銅礦產能增速放緩

銅價多年保持低位振蕩，產能增速放緩，特別是2019年，銅礦供應緊張成為市場熱點話題，也是銅價在宏觀經濟下行、消費疲軟背景下抗跌的主要原因。數據顯示，截至2019年三季度已公布的全球12礦企的礦山產量（CODELCO和Teck資源未公布），總產量為846.94萬噸，相比于2018年上半年的879.00萬噸同比減少3.65%。此外，2019年全球新增銅礦項目稀少，主要來源為第一量子在巴拿馬的Cobre礦增產13萬噸，印度尼西亞的Batu Hijau與剛果的Katanga 礦各增產7萬噸以上。礦山品位下降、罷工、道路封鎖、惡劣天氣狀況等導致2019年大型礦企產量均出現不同程度下滑，其中最為明顯的是印尼Grasberg項目由于作業(yè)方式逐步從露天開采轉向地下開采，預計2019年Grasberg銅產量將減少22.5萬金屬噸，因為罷工事件，導致銅礦減產超過30萬噸，嘉能決定關閉Mutanda銅礦2年，預計影響10左右萬的產量。礦山復產與新增產能供應大多數在2022年以后，但銅精礦至精煉礦供需依舊存在時間上的錯配，2020年銅供應整體緊張，但有所好轉。

近兩年中國冶煉產能進入投產高峰時期，是導致TC下滑的主要原因。統(tǒng)計數據顯示，2018年國內新增精煉產能103萬噸，新增粗煉產能90萬噸，2019年新增精煉產能80萬噸，新增粗煉產能65萬噸產能，預計2020年產能持續(xù)增加，新增精煉產能45萬噸，粗煉產能30萬噸。高冶煉產能導致冶煉產能過剩，加工費處于低位，導致2019年冶煉廠檢修較多。2019年1—10月，我國進口銅礦石及精礦累計1791.6萬噸，同比增加8.2%，因為產能的增加，我國對銅精礦的依賴程度增加，TC下降也是礦端偏緊的佐證。

精煉銅擴產不及預期

中國精煉銅產量呈逐年增長趨勢，自給率不斷提高。2019年因為國內冶煉廠的計劃檢修，影響量達26萬噸左右，遠高于去年19.2萬噸，下半年開工增加，2019年中國電解銅預計產量為900萬噸，增速3.05%；2020年預計增量在40萬噸附近，精礦、粗銅緊張的局面持續(xù)影響到部分冶煉廠的產量，導致新擴建產能釋放不及預期。進口方面，2019年10月國內精煉銅進口量為31.69萬噸，同比增加2.71%。2019 年1—10月國內精煉銅進口量為282.98萬噸，同比減少8.81%。其主要原因是，國內自給率提升與保稅區(qū)融資銅需求大幅回落，整體進口需求明顯下降，2020年人民幣大幅貶值推高了倫滬比。在盈利窗口沒有打開，海外銅冶煉檢修的情況之下，進口量急劇下降。2020年，人民幣繼續(xù)貶值的可能性不大，結合變化趨勢看，銅及銅材的進口有望實現正增長。

2018—2019年廢銅進口政策發(fā)生了重大變化，2018年12月31日起禁止廢七類進口，生態(tài)環(huán)境部、商務部等四部委連聯合印發(fā)了關于調整《進口廢物管理目錄》的公告，明確表示將廢六類調入限制進口類，表明我國對廢銅進口的限制越來越嚴，再生銅鋁廢料標準已經上報審批，最早將于2020年初實施，最遲將于2020年二季度前實施。這意味這2020年上半年，符合新標準的廢銅，將不再視為固體廢物，可作為原料進口，而低端廢六類銅仍受配額限制。

精費價差方面，2019年精費價差呈現先揚后抑的走勢，前期因為中美貿易摩擦釋放積極因素且并未完全傳導至廢銅端，精銅強于廢銅，導致精廢價格擴大。后因廢六限制進口，廢銅供應趨緊導致價格上漲，價差維持在1000元/噸左右，失去價格優(yōu)勢，預計2020年在廢銅批文逐漸減少的前提下，廢銅收貨價趨高，精廢價差大概率處于低位。

