倫銅價(jià)格在3月下旬見(jiàn)底之后連續(xù)反彈，從4600美元/噸附近升至高點(diǎn)5464美元/噸，漲幅逼近19%，但近來(lái)在反彈高位振蕩。有色板塊各個(gè)金屬的波動(dòng)幅度存在明顯的差異，說(shuō)明不同基本面是影響價(jià)格的重要驅(qū)動(dòng)。對(duì)于銅而言，我們認(rèn)為受海外原料生產(chǎn)和運(yùn)輸恢復(fù)、國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐漸進(jìn)入淡季等因素影響，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)持續(xù)反彈的邏輯將逐漸弱化，銅價(jià)中期將承壓。

海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，原料供應(yīng)緊張將緩解

此前，海外疫情持續(xù)發(fā)酵，主要資源國(guó)采取了封城封港的政策，造成海外原料供應(yīng)緊張。其中，疫情影響銅礦供應(yīng)減少約50萬(wàn)噸，占全球銅礦總產(chǎn)量的比例高達(dá)2.43%。原料供應(yīng)緊張導(dǎo)致銅精礦和粗銅加工費(fèi)下滑、精銅和廢銅價(jià)差大幅縮窄，冶煉廠(chǎng)因虧損擴(kuò)大而提前檢修，精銅產(chǎn)量持續(xù)受抑。但當(dāng)前，主要資源國(guó)逐步放開(kāi)銅礦生產(chǎn)和運(yùn)輸，銅礦供應(yīng)開(kāi)始恢復(fù)，可冶煉用銅陽(yáng)極供應(yīng)緩慢增加。其中，銅精礦主要供應(yīng)國(guó)秘魯于5月初恢復(fù)生產(chǎn)和運(yùn)輸，預(yù)計(jì)6月中旬銅精礦到港。廢銅進(jìn)口盈利為1000元/噸左右，隨著主要廢銅供應(yīng)國(guó)（馬來(lái)西亞）恢復(fù)海港運(yùn)輸作業(yè)，廢銅進(jìn)口已經(jīng)開(kāi)始逐漸增加。同時(shí)，在當(dāng)前銅價(jià)高位振蕩情況下，國(guó)內(nèi)廢銅持貨商對(duì)價(jià)格再次上漲信心不足而快速賣(mài)貨變現(xiàn)，精廢價(jià)差已快速回升，廢銅的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。

基于對(duì)原料供應(yīng)緊張緩解的預(yù)期，國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)即便在當(dāng)前虧損的情況下，也沒(méi)有出現(xiàn)明顯主動(dòng)減產(chǎn)的情況，6月冶煉廠(chǎng)正常檢修。同時(shí)，中國(guó)冶煉產(chǎn)量還在爬坡，內(nèi)蒙古赤峰金劍新建項(xiàng)目提前投產(chǎn)，銅陵電解二期也將在6月底建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)6月銅產(chǎn)量環(huán)比上升。

消費(fèi)淡季來(lái)臨，銅材開(kāi)工率或回落

在銅終端消費(fèi)行業(yè)中，電網(wǎng)行業(yè)最為亮眼。電網(wǎng)屬于逆周期行業(yè)，經(jīng)濟(jì)承壓驅(qū)動(dòng)電網(wǎng)投資增加。3月下旬，國(guó)網(wǎng)上調(diào)全年投資計(jì)劃，比年計(jì)劃投資額提高10%。同時(shí)，電網(wǎng)1—2月累計(jì)訂單后移，3—5月開(kāi)工率快速上升，其中4—5月大型線(xiàn)纜企業(yè)開(kāi)工率已超過(guò)110%。電線(xiàn)電纜開(kāi)工率上升帶動(dòng)銅桿需求增加，4月銅桿開(kāi)工率創(chuàng)歷史同期最高水平。同時(shí)，銅管、銅板帶開(kāi)工率也出現(xiàn)不同程度的上升。

國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨處于高升水狀態(tài)，銅庫(kù)存下降至歷史同期最低水平。如果說(shuō)市場(chǎng)需求持續(xù)向好，那么市場(chǎng)整體的成交會(huì)非常活躍，成交量大幅增加，但現(xiàn)在還沒(méi)有出現(xiàn)這種情況。這說(shuō)明終端消費(fèi)持續(xù)向好存在隱憂(yōu)，調(diào)研顯示，從5月中旬開(kāi)始，銅材企業(yè)存量訂單相對(duì)充足，但新增訂單量已經(jīng)存在轉(zhuǎn)弱的跡象，我們預(yù)計(jì)6月銅材開(kāi)工率將出現(xiàn)回落。

結(jié)論

總的來(lái)看，短期銅現(xiàn)貨高升水、期限back結(jié)構(gòu)以及庫(kù)存低位等對(duì)價(jià)格形成支撐，但是其背后的驅(qū)動(dòng)邏輯已經(jīng)開(kāi)始弱化。隨著銅原料供應(yīng)預(yù)期增加以及消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，銅價(jià)中期將承壓。從技術(shù)上看，倫銅價(jià)格上方5500美元/噸附近是2016—2017年熊牛的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們認(rèn)為在這個(gè)位置銅價(jià)將遇到非常強(qiáng)的阻力。