首先簡(jiǎn)要回顧一下疫情發(fā)生之前銅的基本面。去年9月份開(kāi)始，我們旗幟鮮明的看漲銅價(jià)，因?yàn)閹?kù)存極低，供應(yīng)端廢銅新標(biāo)準(zhǔn)的不確定性，加工費(fèi)及硫酸價(jià)格大跌后冶煉端的不確定性，以及中美貿(mào)易形勢(shì)緩和后宏觀的改善預(yù)期。但就銅自身平衡表來(lái)看，1-3年內(nèi)并沒(méi)有明顯的短缺或過(guò)剩，整體相對(duì)中性，價(jià)格會(huì)跟隨宏觀及消費(fèi)的變化而波動(dòng)。只是在庫(kù)存極低和供應(yīng)不確定性較高的背景下，價(jià)格上漲概率較大。

圖1：全球銅顯性庫(kù)存變化
 數(shù)據(jù)來(lái)源：金瑞期貨

在春節(jié)后因?yàn)橥话l(fā)疫情，我們測(cè)算全球四地顯性庫(kù)存很快會(huì)上到100萬(wàn)噸，截止上周末庫(kù)存已經(jīng)逼近94萬(wàn)噸。隨著庫(kù)存的明顯累積，銅價(jià)上漲必要非充分條件失去，在當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為銅基本面偏強(qiáng)，仍然對(duì)銅價(jià)樂(lè)觀的時(shí)候我們就已經(jīng)認(rèn)為銅價(jià)回歸中性。隨后隨著疫情的惡化我們一直堅(jiān)定的看空銅價(jià)。疫情惡化，則宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，需求走弱，價(jià)格也要一直下跌來(lái)出清與新需求匹配的過(guò)剩產(chǎn)能。

可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是美股、原油和銅，都跟新冠肺炎全球新增確診人數(shù)非常相關(guān)。如果全球新增確診人數(shù)繼續(xù)增加，則全球金融市場(chǎng)以及銅可能都將面臨壓力。

圖2：道指和新增病例人數(shù)
 

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圖3：原油和新增病例人數(shù)
 

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圖4：銅價(jià)和新增病例人數(shù)
 

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二、如何看待疫情的影響？

起初與多數(shù)市場(chǎng)分析認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限不同，我們?cè)诤茉绲臅r(shí)候就明確提出對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大。在《談?wù)劗?dāng)前復(fù)工進(jìn)步，這會(huì)多有色金屬市場(chǎng)有多大影響》（2020.2.15）一文中我們采取以下辦法來(lái)考慮在2月疫情期間中國(guó)推遲開(kāi)工造成的經(jīng)濟(jì)影響。

我們以一個(gè)簡(jiǎn)單的思路，用復(fù)工情況來(lái)粗略計(jì)算疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。主要思路是首先了解春節(jié)期間，很多（但并不是全部，也無(wú)法準(zhǔn)確估算）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活動(dòng)按下了暫停鍵后，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響究竟有多大。其次此次疫情相當(dāng)于幾次“春節(jié)效應(yīng)”（大部分但并非全部生產(chǎn)暫停），以次來(lái)估算對(duì)1季度GDP的拖累。并沒(méi)有其他更好的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因發(fā)電量的變化趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)一致，我們用春節(jié)期間發(fā)電量的環(huán)比變化來(lái)計(jì)算。我們考察了過(guò)去6年春節(jié)期間用電量占前后各兩個(gè)月用電量均值的比例，均值是80%，可以簡(jiǎn)單理解為春節(jié)期間全民休假對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)單月造成的沖擊是20%。全國(guó)就業(yè)人口接近8億，其中3億農(nóng)民工，剩下5億假設(shè)休假7天，農(nóng)民工休假14天，則平均休假9.6天，對(duì)一個(gè)月經(jīng)濟(jì)沖擊是30%，但并非全部休假，且即使部分員工生產(chǎn)也能維持，再乘以70%，與上文提及與春節(jié)因素對(duì)單月生產(chǎn)造成20%影響比較一致。當(dāng)前疫情對(duì)不同行業(yè)，地區(qū)開(kāi)工影響不一，廣東、浙江、江蘇、上海等地要求不早于2月9號(hào)開(kāi)工，而實(shí)際各個(gè)基層政府對(duì)企業(yè)開(kāi)工條件還有更嚴(yán)格要求，因此全國(guó)來(lái)看至少相當(dāng)于延長(zhǎng)開(kāi)工10-15天以上，相當(dāng)于多過(guò)1-1.5個(gè)春節(jié)。估算對(duì)1季度GDP的拖累將會(huì)在6.6%-10%（20%/3*1，20%/3*1.5）。我們前面強(qiáng)調(diào)，GDP增長(zhǎng)跟用電量并不能一一對(duì)應(yīng)，因此用這種方式估算并不十分準(zhǔn)確，但仍然具備一定參考價(jià)值。1季度實(shí)際GDP需要等待統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)。（2020.2.15）

