5月，放松和取消封鎖措施將會更加確定，經濟將開始復蘇，風險偏好將繼續(xù)復蘇。目前海外放松封鎖措施從疫情情況來說依舊有較大的不確定性。若一旦出現(xiàn)二次爆發(fā)，那么封鎖措施必將更加保守的進行，那么疫情的影響和預期都將再度惡化，會繼續(xù)支撐貴金屬價格上行。

假定疫情不會二次爆發(fā)，按序重啟經濟將是二季度的主要旋律。雖然5月的影響還不會明顯體現(xiàn)，但經濟必將有所改善，比如美國高頻經濟數(shù)據(jù)已經開始顯示經濟重啟的跡象，那么在假設情況下，風險偏好升溫是必然的，市場的投資偏好將有所分散，將對貴金屬價格有所壓制。

貴金屬價格的核心影響因素依舊是美國和非美地區(qū)之間的經濟差距，更直接的體現(xiàn)在美元。在最動蕩的時期逐漸平穩(wěn)下，美元和貴金屬價格的負相關性將有所回歸，那么現(xiàn)在支撐美元的因素依舊是美國經濟的復蘇情況、美歐政策措施情況。

綜合來看，短期影響貴金屬價格因素復雜，主導貴金屬價格趨勢的因素依舊不明，但貴金屬的長期投資價值毋庸置疑。未來經濟復蘇和風險偏好升溫將主要壓制貴金屬價格，但可能出現(xiàn)的風險事件或將開啟貴金屬價格新的上漲趨勢。

一、行情回顧

4月，內外盤金價開啟第二波上漲，紛紛破三月初以來的高點，但內外盤走勢差距有所擴大。隨著海外疫情的封鎖措施全面展開，黃金礦和精煉廠停工停業(yè)疊加日益悲觀的經濟預期，流動性明顯改善，COMEX金直線上漲至1788，逼近2011年的歷史最高。與此同時，倫敦金市場交易點差擴大，交易連續(xù)性問題出現(xiàn)，外盤期現(xiàn)價差一度擴大至70美元以上，后隨著芝商所擴大現(xiàn)貨交易種類和運輸問題改善，價差縮小至15美元左右。滬金走勢主要跟隨倫敦金走勢，持續(xù)徘徊在380關口，后倫敦金跟隨紐約金快速攀升，內外盤價差開始擴大，隨著海外疫情有所穩(wěn)定，價差縮小，滬金破前高至383以上。目前內外盤金價持續(xù)寬幅震蕩為主。

4月，內外盤白銀開啟第二波直線反彈，但反彈力度有所縮小。月初隨著海外疫情有所和緩，油價和風險資產開始反彈，銀價開啟第二波上漲模式，再度上漲11.7%，直接上破兩重阻力位至3800。此后油價再度大幅回落，雖然風險偏好明顯好于3月，但銀價依舊受到了抑制，此后銀價持續(xù)在3750阻力位震蕩。原油期貨價格一度變負，且波動率一直處于高位，銀價受多空交織因素影響，下旬一度跌至3550支撐位。此后維持在3700以下小幅震蕩。

二、金融市場

4月，全球市場風險偏好明顯轉好，主要因主要疫情區(qū)歐美地區(qū)疫情有所穩(wěn)定，每日新增人數(shù)拐頭向下，風險偏好明顯回升。債券收益率持續(xù)走低，債券利差持續(xù)走擴，美元指數(shù)大幅波動。3月前3周美股觸發(fā)4次熔斷，歷史罕見，兩周下跌43%，完全回吐2019年以來的跌幅；歐洲、日本、新興市場股市也同時受到血洗，下跌幅度明顯強于美股，回吐了去年所有漲幅外最高跌幅達25%；美債收益率隨著美聯(lián)儲降息持續(xù)下行，三十年期國債收益率都下行至1%以下，持續(xù)創(chuàng)歷史最低，資金瘋狂涌入固定資產中。隨著資金開始持續(xù)緊張，短期債券收益率開始回升，高收益?zhèn)畛掷m(xù)拉大，目前也仍未有改變，固定資產需求開始回升，收益率仍將保持低位。若流動性問題能有所解決，那么極度寬松的政策環(huán)境是金價的強力支撐。美元指數(shù)也經歷了大幅波動，月初直線走低達94.6，此后全球特別是歐洲疫情兇猛，金融市場流動性緊張，美元需求高漲，美指快速反彈至高位103，后隨著流動性緊張和緩，美指回落至98左右。強美元的基礎依舊存在，但明顯流動性問題會受到央行的最大關注，美元強勢上漲的可能性也不足，所以對金價的壓制有限。目前在極度寬松甚至會更加寬松的條件下，金銀與資產相關性將有所轉變，目前主要影響因素依舊是美元，美元對金銀價格影響漸漸恢復至正常水平。另外隨著流動性和緩，金融資產如美股或將開啟反彈趨勢，那么資金就會轉移至其余資產，對金銀價格有所壓制。

