現(xiàn)在的大宗商品價(jià)格是由真實(shí)的供應(yīng)需求來規(guī)定。這兩年大家喜歡玩鎳和小金屬都是從供應(yīng)上搞事情的。一般來講把價(jià)格搞高了以后，如果你相信需求還能來到2002年到2012年，那么就是由你來買單了。

2005年年底非常危險(xiǎn)，到2006年一季度對(duì)于商品圈來講影響最大的是供給側(cè)改革，這不是什么新鮮玩意，供給側(cè)改革在1997年到2000年就已經(jīng)搞過了?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)70%的情況是非常像極了1994年到2000年的情況，但是2001年到2002年發(fā)生轉(zhuǎn)折的事件恐怕到以后都不會(huì)有。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也是在供給上來，但是所有的變量都非常清楚。供給側(cè)改革不是大家想象中的脫高上的架構(gòu)，就是把利潤(rùn)壟斷下來重新分配，避免債務(wù)問題。對(duì)于黑色產(chǎn)業(yè)鏈上，比如說這幾年的鋼鐵企業(yè)，2016年、2017年并不是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)帶來的利潤(rùn)就是供給側(cè)改革強(qiáng)制出擊以后將專項(xiàng)資金貼補(bǔ)你，如果不這樣做將會(huì)出現(xiàn)大量倒閉和工人下崗，這樣銀行業(yè)和金融業(yè)都會(huì)帶來影響。但是這不是長(zhǎng)遠(yuǎn)的做法，因?yàn)殚L(zhǎng)期價(jià)格的上漲，必須靠需曲線的推動(dòng)，需求曲線現(xiàn)在是沒有的。從去年年底到今年開始又重回到這些高的價(jià)格，產(chǎn)能開始拓出來，利潤(rùn)有沒有？如果供給的增長(zhǎng)，需求匹配不上，價(jià)格會(huì)繼續(xù)回落。所以說產(chǎn)品的價(jià)格是由供給結(jié)構(gòu)為核心的。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的參與者、資金、持倉(cāng)、交易規(guī)模、關(guān)注度、波動(dòng)率都很低，這兩個(gè)變量當(dāng)中的故事在哪里？這個(gè)故事大家可能都看不到。如果找一些明顯供給收縮的東西去搞，這就導(dǎo)致這幾年的對(duì)沖率很低，變量很少。當(dāng)然也有很好的交易方法，就是天天交易就好了，雖然錢少也是肉，在低波動(dòng)的環(huán)境下用低波動(dòng)策略就好了。

全球現(xiàn)在的需求看看利率就知道了，2008年金融危機(jī)到現(xiàn)在，這10年中經(jīng)歷更多的是在不同的場(chǎng)合，2008年金融危機(jī)沒有解決任何的問題，中國(guó)逆周期的調(diào)整看似對(duì)全世界造成了短暫的影響和幫助，但是深層次的問題沒有解決。這場(chǎng)從2000年開始的故事到今天為止到2016年進(jìn)入到高潮，2016年的高潮這幾年大家都非常關(guān)注的就是美國(guó)和特朗普。2016年美國(guó)大選前我從美國(guó)回來，中美之間不是貿(mào)易戰(zhàn)，不是科技戰(zhàn)，科技、貿(mào)易、軍事都是涉及到中美之間分配的問題。以前的合作分工下的分配機(jī)制已經(jīng)嚴(yán)重失衡并導(dǎo)致了嚴(yán)重的社會(huì)問題。全球化最后的結(jié)果就是沖突和戰(zhàn)爭(zhēng)，因?yàn)槿蚧衅涮焐谋锥司褪欠峙涫Ш?。?huì)造成國(guó)家與國(guó)家間的分配失衡以及國(guó)家內(nèi)部的分配失衡。

我看到新聞?wù)f智利開始暴亂了，是因?yàn)橹抢牡罔F票上漲，一大批年輕人進(jìn)行了打砸的活動(dòng)，我們隔壁香港又暴亂了，是什么問題導(dǎo)致的。