人員流動(dòng)性是決定疫情的關(guān)鍵，因此大多數(shù)國(guó)家都采取了不同程度的降低人員流動(dòng)性的措施。這些措施對(duì)供需兩端都有影響，對(duì)需求的影響尤其大。2020年1-2月，中國(guó)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售、工業(yè)增加值同比增速分別為-24.5%、-20.5%、-13.5%，均為數(shù)據(jù)公布以來(lái)的最低水平。與中國(guó)不同，歐美經(jīng)濟(jì)更加依賴于居民個(gè)人消費(fèi)，流動(dòng)性制約絕大多數(shù)消費(fèi)，因此疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊巨大。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)為兩個(gè)維度，一個(gè)維度是嚴(yán)重程度，這會(huì)導(dǎo)致不同的降低人員流動(dòng)性的政策差異，另外一個(gè)維度是持續(xù)時(shí)間。以上兩方面又互相影響。如果降低人員流動(dòng)政策不夠有效，則持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，比如英國(guó)和瑞典雖然沒(méi)有對(duì)人員流動(dòng)做很嚴(yán)格限制，但人員流動(dòng)較低的狀況會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。而對(duì)人員流動(dòng)限制非常嚴(yán)格的國(guó)家，比如中國(guó)，也會(huì)受到全球人員流動(dòng)下輸入性病例壓力的影響，人員流動(dòng)性會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)無(wú)法恢復(fù)到完全正常的水平。

全球一體化的當(dāng)下，最終全球的疫情以及人員流動(dòng)性的恢復(fù)取決于最后戰(zhàn)勝疫情的國(guó)家。

圖5：疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響示意圖
 

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未來(lái)疫情怎么發(fā)展，新增確診人數(shù)何時(shí)見(jiàn)頂？這難以預(yù)測(cè)。

我們只能做出粗糙的匡算，并根據(jù)后續(xù)各國(guó)實(shí)際政策和疫情變化情況來(lái)調(diào)整。這里采取兩個(gè)辦法。首先根據(jù)部分國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，新增確診人數(shù)在采取比較嚴(yán)格隔離措施2-3周后見(jiàn)頂。但這里面存在很多問(wèn)題，比如不同國(guó)家或者同一國(guó)家不同地區(qū)的政策不一，不同國(guó)家所處的階段也不同，后面美國(guó)起來(lái)后，可能歐洲又回落了，所以比較準(zhǔn)確的估算很難。簡(jiǎn)單來(lái)看，樂(lè)觀假設(shè)全球當(dāng)前已經(jīng)有1/3到-1/2實(shí)現(xiàn)了嚴(yán)格控制，未來(lái)也至少需要一個(gè)月實(shí)現(xiàn)新增確診數(shù)的見(jiàn)頂，現(xiàn)實(shí)情況很可能會(huì)較這個(gè)糟糕。再換個(gè)角度，中國(guó)感染率是萬(wàn)分之0.57,如果按照中國(guó)的情況計(jì)算，全球感染43萬(wàn)人，目前是18萬(wàn)，新增確診人數(shù)也還有較大的空間。再簡(jiǎn)單測(cè)算對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，假設(shè)今年全球平均嚴(yán)格限制人員流動(dòng)2周，期間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)降低80%，則對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累是3%，全球經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)步入負(fù)增長(zhǎng)。而實(shí)際的影響可能會(huì)明顯比這個(gè)嚴(yán)重，如果人員流動(dòng)性進(jìn)一步下降，則全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅負(fù)增長(zhǎng)也有可能。后續(xù)需要不斷動(dòng)態(tài)修正。

圖6：全球感染情況
 

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疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還不僅如此。除了人員流動(dòng)性下降造成的短期影響外，中長(zhǎng)期影響也會(huì)凸顯。疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈，特別是債務(wù)系統(tǒng)造成的一些沖擊將不可逆。

