黃金的避險(xiǎn)功能不發(fā)揮作用了嗎？筆者認(rèn)為，黃金避險(xiǎn)功能短期難發(fā)揮，但中長期來看避險(xiǎn)功能仍凸顯。下文將從黃金與美股、美債、美元指數(shù)、大宗商品相關(guān)性及黃金資產(chǎn)配置的五個(gè)角度分析前期黃金下跌的主要原因。

第一，黃金與美股?；仡櫄v史相關(guān)性，黃金與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相關(guān)性較弱，且屬于正相關(guān)。在1973—1974年、1987年、2000—2002年、2008年幾次美股暴跌時(shí)，均出現(xiàn)了短期黃金和美股同漲同跌的現(xiàn)象。這兩類資產(chǎn)定價(jià)因素均是多種因素共同作用，即使現(xiàn)在也不能用一個(gè)全球疫情來解釋。但本質(zhì)上，這兩類資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)核心都是美元定價(jià)和美國的實(shí)際收益率測算收益。

從理論角度看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)存在蹺蹺板效應(yīng)，所以對沖策略的均衡配置“理應(yīng)”對沖經(jīng)濟(jì)增長一類的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。但事實(shí)是，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的美股、垃圾債，與避險(xiǎn)資產(chǎn)的國債、黃金同向波動。從投資組合理論角度看，黃金和美股這兩類定價(jià)因素復(fù)雜的資產(chǎn)本身就不是優(yōu)良的對沖標(biāo)的。

第二，黃金與美債。美聯(lián)儲連續(xù)兩次緊急降息，10年期美債收益率最低跌破1%，2年期亦幾近為零?；仡櫄v史相關(guān)性，黃金與10年期美債收益率高度負(fù)相關(guān)。美國實(shí)際利率作為黃金定價(jià)核心是黃金研究極其主流的方法，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹預(yù)期。目前各國貨幣寬松不斷加碼，名義率下行，但預(yù)期通貨緊縮，即通貨膨脹預(yù)期為負(fù)，且絕對值不斷增加。因此實(shí)際利率還在上行，利空黃金。

只有等實(shí)際利率跟隨名義利率下行時(shí)，黃金價(jià)格才能企穩(wěn)回升。因此更多需要關(guān)注通縮預(yù)期，并把“通縮”和“預(yù)期”拆分看。原油下跌和全球疫情引發(fā)的需求停滯是引發(fā)通縮的主要原因，那么原油價(jià)格是否還能繼續(xù)下跌？下跌的空間還有多少？什么時(shí)候會上漲？疫情什么時(shí)候結(jié)束？需求什么時(shí)候能恢復(fù)？疫情對于需求的影響有多大？以上問題即為“預(yù)期”。目前市場對于“預(yù)期”解讀的分歧很大，沒有相似的歷史可以參考。

通縮是確定性的，即“實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹預(yù)期”中的通脹預(yù)期為負(fù)，但絕對值的大小取決于“預(yù)期”，當(dāng)原油下跌趨勢止住、全球疫情有效控制時(shí)，“預(yù)期”將快速轉(zhuǎn)為樂觀，那時(shí)實(shí)際利率也將快速跟隨下行，利好黃金。

第三，黃金與美元指數(shù)。黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)本身即為一個(gè)偽命題。黃金以美元定價(jià)，但美元指數(shù)屬于“一籃子”指數(shù)，反映的是不同國別貨幣政策和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的綜合對比結(jié)果。

第四，黃金與大宗商品。黃金與CRB正相關(guān)較高。在經(jīng)濟(jì)滯漲、衰退時(shí)，更多體現(xiàn)金融屬性，相對抗跌；在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，黃金跟隨大宗商品上漲；在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，大宗商品導(dǎo)致通脹，黃金預(yù)期通脹，先一步上漲（或超漲）。黃金的商品屬性并非供求關(guān)系對價(jià)格的影響，而是大宗商品對黃金的錨定作用，本質(zhì)上還是“通貨膨脹預(yù)期”的影響。

第五，黃金與資產(chǎn)配置。黃金資產(chǎn)配置需求的本質(zhì)可以從兩個(gè)角度分析，對從美元資產(chǎn)和平衡投資組合波動率。前一個(gè)美元資產(chǎn)與其他類資產(chǎn)的流動是重中之重，但目前受制于流動性問題，擾動很高；后一個(gè)黃金與其他大類資產(chǎn)相關(guān)性最低，從資產(chǎn)配置角度，有利于平抑投資組合波動率，但目前投資組合的體量整體大幅下滑，減倉持有現(xiàn)金更為安全，基數(shù)降低，黃金的配置亦跟隨減少。因此，黃金需求中的占比最高的“投資需求”斷崖下跌。

綜合以上五個(gè)方面，目前黃金處在“避險(xiǎn)屬性”和“商品屬性”博弈的關(guān)鍵期，價(jià)格企穩(wěn)需要等待”通縮預(yù)期“中”預(yù)期“向好，抵消名義利率下行的幅度，帶動實(shí)際利率下行的信號。

中長期來看，疫情終將被戰(zhàn)勝，大宗商品價(jià)格的成本支撐作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)，黃金看漲格局不變。