我們是20年分配戰(zhàn)的收益者，但是你去看美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)的人，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們并不如我們。美國(guó)政府現(xiàn)在正在清理流民，也就是流浪漢，你見過美國(guó)一窩一窩的流民嗎？一窩是100人?，F(xiàn)在去星光大道，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這還不如縣城的街道。如果你看美國(guó)的底層或者是中產(chǎn)階級(jí)這幫人的生活環(huán)境，這20年是非常差的。但是美國(guó)的富人是非常有錢的，他們的生活是我們無法想象的，就跟香港一樣，香港的貧富差距也是隔離的。

經(jīng)濟(jì)不好我們希望搞財(cái)政刺激，尤其是做金融的特別喜歡，金融群里不但經(jīng)濟(jì)不好就準(zhǔn)備做多，要搞基建、搞地產(chǎn)、降息和搞財(cái)政。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，貨幣和財(cái)政是有效的。降息拉動(dòng)投資、拉動(dòng)消費(fèi)、拉動(dòng)融資，你們看到的現(xiàn)象是越降息經(jīng)濟(jì)越差，你們看到的財(cái)政支出減稅只會(huì)讓富者更富，窮者更窮。給大規(guī)模的企業(yè)減稅獲得利潤(rùn)，企業(yè)會(huì)投資嗎？你看美國(guó)的美股在特朗普上臺(tái)以后減稅，減完之后是3000，現(xiàn)在一直在3000左右晃蕩。

大規(guī)模減稅之后股東會(huì)減完稅拿回購(gòu)股票，不需要投資，回購(gòu)持有的股票，然后拿分紅。資本家的貪婪在這一過程中貨幣財(cái)政政策會(huì)使他們?cè)絹碓截澙?。所以全球在各個(gè)國(guó)家一旦陷入到結(jié)構(gòu)深層次的矛盾后，貨幣、財(cái)政只能是止痛藥。我們不得不要保證出現(xiàn)斷崖，以穩(wěn)健的形勢(shì)保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展從2009年這一針打得多，到現(xiàn)在這一針是越來越小，因?yàn)樨泿咆?cái)政以及基礎(chǔ)的預(yù)期，從2009年到現(xiàn)在邊際是越來越小，所以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革效益能起2年就很不錯(cuò)了。

倒回去十年前，溫家寶總理講的話都是對(duì)的，萬眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，只是說我們會(huì)陷入一種狀態(tài)就是這邊不改，這邊永遠(yuǎn)都不投。全世界都一樣，這是金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)的房?jī)r(jià)，香港也是一樣的。2008年的金融危機(jī)誰都不應(yīng)該救，這就使居民成為了唯一受害者。10年過去了，當(dāng)年受損的美國(guó)人民占領(lǐng)華爾街是完全正確的，華爾街沒有受損，美國(guó)的化工企業(yè)沒有受損，香港也一樣，放在中國(guó)我們中國(guó)叫做“賭博運(yùn)”，什么意思大家都知道。經(jīng)濟(jì)一不行就買房子，越不行越買，因?yàn)槟悴桓易屗?。政府講說房子是用來住的，不是用來抄的，一開始大家都不信，這是典型的被綁架。

這一兩年確實(shí)已經(jīng)動(dòng)手了，所有的房地產(chǎn)投資、基建富豪榜上的前十名不會(huì)有任何地產(chǎn)商，房地產(chǎn)正式壽終正寢。你會(huì)明白香港人救了我們，沒有香港現(xiàn)在這樣的折騰，我們高層不一定能夠下定決心認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)真正的危害。大規(guī)模的拉動(dòng)投資的能力是很弱的，唯一的牌是為了保證不出現(xiàn)斷崖，我們是緩慢的下降，如果出現(xiàn)大規(guī)模的下降就拉一下。破6%也沒有什么大規(guī)模，經(jīng)濟(jì)質(zhì)量在提升，接著往下破。只是不要出現(xiàn)像韓國(guó)斷崖式的下跌就可以。

中國(guó)企業(yè)債務(wù)是真的債務(wù)，美國(guó)的企業(yè)債務(wù)全部是發(fā)債、融資、股票，你會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的企業(yè)債務(wù)創(chuàng)新高跟美股是完全一致的。美國(guó)大部分是靠分配形成的市場(chǎng)機(jī)制，你不要對(duì)比中國(guó)股市10年不漲，兩個(gè)市場(chǎng)的基本機(jī)制和原理都不一樣。

