今年銅的走勢可以劃為三個階段，在一季度的時候宏觀出現(xiàn)了比較強的利好達到了50000，尤其是春節(jié)數(shù)據(jù)出來包括中美談判的緩和，市場對于宏觀前景非常的樂觀。二季度經(jīng)濟沒有繼續(xù)加大刺激力度，下行壓力加大，中美貿(mào)易談判出現(xiàn)了很大的變數(shù)，這時候出現(xiàn)了非常流暢的下跌，很快就到了46000，中間的下跌比較流暢。之后受供需影響銅價相對均衡上下浮動，持倉量也在不斷減少。

資本開支下滑 全球銅精礦增長緩慢

首先看銅精礦，銅精礦從開始投資到最后產(chǎn)出供應到市場大概有五六年的時間，這是比較長周期的品種，因為供應主要在礦山。明年的銅精礦供應增量還是比較謹慎的，也就是2%左右，或者是37萬噸左右。這幾年礦山的增長速度是逐步放緩的。礦山的成本這幾年變化不大，但隨著銅價的一路下跌，投資項目逐步減少。雖然2017年銅價開始上漲，但是時間太短，現(xiàn)在能釋放出來的銅精礦在2018年、2019年就達到了峰值，往后的增速也會有下降。

從銅精礦的干擾率來看，歷史上干擾率的平均值一般是5%，2019年的干擾率較低，如果產(chǎn)業(yè)鏈沒有發(fā)生變化，可能在未來的一兩年內(nèi)我們會遇到高干擾率，否則就是長期低于5%的水平。

對于明年、后年銅精礦的供應來說，新增的量基本都是放在非洲和南美地區(qū)。但這兩個區(qū)域是政局非常不穩(wěn)定或者投資環(huán)境非常不穩(wěn)定。非洲地區(qū)不管是贊比亞還是剛果，這些國家政府對于礦山投資企業(yè)不斷的收緊，包括上調(diào)稅費，跟礦山爭奪利益，這導致了2019年一季度導致礦山的關閉和減產(chǎn)。不管是從區(qū)域來看還是從歷史均值回歸來看，銅精礦的干擾率有可能回升。

供給持續(xù)偏緊 為價格提供支撐

供給方面今年大家關注最多的是銅精礦加工費的大幅度下降，尤其是現(xiàn)貨價一路大跌，最低的時候到了55美金。從前兩周會議之后銅精礦的賬單確定下來基本是62美金，這是近年來相當大的低點，而且比去年的80美金跌的幅度非常大。

今年國內(nèi)大量的冶煉項目投產(chǎn)，銅精礦進口是增長的。銅精礦加工費一路下跌，其實是緊張并不短缺，進口量是增長的。只不過它的下降主要是因為我們國內(nèi)的冶煉廠相對于銅精礦的供給增長過快導致的，可以理解成利潤和礦山和冶煉廠之間重新分配，并不導致銅精礦短缺或者冶煉產(chǎn)業(yè)的損失。

上半年國內(nèi)外冶煉廠迎來檢修的大年，當時導致產(chǎn)量損失比較大，這是當時導致上半年銅庫存去庫的主要原因。經(jīng)過三季度之后，我們國內(nèi)的大檢修結束之后，再加上新投入產(chǎn)能的爬坡放量，現(xiàn)在整個產(chǎn)能通過三季度基本上已經(jīng)追回。

另外是廢銅，廢銅進口下降是實物噸的下降，今年7月以后進口的全都是按照最新的廢銅進口，品類是非常高的，這導致了看起來實物量下降很大，但是銅的品類一下提高了，實際并沒有那么高。

國內(nèi)的廢銅資源沒有達到很好的利用，因為城市的環(huán)保也在加大，把城市周邊垃圾的積攢地不斷的驅(qū)散掉，包括發(fā)票的問題，現(xiàn)在越來越多的地方政府不敢在發(fā)票的問題上放松，導致了國內(nèi)廢銅發(fā)票問題很難解決。

國內(nèi)的廢銅可能看到有這個存量，但是一直沒有辦法形成有效的供應鏈，這是我們今年廢銅價格經(jīng)費價差收縮比較小的原因。

銅今年的消費如果從升貼水來看遠遠超過前幾年預期，現(xiàn)在固定升貼水80到100之間比去年有很大的抬升，今年現(xiàn)貨升水比較好，主要體現(xiàn)在濕法上的價格上漲，濕法和平水銅不斷的收窄，今年濕法銅比較少見，不會在貿(mào)易市場上出現(xiàn)大量的流轉(zhuǎn)。

