電解鋁利潤水平在2018年見底。隨著氧化鋁價在海德魯復(fù)產(chǎn)后大幅走弱，電解鋁企業(yè)利潤得以大幅修復(fù)，目前現(xiàn)金利潤水平較高。鋁下游制造業(yè)庫存處在底部區(qū)間，進入2020年，如果貿(mào)易局勢緩和，制造業(yè)將溫和復(fù)蘇，從而帶動鋁價上行。

房地產(chǎn)需求緩釋，電解鋁去庫迅速。2019年年初LME庫存為127萬噸，截至2019年11月25日，庫存為1230025噸，減少3%。2019年年初上期所庫存為67.2萬噸，截至2019年11月22日上期庫存為270787噸，減少60%。2019年年初電解鋁現(xiàn)貨庫存為128.6萬噸，截至2019年11月25日現(xiàn)貨庫存為78.1萬噸，減少39%。LME和上期所、現(xiàn)貨庫存都仍在去庫過程中，我國去庫明顯快于LME。

2019年以來的電解鋁去庫迅速，鋁價超預(yù)期有供需兩方面原因。在需求方面，房地產(chǎn)韌性超預(yù)期，大量房屋進入施工階段。預(yù)計明年這一邏輯仍將保持相當?shù)膽T性。在供給方面，由于環(huán)保壓力和民企融資成本較高，新增產(chǎn)能不及預(yù)期。以中國宏橋為例，該企業(yè)2019年2次發(fā)行美元債融資，融資金額分別為3億美元和2億美元。票面利率分別為7.125%和7.375%，顯著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此，電解鋁實際運行產(chǎn)能受到一定程度的控制。年初普遍預(yù)計2019年電解鋁新增產(chǎn)能將達到230萬噸左右，到2019年3季度，新投產(chǎn)產(chǎn)能減去停產(chǎn)和置換產(chǎn)能接近零。阿拉丁統(tǒng)計的電解鋁總產(chǎn)能由4400萬噸下降至4000萬噸左右，也是多年來的首次。

氧化鋁產(chǎn)能增量較大，未來仍將維持薄利運行。2019年氧化鋁實際產(chǎn)能增量較大，約為1100萬噸。2020年預(yù)計新增及復(fù)產(chǎn)約為2000萬噸。從運行產(chǎn)能來看，目前氧化鋁運行產(chǎn)能和電解鋁運行產(chǎn)能的比值為1.94。接近平衡位置，氧化鋁會略微供過于求。從開工率來看，目前氧化鋁運行產(chǎn)能和電解鋁運行產(chǎn)能的比值為0.94，表示氧化鋁利潤情況不及電解鋁。2020年，由于環(huán)保壓力較小，氧化鋁新增產(chǎn)能仍將超過電解鋁，料氧化鋁在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配中仍將處在較弱的地位。

電解鋁庫存和工業(yè)產(chǎn)成品庫存。2019年，我國現(xiàn)貨和期貨的去庫大幅快于LME庫存削減。目前，按照今年的月均表觀消費量計算，現(xiàn)有電解鋁現(xiàn)貨、期貨庫存還能夠支持半個月左右，距離2016年的底部0.12個月還比較遠。上一輪庫存周期底部，鋁價從2016年8月開始上漲，從11000到接近15000，接近35%。目前鋁的去庫水平弱于上一輪，且上一輪有供給側(cè)改革的影響，預(yù)計明年鋁價在補庫周期中的上漲幅度將遠弱于上一輪。

銅、鋁的價格是PPI的重要組成部分。PPI一般領(lǐng)先產(chǎn)成品庫粗周期。從整個工業(yè)產(chǎn)成品庫存來看，現(xiàn)在也接近歷史底部區(qū)間。工業(yè)產(chǎn)成品庫存對應(yīng)制造業(yè)的庫存周期，每輪2.5~4年左右。9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比為1%，前值低點為2016年6月的-1.9%。今年以來去化速度為每月0.7%，較2016年緩慢。按照現(xiàn)有速度，大概還需要4個月時間達到庫存周期底部，也就是在2020年1~2月。

從時間關(guān)系上看，制造業(yè)應(yīng)該領(lǐng)先上游復(fù)蘇。從用電量數(shù)據(jù)上來觀察，10月，制造業(yè)用電量為2949億千瓦時，累計同比增加3.73%，顯著慢于全社會增速，雖然增速全年維持在4%左右，但難言復(fù)蘇，仍需要觀察。

2020年房地產(chǎn)余溫尚存，制造業(yè)溫和復(fù)蘇，電解鋁供需關(guān)系有望從供給過剩向平衡轉(zhuǎn)變。電解鋁企業(yè)利潤應(yīng)可視為鋁價的先行指標。目前下游消費雖然較弱，但不應(yīng)對未來鋁價悲觀。