4月，金融市場崩潰下金銀遭到拋售，但黃金的避險需求和資產配置需求依舊為金價帶來支撐，相反白銀卻因為弱基本面被大量拋售，金銀比直線上升至121，創(chuàng)歷史新高。目前來看，白銀處于價格絕對地位，多頭資金會源源不斷的流入，支撐較為強勁，另外金價因反彈已在高位，所以金銀比目前已經走低至115左右，雖然短期回調依舊有可能，但金銀比回落依舊較為肯定。

三、宏觀經濟面

4月，受到封鎖措施影響下的停滯經濟開始體現(xiàn)在經濟數(shù)據(jù)上，從上月的失業(yè)暴增開始，已經傳導致各個方面，普遍出現(xiàn)了斷崖式下跌。同時，隨著疫情的反復性、新興國家疫情爆發(fā)和疫苗、有效藥物仍需要等待影響，市場持續(xù)唱衰經濟，一度預期經濟將從衰退轉為蕭條，持續(xù)維持貴金屬價格保持在高位。但隨著預期已經至極度悲觀，經濟數(shù)據(jù)的影響更為短暫，甚至在低基數(shù)之下的經濟數(shù)據(jù)會將為下半年的經濟數(shù)據(jù)反彈創(chuàng)造良好的基礎。所以市場的關注點在于封鎖措施放松下，經濟是否能良好復蘇，從目前的預期來說依舊較為悲觀，全年的全球寬松基調不會改變，但無論從政策空間還是可持續(xù)性，政策刺激必定是收斂的，所以對金價的支撐將減弱。目前來看，復蘇依舊難以順暢，所以貴金屬價格必將有所波瀾，長期來說貴金屬價格中樞將上移，但目前依舊需要等待關鍵的引導因素。

封鎖措施是經濟停滯的主要原因，4月公布的經濟數(shù)據(jù)開始反應措施影響，全球經濟數(shù)據(jù)紛紛斷崖式下跌，各方面突破歷史最低或者09年以來的最低，目前數(shù)據(jù)只包括3月中旬開始的封鎖措施，所以可以預計的二季度數(shù)據(jù)將是全年的低點。海外疫情出現(xiàn)得到控制跡象，全球每日新增確診人數(shù)拐點已經出現(xiàn)，5月將是各國放松封鎖措施的密集月份，海外也將開始重啟經濟。中國復工復業(yè)持續(xù)改善，但全球產業(yè)鏈的影響下進出口貿易依舊難以改善，雖然工業(yè)企業(yè)已經恢復至去年水平，但期待的爆發(fā)式復蘇依舊沒有出現(xiàn)，且復蘇速度有所放緩，經濟依舊難以有所改善。