2019年下半年銅庫存開始下降，其主要是國內冶煉廠集中檢修，供應端減少導致，銅終端消費并沒有很好的表現。但LME庫存處于幾年來低位，最有可能的情況就是市場大量顯性庫存轉為隱性庫存，隱性庫存的出現將使銅價劇烈波動，打壓銅價。

銅消費有望轉暖

中國消費份額接近50%，消費重點依舊在中國。銅下游需求主要在電力、空調制冷、交通運輸、消費電子、建筑等領域，分別占比50%、16%、9%、7%和8%。2020年作為三大長期目標收官之年，依舊存在消費需求，加大投資基建，房地產回暖，汽車行業(yè)逐步見底等，預計2020年銅價穩(wěn)定上行的概率較大。

基建在銅消費方面主要體現在電網建設。近幾年來降稅減費與國有土地使用權出讓收入增速減緩，PPP融資逐步理性與嚴格，地方政府資金緊缺，地方政府投資意愿較弱，拖累基建投資增速。2019年1—10月我國基礎設施建設投資同比增加3.26%，但2019年11月底，財政部決定提前下達2020年部分新增專項債務額度一萬億元。12月6日，中央政治局會議再次提及“加強基礎設施建設”。2020年經濟逆周期調節(jié)力度加大，電網投資不會出現較大削減，整體拖累銅價可能性較低。

房地產竣工數據與空調銷售高度相關，通常空調銷售在房屋竣工時間后延一年。2019年1—10月，全國房地產開發(fā)投資109603億元，同比增長10.3%。1—10月房屋竣工面積54211萬平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1個百分點。1—10月，商品房銷售面積133117萬平方米，同比增長2.2%。從2019年的下半年開始房地產行業(yè)出現企穩(wěn)跡象，房地產數據企穩(wěn)利好2020年空調銷售。目前城市空調保有量趨于飽和，農村消費占比較小，預計2020年空調市場較2019年有所改善，但對銅價的拉動作用有限。

2019年放松限購等政策促進汽車消費回暖，廠家通過降價、補貼等手段緊跟政策，但車市仍然表現低迷。中汽協(xié)預計，2019年國內汽車銷量為2668萬輛左右，同比下滑5%。但三季度開始，汽車銷售出現季節(jié)性回升，且同比降幅也持續(xù)收窄，國五切換國六的排放標準也清理了一部分庫存。乘聯會數據顯示，2019年12月新能源乘用車銷量為13.7萬臺，同比下降15.1%，環(huán)比11月增長73.5%，創(chuàng)下年內新高。總體上，汽車行業(yè)雖然逐步企穩(wěn)，但2020年變化有限，預計對銅消費帶動有限。

華為2019年開啟5G熱潮，從覆蓋范圍上看，4G基站的覆蓋半徑約為1—3公里，而5G基站的覆蓋半徑一般約為100—300米，因此5G基站數量會是4G基站數量的2倍以上。大量的基站亟待建設，5G基站較4G基站用銅量更多，根據運營商規(guī)劃，預計5G宏站的主建設期為2020—2023年，新建近100萬個宏站與400億元的低壓電器需求，開啟建設高峰，利好銅消費。

2019年宏觀經濟承壓下行，雖然美聯儲三次降息，但因為全球其他國家也進入貨幣寬松政策，市場對美元避險需求增加，導致美元指數依舊高位運行。長期來看，美國經濟增速逐漸放緩，對美元的支撐作用邊際減弱。2020年世界經濟有望迎來階段性復蘇，美元走弱，支撐銅價。基本面上，精銅增量有限以及銅庫存位于近幾年低位，46000元/噸一線支撐力度較大。雖然下游消費較弱，但汽車，電網，空調等領域有筑底趨穩(wěn)的跡象。2020年預計銅終端消費或有回暖，銅價表現出較強韌性。若未來中美貿易摩擦緩解，銅價有望上行，預計銅價波動區(qū)間46000—55000元/噸。