3月以來(lái)，滬鋁、倫鋁比值一路攀升，進(jìn)口盈利窗口也是自2014年以來(lái)首次打開(kāi)。從統(tǒng)計(jì)意義上分析，電解鋁跨市正套機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，不過(guò)基本面上的驅(qū)動(dòng)還有待確認(rèn)。本文集中分析了電解鋁國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)基本面情況以及跨市套利的操作細(xì)節(jié)：一是滬鋁、倫鋁比值回歸的基本面驅(qū)動(dòng)邏輯；二是跨市正套時(shí)LME的調(diào)期費(fèi)用的確定；三是實(shí)盤(pán)套利需要注意的操作細(xì)節(jié)；四是跨市正套策略中具體合約的選擇。

A滬鋁、倫鋁比值處于高位

國(guó)內(nèi)外庫(kù)存走勢(shì)分化

自3月中旬開(kāi)始，由于國(guó)內(nèi)外庫(kù)存走勢(shì)分化，滬鋁、倫鋁比值一路走高，從最低點(diǎn)7.31一路升至9.25。進(jìn)口盈利窗口也罕見(jiàn)地打開(kāi)，給予了電解鋁跨市正套（買(mǎi)倫鋁賣(mài)滬鋁）的機(jī)會(huì)。

在海外新冠肺炎疫情不斷蔓延的背景下，LME鋁庫(kù)存連續(xù)上升，從3月中旬的低點(diǎn)96.73萬(wàn)噸升至目前的147.9萬(wàn)噸。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，3月中旬后便開(kāi)始大幅去庫(kù)，到如今已經(jīng)累計(jì)去庫(kù)達(dá)75.2萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)庫(kù)存下降如此迅速與電解鋁廠減產(chǎn)關(guān)系很大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月底國(guó)內(nèi)減產(chǎn)84萬(wàn)噸。

從季節(jié)性來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)鋁社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)明顯低于往年，庫(kù)存去化大幅超預(yù)期。前期電解鋁價(jià)格急速下跌，吸引眾多企業(yè)囤貨，而企業(yè)囤貨導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，現(xiàn)貨升水迅速上升。有采購(gòu)需求的企業(yè)只能通過(guò)期貨盤(pán)面買(mǎi)入，使得期貨價(jià)格開(kāi)始反彈，助推滬鋁、倫鋁比大幅上漲。據(jù)了解，前段時(shí)間國(guó)內(nèi)庫(kù)存每周甚至以數(shù)十噸以上的速度去化。截至5月28日，電解鋁社會(huì)庫(kù)存為89.3萬(wàn)噸，單周下降8.6萬(wàn)噸，庫(kù)存下降速度較之前有所放緩。而隨著電解鋁價(jià)格上行，冶煉廠供給意愿有所增強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)庫(kù)存下降將放緩

電解鋁庫(kù)存具有鮮明的季節(jié)性特征，一般在春節(jié)左右會(huì)緩慢累庫(kù)，等到“金三銀四”消費(fèi)旺季又會(huì)去庫(kù)。由于疫情影響，2020年電解鋁去庫(kù)時(shí)間稍有后移，去庫(kù)主力時(shí)間段集中在4—5月。從今年的去庫(kù)演變路徑來(lái)看，庫(kù)存自高點(diǎn)已經(jīng)下降了75.2萬(wàn)噸。后續(xù)庫(kù)存下降動(dòng)力或不足。

疫情并未對(duì)電解鋁供給造成太大影響。1—4月電解鋁產(chǎn)量累計(jì)為1182.8萬(wàn)噸，相較于去年同期仍然有2.4%的增幅。同時(shí)，受益于電解鋁成本大幅下降，目前電解鋁利潤(rùn)十分可觀，電解鋁廠投產(chǎn)新產(chǎn)能的動(dòng)力充足。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年國(guó)內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能依然很大，累計(jì)達(dá)389萬(wàn)噸。如果這些產(chǎn)能都能落地，后續(xù)供給壓力將加大。同時(shí)，消費(fèi)淡季即將來(lái)臨，6月國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化幅度將有所放緩。

LME鋁庫(kù)存或下行

從各國(guó)披露的確診數(shù)據(jù)來(lái)看，歐美疫情得到了初步控制。德國(guó)、瑞士和西班牙等都相繼進(jìn)入了平臺(tái)期，美國(guó)高峰期也基本過(guò)去。大部分歐美國(guó)家都在4月中下旬進(jìn)入復(fù)工狀態(tài)，如美國(guó)在4月17日就宣布分階段恢復(fù)工廠生產(chǎn)，德國(guó)也在4月20日宣布分階段復(fù)工。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的正常化，歐美電解鋁消費(fèi)將會(huì)提高，LME庫(kù)存不出意外將會(huì)下行。

B跨市套利細(xì)節(jié)探討

前文我們?cè)敿?xì)討論了電解鋁跨市正套的安全邊際以及基本面驅(qū)動(dòng)，但是在實(shí)際操作中仍然有許多細(xì)節(jié)需要處理。比如LME交易規(guī)則的獨(dú)特性使得投資者需要考慮調(diào)期費(fèi)；滬鋁、倫鋁比值脫離基本面并未回歸，此時(shí)需要考慮交割；跨市正套的入場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)以及合約的選擇等。

