倫銅近期小幅反彈，價格站上10日均線，但是我們認為短期供應端擾動不足改變價格弱勢格局，銅價后期還存在二次探底的可能。銅精礦和廢銅供應緊張預期支撐短期銅價，但是疫情還在全球蔓延，對金融市場和終端消費的沖擊是主要邏輯，決定了未來銅價還將延續(xù)下行的趨勢。

銅原料供應擾動仍存

受疫情的影響，智利、秘魯和墨西哥等國家進入緊急狀態(tài)，影響部分銅礦生產(chǎn)及運輸，銅精礦供應緊張導致銅精礦TC下行。數(shù)據(jù)顯示，當前進口銅精礦加工費TC為62.5美元/噸，較上周下降5美元/噸，冶煉廠虧損擴大至300元/噸左右。但是，這里面有兩點需要注意，一是銅冶煉廠對虧損的忍耐力比較強，并且有交長單的需求，暫時不會因冶煉虧損而出現(xiàn)減產(chǎn)的情況；二是銅精礦現(xiàn)貨加工費TC和長單水平相當，并沒有出現(xiàn)極端背離的情況，冶煉廠購買銅精礦現(xiàn)貨的情緒沒有明顯受挫。

如果南美主要銅礦生產(chǎn)國緊急狀態(tài)短期不解除，二季度銅精礦現(xiàn)貨合同有可能遇到不可抗力風險，但是我們認為這種中長期封國的情況發(fā)生的概率較低，因南美主要國家礦產(chǎn)出口占GDP比重較大。廢銅方面，東南亞國家行動管制禁令限制廢銅出口，加上持貨商因銅價低不出貨，廢銅供應緊張格局顯現(xiàn)，精銅和廢銅價格倒掛，但考慮到廢銅加工企業(yè)需求較弱和精銅庫存處于年初以來的高位，廢銅供應緊張對價格的實際支撐作用有所削弱。

疫情對金融和消費市場沖擊是主邏輯

新冠肺炎疫情引起全球金融市場和產(chǎn)業(yè)鏈動蕩，資產(chǎn)價格劇烈波動，倫銅春節(jié)之后最大下跌幅度超過25%。疫情已經(jīng)對全球經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負面沖擊，歐美各國都在實施貨幣寬松政策，但這些政策只是對經(jīng)濟下滑的被動反應，并不能改變經(jīng)濟下行的趨勢，生產(chǎn)和需求疲軟態(tài)勢將持續(xù)。第一，疫情凍結(jié)部分需求，高杠桿部門面臨現(xiàn)金流斷裂風險，引發(fā)美元流動性危機和市場實際利率的上升，美元持續(xù)堅挺使得銅價估值重心下移。第二，為抗擊疫情，海外各國采取封城封國的政策導致人流和物流基本停滯，消費終止和全社會面臨通貨緊縮和制造業(yè)持續(xù)低迷的風險，銅的需求將大幅回落。

為應對市場流動性擠兌，美國實施無限量化寬松政策，為市場主體注入流動性，但流動性指標TED持續(xù)走闊，顯示市場資金緊張格局并未得到明顯緩解，也就是在疫情得到控制前，市場流動性問題有可能再次爆發(fā)。從需求端看，國內(nèi)加工企業(yè)開工率持續(xù)回升，其中3月大型銅桿開工率已經(jīng)回升至80%—90%，企業(yè)持續(xù)消化前兩個月的累積訂單，銅庫存連續(xù)3周下降，但國內(nèi)新增訂單和海外訂單情況不樂觀，尚不能確認庫存拐點已經(jīng)來臨。

結(jié)論

總的來看，我們認為短期供應擾動會給銅價提供支撐，但疫情是資產(chǎn)價格變動的源頭，在疫情得到控制之前，相關資產(chǎn)價格很難回歸正常波動，銅價中期下跌的格局不會發(fā)生改變，存在二次探底的可能。從技術上看，銅價已經(jīng)嚴重超賣，市場存在空頭平倉需求，但是價格反彈過程中上方均線壓力將逐漸增強。在具體操作上，不建議投資者追反彈，而應該采取逢高拋空策略。