海外經濟數(shù)據(jù)終于包含疫情影響，隨著企業(yè)停工歇業(yè)，全球3月制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)大幅回落，但受疫情影響更為顯著的非制造業(yè)PMI出現(xiàn)了斷崖式的下跌。歐元區(qū)經濟幾乎停滯，4月制造業(yè)PMI創(chuàng)金融危機以來新低，服務業(yè)PMI跌至歷史低位。歐元區(qū)4月制造業(yè)PMI初值33.6，創(chuàng)2009年2月以來新低；4月服務業(yè)PMI初值11.7，創(chuàng)歷史新低。德國4月綜合PMI初值為17.1，創(chuàng)紀錄新低，預期31，前值35；制造業(yè)PMI初值為34.4，創(chuàng)逾11年以來新低。美國制造業(yè)PMI也大幅下挫，且所有經濟數(shù)據(jù)無一幸免，美國第一季GDP環(huán)比年率為萎縮4.8%，創(chuàng)大衰退以來最嚴重的萎縮；第一季度實際個人消費支出初值環(huán)比減7.6%，預期減3.6%，前值增1.8%；房地產投資也開始轉頭向下，美國3月成屋銷售年化總數(shù)為527萬戶，年化環(huán)比降8.5%，創(chuàng)2015年11月以來最大降幅。另外失業(yè)情況持續(xù)保持高位，雖然每周首申人數(shù)持續(xù)下降，最近一周首申為338萬人，但這和辦理手續(xù)時滯相關，5周累計申領失業(yè)金人數(shù)已經超過2000萬人。4月是封鎖措施最集中的月份，所以二季度的經濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)惡化，所以市場將繼續(xù)等待新的政策刺激。總的來說，疫情影響已經包含在預期以內，隨著經濟重啟的啟動，市場預期將有所改善，雖然惡化的經濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)為貴金屬價格提供支撐，但目前主要支撐依舊在于政策刺激的力度，或許繼續(xù)等待新的動力。

隨著疫情逐漸可控，最艱難的時光已經過去。雖然全年寬松的基調不會改變，但從4月已經可以看出，各國不會再密集投入資金，邊際寬松必將收斂。歐美日在利率方面已經沒有空間，2020全年也將維持在絕對低利率水平，同時QE規(guī)模也沒有發(fā)生很大變化，基本都在于放寬貸款支持的范圍和資產購買的范圍，具體區(qū)域投入資金。同時，財政政策刺激變?yōu)榇碳ふ咧髁?，但財政政策的審批過程漫長且具體影響不確定高，所以未來政策刺激的方式和力度必定不如前期。

各國財政繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策依舊以提供流動性穩(wěn)定市場為主。月初仍主要解決結構性流動性問題，美聯(lián)儲針對外國央行推出一項臨時回購便利工具，將允許外國央行暫時性地將美國國債兌換為美元，持續(xù)至少六個月。月間提出大眾商業(yè)貸款計劃、薪資保護計劃（PPP）貸款便利和市政流動性便利，即資金接受者更為精確，開始從廣泛的寬松開始變?yōu)槎ㄏ蚓S穩(wěn)，緩解了流動性傳導的問題。4月通過了三四輪的政策刺激，合計24840億美元，全部面向受疫情影響較大的小企業(yè)、醫(yī)院、航空和個人，四輪2.9萬億的刺激計劃相當于GDP15%，符合經濟受影響的規(guī)模，但具體落實情況仍是影響刺激效果的關鍵。歐元區(qū)方面共同債券和財政刺激依舊不能實現(xiàn)，貨幣政策方面也是增加了資產購買的范圍，啟動緊急購買項目（PEPP），買入7500億歐元的債券，使資產購買存量增加約四分之一，與美聯(lián)儲無限量QE相似，所以PEPP部署較慢。另外4月美聯(lián)儲持續(xù)調降國債購買速度，從月初750億美元/天迅速調降至月末100億/天，目前公布的5月初國債購買速度繼續(xù)降至80億美元/天，貨幣寬松隨著市場穩(wěn)定，風險偏好回升，邊際寬松必將收斂，這將使貴金屬上漲的支撐逐漸消失。另外，財政刺激將肯定貫穿全年，經濟刺激規(guī)模其實基本已經到位，疊加各國已經處于絕對高位的財政赤字規(guī)模，未來財政刺激的實施速度也將下降，所以政策方面難以成為支撐貴金屬開啟新的上漲趨勢。

5月，放松和取消封鎖措施已經可以預期，那么重點將轉向經濟復蘇，在低基數(shù)和依舊寬松的環(huán)境下，風險偏好整體回升使必然的，但金銀屬性有所區(qū)別，疊加之前流動性緊張也壓制了貴金屬價格，所以風險偏好回升會有所壓制貴金屬價格，但也有可能會有一定的支撐作用。另外，隨著各國政策刺激應用至極致，為恢復內外需求，各國之間的摩擦必將有所升溫，疊加關鍵的美國選舉年，所以未來風險事件仍將會支持金價維持在高位。

