10月最后一周，銅價反彈勢頭明顯乏力，此前滬銅活躍合約12月合約最高一度沖高至4.767萬元/噸，LME三個月銅價一度反彈至5941.5美元/噸。10月，銅價反彈的三大驅(qū)動力來源于美元走弱、中美貿(mào)易磋商取得進展和9月季節(jié)性旺季下需求邊際改善。

然而，銅價要逆轉(zhuǎn)為牛市或者大級別上漲行情，需要滿足以下幾個條件之一：中國地產(chǎn)新一輪刺激帶來需求持續(xù)改善、中國貨幣大規(guī)模寬松和美元進入大級別貶值周期。目前這些條件都不具備，且10月宏觀數(shù)據(jù)——制造業(yè)PMI和微觀數(shù)據(jù)基差等都意味著銅需求提前走弱，銅價反彈已經(jīng)步入尾聲，后市關(guān)注新一輪下探的可能。

顯性庫存下滑

持平于去年同期

進入10月下旬，全球銅顯性庫存再次明顯下滑，LME和SHFE（上期所）兩地庫存下降，而COMEX銅庫存止降回升。數(shù)據(jù)顯示，LME銅庫存在10月29日降至25.08萬噸，為7月3日以來最低紀(jì)錄。不過，10月30日LME銅庫存回升至27.04萬噸，去年同期為13.93萬噸，這意味著當(dāng)前庫存較去年同期依舊增長了94%。

而SHFE銅庫存在10月25日降至14.30萬噸，此前在10月18日一度升至15萬噸，去年同期SHFE銅庫存為14.89萬噸，同比略微下降4%，這意味著國內(nèi)銅庫存下降并不會帶來精煉銅供應(yīng)緊張。

對比之下，COMEX銅庫存則在近期出現(xiàn)明顯回升。截至10月30日，COMEX銅庫存回升至3.60萬短噸（3.27萬噸），此前在10月25日一度降至3.47萬短噸（3.15萬噸），去年同期為15.80萬短噸（14.33萬噸），同比大幅下降了77%。

不過，筆者并不認(rèn)為COMEX銅庫存下降對銅價是利好，從歷史情況來看，1995年至今，COMEX銅庫存和銅價反而呈現(xiàn)-0.49的相關(guān)性，主要原因市場1995年以后美國銅消費出現(xiàn)峰值，COMEX銅庫存上升意味著實際上是美國投機需求發(fā)力（美國對沖基金等），而COMEX銅庫存下降主要是投資需求在下降。而LME銅庫存上升和COMEX銅庫存下降往往意味著全球銅投資需求在持續(xù)降溫。

10月下旬，COMEX銅庫存止跌回升，并不一定代表銅價立馬反彈，從歷史情況來看，COMEX銅庫存上升，銅價反彈會滯后一年以上。更何況，目前尚無法判斷COMEX銅庫存是否進入上升周期。

綜合LME、COMEX和SHFE三大交易所的全球銅顯性庫存，在10月25日降至43.55萬噸，較前一周下降3.6%，與去年同期幾乎持平，因此，盡管全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價呈現(xiàn)-0.47的相關(guān)性，但滬銅價格反彈動力并不足。

LME銅庫存并沒有轉(zhuǎn)移至中國

從庫存轉(zhuǎn)移角度來看，一旦發(fā)生LME銅庫存轉(zhuǎn)移至SHFE，那么銅價會出現(xiàn)一波反彈。從海外投資者角度來看，中國銅庫存和進口同步增加，不管是實際用于消費還是投機，都視為中國的表觀消費。

實際情況是，LME銅庫存在10月份并沒有轉(zhuǎn)移至中國，部分可能流向COMEX。數(shù)據(jù)顯示，截至10月25日，從環(huán)比來看，LME銅庫存較前一周下降7375噸，SHFE銅庫存下滑至14.30萬噸，二者同步回落，唯獨COMEX銅庫存在10月25日之后略微升至3.6萬短噸。如果LME銅庫存和SHFE銅庫存同步增加或減少，并不意味著銅庫存轉(zhuǎn)移，而是全球銅消費在下滑或轉(zhuǎn)為隱性庫存。如果LME銅庫存下滑而SHFE銅庫存增加，意味著LME銅庫存轉(zhuǎn)移至中國，但目前并沒有出現(xiàn)這種情況。