美國(guó)的財(cái)政部門從奧巴馬時(shí)代付出了巨大的代駕，美聯(lián)儲(chǔ)的加息空間在2018年已經(jīng)出來了，美國(guó)的GDP過3%就是極限了，美聯(lián)儲(chǔ)的降息能夠干出多低來？因?yàn)樗豢赡芙?.25%，因?yàn)檫@樣會(huì)崩了。

在2016年有一個(gè)價(jià)格觸及到1000美金之后，到今年3季度到4季度進(jìn)行了大幅度的漲幅就是黃金。黃金這輪的波動(dòng)將反映美國(guó)的債務(wù)產(chǎn)生的信用危機(jī)。未來幾年如果美國(guó)輸了，中國(guó)扛住了，美國(guó)不能從中國(guó)獲得收入，美國(guó)的債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)將開始暴露。黃金就會(huì)很快地創(chuàng)出2000美金計(jì)價(jià)的新高。

這是大家看到的路徑，棕色線是最關(guān)鍵的，這是美國(guó)的實(shí)際利率。雖然1973年、1974年實(shí)際利率跟現(xiàn)在的形成不一樣。黃金的框架是跟實(shí)際利率有關(guān)，實(shí)際利率下有兩個(gè)變量，一個(gè)是民營(yíng)利率一個(gè)是通脹。如果通脹高就是1973年和1974年滯脹，但是現(xiàn)在的問題是通脹起不來，民營(yíng)利率和貨幣政策失效，導(dǎo)致我們看到實(shí)際利率一直往下走。這是更危險(xiǎn)的，這種情況下相當(dāng)于貨幣政策無效，貨幣信用正在嚴(yán)重地透支。

美國(guó)的想法非常簡(jiǎn)單，看看1973年誰救了美國(guó)就好了，是大規(guī)模的加息，將利率抬得巨高無比，干掉經(jīng)濟(jì)中間的問題，換取結(jié)構(gòu)性改革的空間。全球現(xiàn)在要做的應(yīng)該學(xué)習(xí)二戰(zhàn)之后美國(guó)這段重要轉(zhuǎn)型期?，F(xiàn)在中國(guó)做的是既要、又要、還要，既不要讓泡沫破，又要完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。美國(guó)在1973年到1980年經(jīng)濟(jì)不是最好的狀態(tài)，里根上臺(tái)沒有負(fù)擔(dān)減稅，到克林頓時(shí)代美國(guó)推出信息技術(shù)革命，創(chuàng)新完成美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段。黃金在這里形成的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)從買可口可樂、富國(guó)銀行到買互聯(lián)網(wǎng)、信息、科技。到現(xiàn)在看的美國(guó)市場(chǎng)上的炒股票都是在那段時(shí)間形成的。

當(dāng)然美國(guó)也付出了一個(gè)巨大的代價(jià)就是全球化，利率越來越低，貧富復(fù)配差距越來越大，走向全球化利率的末端。美國(guó)不把這個(gè)收入拿回去，新的經(jīng)濟(jì)空間增長(zhǎng)動(dòng)力沒有，對(duì)其來講是付出致命性的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，我放一個(gè)圖，關(guān)于中國(guó)的。左邊是中國(guó)GDP增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，右邊是把三大項(xiàng)拆出來，投資、出口和消費(fèi)。仔細(xì)看這張圖可以發(fā)現(xiàn)，從2012年開始之后進(jìn)入的狀態(tài)跟1994年跟2000年的狀態(tài)是一模一樣，經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)占比增高，但是不是消費(fèi)增高。我昨天看中央電視臺(tái)發(fā)現(xiàn)告訴大家我們的消費(fèi)動(dòng)力是增強(qiáng)，其實(shí)這個(gè)是不對(duì)的，其實(shí)是消費(fèi)動(dòng)力占比增強(qiáng)。

而在消費(fèi)占比增強(qiáng)的對(duì)比是投資減弱的，一旦投資下降得很快，收入只是比投資下降得慢一點(diǎn)，導(dǎo)致了消費(fèi)占比增加。2000年投資增速開始上漲，投資增速開始加大，加入WTO開始，這個(gè)末端是靠全球化救了我們，我們要考慮是沒有外求這個(gè)反饋路徑怎么走。

對(duì)于大宗商品來講很簡(jiǎn)單，這里面就把故事講清楚了，由于時(shí)間原因，我跟大家就分享這么多，謝謝大家。