三、庫存和持倉

截止4月30日，滬金庫存2133千克，減少30千克；滬銀庫存2075990千克，較上月大幅減少183723千克，無論是需求回升還是低銀價都使庫存?zhèn)}單大量減少；芝商所因現(xiàn)貨短缺問題擴大了可交割品的范圍，庫存?zhèn)}單急劇增加，COMEX金庫存大幅增加至19688噸，庫存完全翻倍，增加10443噸，COMEX銀庫存也開始明顯減少至31.6萬噸，減少5000噸。

截止4月28日，CFTC黃金持繼續(xù)維持凈多，多頭持倉再度震蕩小幅回落，空頭持倉小幅增加，但具體方向依舊不明；CFTC銀凈多持倉依舊小幅回落，多頭持倉至月末終于有所回升，空頭持倉也緩慢增加，交投將開始豐富。ETF持倉上看，黃金持倉呈繼續(xù)直線上升，已經超過五年最高，白銀持倉開始回落調整，但依舊維持在絕對高位，但明顯多頭情緒有所和緩。

四、后市展望

5月，放松和取消封鎖措施將會更加確定，經濟將開始復蘇，風險偏好將繼續(xù)復蘇。目前海外放松封鎖措施從疫情情況來說依舊有較大的不確定性，從各國的放松時間差上可以部分驗證是否能放松措施，若目前已經放松國家并沒有疫情二次爆發(fā)，那么放松封鎖措施將會在一定程度上加快，但若一旦出現(xiàn)二次爆發(fā)，那么封鎖措施必將更加保守的進行，那么疫情的影響和預期都將再度惡化，會繼續(xù)支撐貴金屬價格上行。

那么假定疫情不會二次爆發(fā)，按序重啟經濟將是二季度的主要旋律。雖然5月的影響還不會明顯體現(xiàn)，但經濟必將有所改善，比如美國高頻經濟數(shù)據(jù)已經開始顯示經濟重啟的跡象，那么在假設情況下，風險偏好升溫是必然的，市場的投資偏好將有所分散，將對貴金屬價格有所壓制。另一方面，因此次事件中金銀走勢產生巨大差距，目前處于歷史高位的金價和依舊處于歷史低位的銀價間具有巨大的價格差距，而且金銀的主要驅動上漲因素有所區(qū)別，如風險偏好回升或油價回升都將推動銀價上漲，金銀價格的聯(lián)動性強，那么銀價的上漲也會在一定程度上支撐金價，所以風險偏好回升主要會壓制金銀價格，但依舊會在部分情況下支撐金銀價格，所以從這方面講白銀價格優(yōu)勢強于黃金。另外，油價的大幅反彈或下跌都會影響所有大宗商品的價格，但油價極端情況出現(xiàn)的可能性降低，那么油價的漲跌都會對貴金屬價格有所利好。

貴金屬價格的核心影響因素依舊是美國和非美地區(qū)之間的經濟差距，更直接的體現(xiàn)在美元。在最動蕩的時期逐漸平穩(wěn)下，美元和貴金屬價格的負相關性將有所回歸，那么現(xiàn)在支撐美元的因素依舊是美國經濟的復蘇情況、美歐政策措施情況。從目前放松措施情況來看，歐洲更加保守一些，美國因具體權力下放至州的情況來說，仍需要繼續(xù)關注，但從偏好來說美國經濟復蘇的可能性更高一些，所以對美元有所利好，對貴金屬價格有所壓制。從政策刺激方面來說，目前美國第五輪刺激已經有所提及，歐元共同債依舊沒有希望，所以從這方面來說將對貴金屬價格有所支撐，但財政刺激的頻率將會繼續(xù)降低，那么對貴金屬的支撐是暫時的。

綜合來看，短期影響貴金屬價格因素復雜，主導貴金屬價格趨勢的因素依舊不明，但貴金屬的長期投資價值毋庸置疑。未來經濟復蘇和風險偏好升溫將主要壓制貴金屬價格，但可能出現(xiàn)的風險事件或將開啟貴金屬價格新的上漲趨勢。短期內金銀或將維持震蕩，金銀長期走勢依舊依賴于經濟數(shù)據(jù)，脆弱的經濟壓力巨大，貴金屬長期依舊偏強，白銀依舊有良好的長線做多機會。