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1999年10月28日至今，滬銅活躍合約收盤價與LME-SHFE銅庫存的差值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，二者相關(guān)度為-0.53。截至2019年10月25日，LME-SHFE銅庫存差值略微增加值11.80萬噸。

進口銅精礦現(xiàn)貨TC反彈

銅冶煉企業(yè)產(chǎn)出保持高位

盡管市場主流觀點都認(rèn)為銅礦供應(yīng)會因罷工、新增產(chǎn)能減少、礦石品位下降而趨向緊張，但是從目前的現(xiàn)貨進口加工費TC來看，銅礦供應(yīng)已經(jīng)明顯的反彈，進口銅精礦現(xiàn)貨TC也開始回升。數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，20%的進口銅精礦加工費已經(jīng)反彈至58美元~65美元/噸，預(yù)計2020年全球銅精礦產(chǎn)量會恢復(fù)較快增長。

而且中國銅原料聯(lián)合談判組（CSPT）敲定四季度進口銅精礦TC為66美元/噸，較三季度的55美元/噸增長20%，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)維持較高的開工率，四季度，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量會保持穩(wěn)健的增長。

從粗煉來看，盡管廢銅進口因政策原因有所下滑，但是隨著國內(nèi)廢銅回收系統(tǒng)進一步完善、汽車和家電報廢高峰來臨，國產(chǎn)廢銅疊加從東南亞拆解過來的廢銅，廢銅冶煉企業(yè)或有氧銅桿企業(yè)的產(chǎn)量也會恢復(fù)，對原生精煉銅有替代作用。

洋山銅溢價回落

進口需求下降

由于中國精煉銅需要大量從海外進口，因此到岸溢價的高低，及到岸升水的高低也會影響國內(nèi)精煉銅的價格。統(tǒng)計2013年1月至今的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價和滬銅活躍合約收盤價呈現(xiàn)0.6的正相關(guān)性，因此，洋山銅溢價回落往往代表中國需求降溫或者海外供應(yīng)壓力較大，需要轉(zhuǎn)嫁至中國，但進口虧損又導(dǎo)致銅流動性暫時首先，到岸升水就此下降。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年10月30日，洋山銅溢價回落至72美元~82美元/噸，此前在9月20日升至80美元~90美元/噸，去年同期高達105美元~120美元/噸。

我們還可以驗證中國銅進口在減少，即通過測算進口盈虧來判斷銅報關(guān)是否合適。通過測算，10月下旬，三個月銅進口虧損都在1000元/噸以上，由于當(dāng)前融資銅退朝，中美利差和匯差缺乏套利空間，所以虧損在1000元/噸以上都意味著貿(mào)易商不會報關(guān)進口，精銅進口量會下降。10月30日，三個月銅進口虧損1043元/噸，實際比值為8.07，而要實現(xiàn)盈虧平衡的比值需要升至8.25。

基差轉(zhuǎn)為負(fù)值

銅現(xiàn)貨貿(mào)易大幅下降

由于銅供需基本面短期反映在價差結(jié)構(gòu)上，并不一定帶來絕對價格的波動，因此價差結(jié)構(gòu)如果表明銅現(xiàn)貨供應(yīng)寬松的話，那么銅價短期反彈可能進入尾聲。

首先，作為反映現(xiàn)貨相對于期貨（遠(yuǎn)期）的供應(yīng)變動，基差轉(zhuǎn)為負(fù)值，意味著10月份精煉銅現(xiàn)貨供應(yīng)充足，而期貨較現(xiàn)貨升水，反映出正常的持有成本或者風(fēng)險溢價。數(shù)據(jù)顯示，2019年10月30日，分別以長江市場和上海市場1#銅測算的基差分別下降至-30元/噸和-120元/噸，去年同期為-120元/噸和-200元/噸，去年10月滬銅價格是下跌的。