廣義的全球債務(wù)體系，既包括各類金融市場(chǎng)的定價(jià)，也包括各類微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間的復(fù)雜關(guān)系。那些受疫情沖擊很大的經(jīng)濟(jì)個(gè)體，債務(wù)會(huì)面臨巨大的壓力，壓力會(huì)通過(guò)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系傳導(dǎo)到整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。疫情結(jié)束后，如何修復(fù)這些受損的經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系，這并非易事。過(guò)去幾年來(lái)，歐美央行一味追求短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策非正?；?，導(dǎo)致利率水平不斷下降，負(fù)利率已經(jīng)成為一個(gè)普遍的現(xiàn)象。負(fù)利率也有下限，下限就是儲(chǔ)戶選擇自己儲(chǔ)存存款而不通過(guò)銀行的儲(chǔ)存成本。鑒于很多國(guó)家已經(jīng)是負(fù)利率，美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)2次意外提前大幅降息后，也使美國(guó)10年期國(guó)債收益率接近于0。這意味著歐美央行通過(guò)貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)變得難以奏效?？傊?，即使疫情結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也依然面臨很大壓力。

圖7：10年期國(guó)債收益率
 

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三、銅價(jià)底部在哪里？

市場(chǎng)流行所謂90%，75%分位成本支撐，我們一直都不認(rèn)同。一直以來(lái)我們采取以下的定價(jià)方法：第一步確定定價(jià)周期，二是研究成本分布，三是研究總需求，四是平衡表和定價(jià)。定價(jià)周期是價(jià)格能調(diào)節(jié)供應(yīng)的最快周期與商品儲(chǔ)存周期的最小值。銅礦建設(shè)周期一般至少5年以上，儲(chǔ)存周期更長(zhǎng)，因此銅價(jià)至少要反應(yīng)5年以上的供需情況?？梢杂霉絹?lái)描述銅的定價(jià)：銅價(jià)=F（X1,X2,X3……)，其中：X1=1個(gè)月內(nèi)的平衡，X2=1年內(nèi)的平衡， X3=2年內(nèi)的平衡，以此類推。銅價(jià)反應(yīng)的是定價(jià)期內(nèi)所有供需平衡的總和。越遠(yuǎn)期給的定價(jià)權(quán)重就越低，一般而言市場(chǎng)不會(huì)對(duì)太遠(yuǎn)（如2-3年以上）的基本面做過(guò)多定價(jià)。市場(chǎng)根據(jù)最新的供需變化來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)總的供需矛盾。因此大多數(shù)時(shí)候銅價(jià)不會(huì)受短期現(xiàn)貨市場(chǎng)供需以及庫(kù)存變化影響，這跟其他一些定價(jià)周期較短的商品不一樣。銅價(jià)大多數(shù)時(shí)候都是在預(yù)測(cè)對(duì)未來(lái)幾年全球需求的變化情況，并根據(jù)所有已有銅礦和在建銅礦的總體成本分布，結(jié)合需求的預(yù)測(cè)來(lái)定價(jià)，刺激銅礦新投或者出清過(guò)剩產(chǎn)能。

圖8：不同需求假設(shè)下全球銅礦平衡情況

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圖9：全球銅礦成本曲線

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表1：疫情對(duì)全球銅礦平衡表的影響

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根據(jù)最新疫情情況，我們調(diào)低今年全球消費(fèi)至-4%，未來(lái)兩年至2%和2.5%，則未來(lái)3年全球銅礦市場(chǎng)過(guò)剩5%。根據(jù)我們對(duì)全球已有和在建項(xiàng)目總體成本曲線的跟蹤，為了削減5%的產(chǎn)能對(duì)應(yīng)銅礦C1成本在4900美金/噸。如果疫情繼續(xù)惡化，消費(fèi)繼續(xù)下調(diào)，則價(jià)格將繼續(xù)下跌以出清更多銅礦產(chǎn)能。

總體看，當(dāng)下靜態(tài)的考慮疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)以及銅消費(fèi)的拖累，并結(jié)合全球在建和已有銅礦成本曲線，銅價(jià)定價(jià)基本合理。

未來(lái)，隨著疫情持續(xù)擴(kuò)散全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銅消費(fèi)前景可能進(jìn)一步下調(diào)，則銅價(jià)仍有下行空間。最終的成本的支撐取決于消費(fèi)預(yù)期下滑的程度。我們將在后續(xù)研究報(bào)告中做持續(xù)跟蹤和深入研究。