不同于去年年底的震蕩下跌，今年年尾滬鉛出現(xiàn)了單邊持續(xù)、流暢的下滑行情，12月滬鉛主力合約多次跌破1.5萬元/噸，而本周二國內(nèi)1#精鉛及再生鉛現(xiàn)貨價格開始困守1.5萬元/噸整數(shù)關。

從鉛現(xiàn)貨成本出發(fā)，再生鉛端由廢舊蓄電池主導的原料回收成本占比已經(jīng)超過55%，精廢價差壓縮到0，再生鉛產(chǎn)出已經(jīng)沒有利潤。再生鉛整體供應占國內(nèi)精鉛產(chǎn)出的45%，1.5萬元/噸的現(xiàn)貨鉛價開始具備“軟成本”支撐。然而，即便如此，滬鉛指數(shù)在萬五下方仍有最后的尾部下跌風險，原生鉛產(chǎn)出穩(wěn)定、明年1月消費備庫清淡、難以等到期貨倉單及社會庫存拐點，尤其是廢舊蓄電池報價進一步下滑，都可能拖累鉛價。雖然鉛價尾部出現(xiàn)下跌，距離買入安全邊際不遠，但當前時間尚早，逢低配置還需耐心等待。

原生鉛注冊倉單優(yōu)勢

帶動鉛市節(jié)奏

盡管國內(nèi)再生鉛行業(yè)經(jīng)歷了環(huán)保高壓下的供給側(cè)結構性改革，再生鉛行業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量都得到了顯著提升，再生精鉛在下游蓄電池終端消費的認可度提高，但當前上海期貨交易所允許交割的注冊品牌全部是原生鉛，注冊品牌產(chǎn)量占2018年當年精鉛產(chǎn)量的43%，比重偏小。同時，因原生鉛企業(yè)參與期現(xiàn)貿(mào)易、進出口鉛錠點價、原料進貨經(jīng)驗豐富，信息優(yōu)勢強，他們可以充分利用注冊品牌優(yōu)勢先于市場主動保值、主動去庫，而再生企業(yè)保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受損。原生鉛注冊品牌交割優(yōu)勢可以簡化為：

下游消費不暢、后市供應壓力大、冶煉廠庫存積壓→主動保值，現(xiàn)貨端主動調(diào)價→利用交倉優(yōu)勢，主動合理去庫存→鉛價下行→壓制再生鉛生產(chǎn)利潤→精廢價差縮窄→再生鉛產(chǎn)出受制、原生鉛去庫存或銷量提升→保值陸續(xù)平倉→市場供求環(huán)境轉(zhuǎn)暖或高倉量背景下的擠倉風險→鉛價反彈。

目前，再生鉛產(chǎn)出利潤已被大幅壓縮，隨著元旦和春節(jié)假日臨近，再生鉛產(chǎn)出連續(xù)生產(chǎn)的彈性不及原生鉛煉廠。春節(jié)后，伴隨著上游鉛供應環(huán)比減少，且下游蓄企訂單轉(zhuǎn)暖，社會鉛錠庫存尤其是1911、1912交割的注冊鉛錠庫存得到消化、出現(xiàn)拐點，鉛市場將迎來趨勢性觸底反彈。同時，此波鉛市場積累的整體持倉較高，且大多集中在2002合約，正值節(jié)后鉛供應環(huán)境波段轉(zhuǎn)暖，較高的倉位就可能引發(fā)“軟擠倉”，為鉛價短期反彈加快速度。

廢舊蓄電池回收

成本提供強支撐

客觀來看，筆者曾經(jīng)認為鉛價在1.5萬元/噸有極強支撐，這主要與再生鉛成本利潤有關。但元旦、春節(jié)前一旦廢舊蓄電池回收報價出現(xiàn)新一輪下跌，就可能回傳給再生鉛利潤。目前，廢電瓶定價約為1#精鉛的52%~55%，超過55%再生鉛產(chǎn)出面臨虧損，也即精鉛與廢舊蓄電池報價互為依據(jù)。隨著現(xiàn)貨鉛價跌到1.5萬元/噸，廢電動車電池報價也在以25元/噸的速率緩慢下跌，12月已經(jīng)從最初的8425元/噸下滑到8275元/噸。以SMM廢電動車電池報價為例，跌到8000元/噸，意味著現(xiàn)貨鉛價將跌到1.45萬元/噸的水平。不過當前，廢舊蓄電池報價已經(jīng)下滑到2017年6月的水平，與2016年、2017年相比，再生鉛行業(yè)在規(guī)范回收、規(guī)范運輸上的成本抬升明顯，雖然市場缺少對硬性成本的討論，但廢舊蓄電池報價正在接近尾部。由于回收渠道分散，廢舊蓄電池運輸流轉(zhuǎn)可能首先進入節(jié)前模式，元旦前后，廢舊蓄電池報價可能止跌。

明年1月，因消費清淡，鉛市場供應端仍可能出現(xiàn)季節(jié)性累庫，滬鉛期貨下方空間或打開。但考慮到成本因素，跌幅大概率受限在1.45萬元/噸。不考慮是否有最后一跌，鉛市場實際已經(jīng)進入跌勢尾部。2月，春節(jié)后，伴隨社會鉛錠庫存因消費轉(zhuǎn)暖而緩慢去庫存，在較高倉量配合下，鉛價有望出現(xiàn)一波反彈，逢低持有滬鉛2002、2003合約多單，是新一年圍繞鉛市場交易的第一個策略。

（作者單位：國投安信期貨）