其次，現(xiàn)貨貿(mào)易商升貼水也反應(yīng)除貿(mào)易商的預(yù)期和現(xiàn)貨供求情況。數(shù)據(jù)顯示，10月底長江市場和上海市場1#銅現(xiàn)貨升水大幅下滑，在10月30日分別降至60元~80元/噸和10元~20元/噸，此前在10月上旬分別一度升至210元~230元/噸和130元~170元/噸，而去年同期則都是貼水。

10月未能延續(xù)需求改善的勢頭

據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，9月份，銅管企業(yè)開工率為78.06%，同比超預(yù)期回升6.11個百分點，環(huán)比回升5.02個百分點；9月，廢銅制桿開工率環(huán)比回升6.28%，同比增長6.83個百分點。9月份，銅板帶箔企業(yè)開工率為70.62%，同比下降6.16個百分點，環(huán)比回升1.16個百分點。9月漆包線開工率為70.35%，與8月相比環(huán)比上漲0.31%。9月份精銅制桿企業(yè)開工率為76.81%，同比下降3.32個百分點，環(huán)比上升1.36個百分點。

從終端行業(yè)來看，中期協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，汽車產(chǎn)量同比降幅繼續(xù)擴大，環(huán)比出現(xiàn)回升，不過作為銷量的領(lǐng)軍車型——新能源汽車在9月產(chǎn)量反而環(huán)比下降；9月汽車銷量同比降幅有所縮小，環(huán)比大幅回升16%。而9月電網(wǎng)建設(shè)同比從負(fù)增長回升至增長0.88%，空調(diào)產(chǎn)量9月同比增速和環(huán)比增速都出現(xiàn)明顯改善。

不過，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，10月份未能延續(xù)工業(yè)制造業(yè)回升的勢頭。先行指標(biāo)——中采制造業(yè)PMI在10月再次回落至49.3，9月一度回升至49.8。從銅價和制造業(yè)PMI的關(guān)系來看，2005年1月至今，滬銅活躍合約收盤價和中采制造業(yè)PMI呈現(xiàn)0.45的中等正相關(guān)性。

從生產(chǎn)新訂單指數(shù)差值來看，10月份，該差值收斂至1.2個百分點，從歷史情況來看生產(chǎn)新訂單指數(shù)差值越大，代表工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出超過需求，企業(yè)會進入被動補庫階段。而該差值縮小，代表企業(yè)進入主動去庫存階段，銅價會下跌。如果該差值進入負(fù)值，那么代表需求旺盛超過產(chǎn)出，銅價會相應(yīng)的反彈或上漲。

美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次降息

美元繼續(xù)下行空間有限

此前，我們提到美聯(lián)儲降息對銅價的提振，需要美元貶值來配合，回顧歷史，1995和1998年兩次預(yù)防式降息，都沒有帶來美股和美元持續(xù)下跌，銅價也沒有出現(xiàn)趨勢性的大級別上漲行情。

10月31日，美國聯(lián)邦儲備委員會（FOMC，美聯(lián)儲）宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點至1.5%至1.75%的區(qū)間，符合市場預(yù)期，這是美聯(lián)儲年內(nèi)第三次降息。

不過，美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，美聯(lián)儲可能暫時按下降息“暫停鍵”，美聯(lián)儲在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當(dāng)行動”以維持經(jīng)濟擴張的措辭。這表明美聯(lián)儲不打算在12月進一步降息，美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)重申的“周期中調(diào)整”（mid-cycle adjustment）是預(yù)防經(jīng)濟下行風(fēng)險的“保險型降息政策”，目前也會暫告一段落。聲明中的“評估利率合理路徑”，也表明美聯(lián)儲在作出利率決策時將更加依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

鮑威爾在記者會還提到，美聯(lián)儲仍在尋找適合金融市場的流動性水平，短期內(nèi)貨幣市場融資難不能輕易解決，美聯(lián)儲認(rèn)為，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模最低為1.45萬億美元；近期啟動的短期美國國債購買純粹是技術(shù)性措施，重申不應(yīng)視為量化寬松（QE）。