全球銅的庫存，基本上是大幅度的下滑態(tài)勢，其中洋山港保稅區(qū)的庫存今年最低到了22萬噸。原來在市場上保稅區(qū)庫存比較高時候大家都認為這個保稅區(qū)的庫存里到底有多少的是僵尸庫存，有的說40萬噸，有的說不低于30萬噸。今年一路跌下來，大家就開始說25萬噸，跌到25萬噸邊的時候，大家都開始猜15萬噸，還沒到明年我們已經(jīng)看到了22萬噸，僵尸庫存小于我們的預期。

不管全球的庫存還是保稅區(qū)的庫存，它的下降就意味著我們的蓄水池作用大幅度削弱。2019年銅材料同比增長14.4%，包括銅桿企業(yè)開工率和銅板帶企業(yè)的開工率都比2018年有所上升。

下游消費疲弱 銅價上漲空間有限

從電力電纜方面看，最近大家都在炒的是國家電網(wǎng)發(fā)出的政策以后投資聚焦效益，降低資產(chǎn)負債率，盡可能投資一些有效益的控制性投資規(guī)模。隨著中國工業(yè)化和城市化進程高峰期的結束，大規(guī)模的電網(wǎng)建設已經(jīng)過去了。再加上很多的央企、地方國企全都要去控制負債率，控制負債率的情況下就不可能像以前一樣大規(guī)模的隨便投資。

從地產(chǎn)方面看，去年開始，我國房地產(chǎn)銷售下降，同時，竣工數(shù)據(jù)一直是下降的，而只有房地產(chǎn)竣工的時候，大家要裝修的時候才會布室內(nèi)的線和變電器，包括去家電的消費，包括有些南方地暖通的消費，大多數(shù)都是用在竣工階段的。

從家電方面看，今年從格力對于奧克斯的打壓可以看到，今年家電各個方面都不太好，出口、內(nèi)銷大量的數(shù)據(jù)都是不太樂觀的。而且我們?nèi)绻礆v史數(shù)據(jù)，空調(diào)確實是存在類似房地產(chǎn)三年的周期，在經(jīng)過了前三年的快速增長之后，現(xiàn)在空調(diào)的庫存也在不斷的累計，后面我們對空調(diào)，包括家電不會有特別樂觀的看法。

再就是汽車方面，基本1~9月大幅的副增長，10月份負增長雖然在收縮，整體來看還是負增長階段。中央和地方從去年開始就一直在說要支持汽車消費，支持家電消費，但結果到現(xiàn)在為止什么政策都沒出來。

中國銅的消費占全球銅消費的一半左右，基本上是中國銅消費漲全球消費都會漲，中國的銅消費下降，全球的就降，中國幾乎是完全引領全球的，它的波動力也是高于全球的。除了中國之外，許多國家銅的消費相對來說是穩(wěn)定的變量。

震蕩下跌為主 價格波動率降低

明年市場最關切的就是這幾個問題，一是銅加工費的大幅度降低會不會導致冶煉廠停產(chǎn)或者大規(guī)模檢修？62美金離盈虧平衡點是否還有距離？

二是硫酸脹庫，同時考慮到了新投產(chǎn)的產(chǎn)能，一般來說硫酸和銅是1比3.5或者1比4的幅度，硫酸是危化產(chǎn)品，如果不能消化，如果一旦發(fā)生脹庫你不能處理，你會不會把銅冶煉廠逼停了？

三是僵尸庫存到底多少？如果庫存降到一定比例之后，大家的市場心理會發(fā)生什么變化？

這些問題全部都是明年短期會影響兩三個月或者一兩個季度的一種節(jié)奏性的供應，它會導致現(xiàn)貨升水、趨勢節(jié)奏上的變化，但是并不會改變銅的趨勢。銅本來就是宏觀定價和長周期定價的品種，宏觀是定方向，微觀只是定節(jié)奏和幅度。（整理自華泰期貨2020衍生品市場年會 作者單位：寧波凱通國際貿(mào)易有限公司 ）