鮑威爾在新聞發(fā)布會上強調(diào)，購買國庫券純粹是技術(shù)性手段，不應(yīng)該和QE混為一談。購買國庫券不會對長期證券的需求造成影響。這一講話基本打消了市場此前對美聯(lián)儲重啟QE的說法從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美聯(lián)儲在12月繼續(xù)降息的必要性不強。美國商務(wù)部公布數(shù)據(jù)顯示，美國三季度實際GDP年化季率初值1.9%，預(yù)期1.6%，前值2%。美國第三季經(jīng)濟增長放緩幅度小于預(yù)期，因企業(yè)投資下滑被消費者支出和出口反彈所抵消，這可能進一步緩解金融市場對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂。當(dāng)日公布的“小非農(nóng)”表現(xiàn)也好于預(yù)期：美國10月ADP就業(yè)人數(shù)增加12.5萬，預(yù)期10萬，前值13.5萬。

至于美元走勢，主要取決于美國經(jīng)濟前景和其他非美經(jīng)濟體的相對強弱效應(yīng)。整體看，美元繼續(xù)大幅下跌的可能性并不大：一是盡管美聯(lián)儲降低利率，但歐洲也因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化而加碼寬松政策，美元因利率相對優(yōu)勢受到支撐。10月29日，美國10年期國債收益率收報1.854%，較同期的德國十年期國債收益率（-0.35%）高出近2%。資金流入美國國債，推動美元價格走高。

二是在歐洲和日本，寬松政策盡管已經(jīng)推動負(fù)利率進一步深化，但通脹仍未有回升跡象。在這一背景下，歐央行有望長期維持利率至負(fù)數(shù)區(qū)間，且展望未來歐洲經(jīng)濟增長現(xiàn)狀繼續(xù)弱于美國。美國和歐洲經(jīng)濟指標(biāo)強弱會導(dǎo)致美元波動，其中花旗美國和歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)差值自2003年至今與美元指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，截至10月30日，花旗美國經(jīng)濟意外指數(shù)升至7.8點，而花旗歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)回升至-52.2點，9月底一度曾跌至-99.4點，花旗美國和歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)差值降至60點，這使得美元兌歐元在10月出現(xiàn)一定的貶值，美元指數(shù)出現(xiàn)走弱，但是未來二者差值很大可能繼續(xù)擴大，美元受益于避險和海外購美債而被動走強。

從宏觀層面來看，三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證了中國經(jīng)濟還在減速，9月份主要是季節(jié)性因素驅(qū)動部分工業(yè)指標(biāo)回暖，但是9月工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅擴大，意味著這種回暖勢頭難以持續(xù)。尤其是地產(chǎn)調(diào)控還在趨嚴(yán)，短期地產(chǎn)投資、開工等指標(biāo)堅挺，但是滯后性沖擊會影響很多中上游原材料市場。

10月，制造業(yè)PMI回落，意味著9月份銅需求季節(jié)性邊際溫和改善的情況未能持續(xù)，預(yù)計10月工業(yè)增加值、地產(chǎn)投資和汽車產(chǎn)銷可能會繼續(xù)回歸疲態(tài)，這意味著銅消費在“銀十”旺季需求提前走弱，不利于銅價反彈。

從海外市場來看，9月份對銅價反彈有助推作用的美元貶值勢頭可能會減弱，包括美國公布的三季度GDP環(huán)比增速好于預(yù)期，美聯(lián)儲10月降息之后，12月繼續(xù)降息概率下降，美聯(lián)儲政策進入觀察的真空期。

從微觀層面來看，10月顯性庫存回落，主要是進口虧損導(dǎo)致進口銅下降，而進口下降并沒有帶來銅供應(yīng)緊張，基差轉(zhuǎn)為負(fù)值和貿(mào)易升水大幅回落可以驗證這一點。這反而說明中國表觀消費在下滑，實際消費也在走弱，9月中旬啟動的反彈臨近尾聲。而11月進入季節(jié)性消費淡季，銅價后市可能會有再次下探的可能，短期關(guān)注4.7萬元/噸一線的支撐，11月可能再次測試4.6萬元/噸的支撐。