LME調(diào)期費(fèi)用的確定

LME是最具現(xiàn)貨平臺(tái)特點(diǎn)的期貨交易所。國(guó)內(nèi)期貨合約交割日固定，且同一合約交割日是一樣的。而LME每日進(jìn)行交易的合約對(duì)應(yīng)的交割日都是不同的，也就是說(shuō)昨天和今天交易的其實(shí)是兩份對(duì)應(yīng)著不同交割日的合約，因此在進(jìn)行平倉(cāng)或遷倉(cāng)時(shí)需要進(jìn)行調(diào)期，可理解為將交割日期調(diào)整到某一天。

當(dāng)市場(chǎng)處于不利于投資者的結(jié)構(gòu)時(shí)，投資者需要支付一筆調(diào)期費(fèi)用。反之，投資者可以盈利一筆調(diào)期費(fèi)。調(diào)期分為借入（Borrowing）和借出（Lending）兩種，借入（Borrowing）是指買(mǎi)入現(xiàn)貨或近期合約，同時(shí)賣(mài)出遠(yuǎn)期合約；借出（Lending）是指賣(mài)出現(xiàn)貨或近期合約，同時(shí)買(mǎi)入遠(yuǎn)期合約。在升水結(jié)構(gòu)下，借入交易盈利，借出交易虧損；在貼水結(jié)構(gòu)下，借入交易虧損，借出交易盈利。

調(diào)期費(fèi)并不是確定的值，每天每時(shí)每刻都是根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)的，其影響因素包括供需、當(dāng)時(shí)交易情況以及做市商自身頭寸等，一般情況下日內(nèi)波動(dòng)不大。因此在跟做市商詢(xún)價(jià)之前，可以通過(guò)前一交易日以對(duì)應(yīng)交割日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估算。在計(jì)算調(diào)期費(fèi)用時(shí)需同時(shí)考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及交易方向。

為了方便理解，我們舉一個(gè)例子。假設(shè)投資者看多倫鋁，并于9月2日買(mǎi)入1手LME鋁3個(gè)月合約，到期日為12月2日，成交價(jià)為1749美元/噸。持有至11月8日，投資者認(rèn)為后續(xù)鋁價(jià)上漲有限，決定對(duì)LME鋁3個(gè)月合約進(jìn)行平倉(cāng)。在11月8月賣(mài)出1手LME鋁3個(gè)月合約，成交價(jià)為1807美元/噸，到期日為2月7日。由于這個(gè)空頭合約與之前的多頭合約到期日不一樣，需要進(jìn)行調(diào)期。調(diào)期費(fèi)可以通過(guò)前一交易日以對(duì)應(yīng)交割日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估算。

由前文可知，交易方向?yàn)榻璩鼋灰祝ㄙu(mài)出1手12月2日到期的LME銅3個(gè)月合約，買(mǎi)進(jìn)1手2月7日到期的LME銅3個(gè)月合約），而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為Back結(jié)構(gòu)，所以會(huì)盈利一筆調(diào)期費(fèi)，調(diào)期費(fèi)用為18.57美元/噸（1826.07-1807.5美元/噸）。

目前LME鋁處于Contango結(jié)構(gòu)，不利于跨市正套的盈利，調(diào)期費(fèi)用預(yù)計(jì)在8—10美元/噸。

交割的細(xì)節(jié)處理

當(dāng)滬鋁、倫鋁價(jià)差過(guò)高時(shí)，買(mǎi)入LME鋁、賣(mài)出滬鋁，等待價(jià)差收斂。若價(jià)差成功收斂，可直接在盤(pán)面上平倉(cāng)盈利；若價(jià)差并未如期收斂，臨近交割日還是繼續(xù)擴(kuò)大，此時(shí)可以通過(guò)交割方式兌現(xiàn)盈利。

如果臨近交割日跨市正套策略虛盤(pán)仍未盈利，可以通過(guò)在LME倉(cāng)庫(kù)買(mǎi)入交割得到電解鋁，然后運(yùn)送至上期所賣(mài)出交割電解鋁兌現(xiàn)盈利。在LME交割環(huán)節(jié)，LME將倉(cāng)單隨機(jī)分配至買(mǎi)方經(jīng)紀(jì)公司，如倉(cāng)單所屬地點(diǎn)或品質(zhì)不符合買(mǎi)方要求，則由買(mǎi)方經(jīng)紀(jì)公司在LMEsword系統(tǒng)中負(fù)責(zé)尋找符合其意愿的倉(cāng)單并進(jìn)行串換。買(mǎi)方可以自行選擇想要交割的品牌、金屬品質(zhì)以及想要交割的倉(cāng)庫(kù)，也可以接受交易所的隨機(jī)分配。在SHFE交割環(huán)節(jié)，客戶(hù)委托期貨公司辦理倉(cāng)單申報(bào)，交割時(shí)也可以選擇想要交割的倉(cāng)庫(kù)。

交割相對(duì)于虛盤(pán)套利需要花費(fèi)更多的成本，包括手續(xù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、出庫(kù)費(fèi)、入庫(kù)費(fèi)、過(guò)戶(hù)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)用、關(guān)稅等一系列交割費(fèi)用。同時(shí)還需要考慮交割品牌，目前可以同時(shí)在SHFE和LME交割的外國(guó)品牌僅有3種，分別是美鋁澳大利亞有限公司的PORTLAND以及俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司的RUSALI、RUSALKH。國(guó)內(nèi)品牌有17種，包括中國(guó)鋁業(yè)有限公司的LL2包頭鋁業(yè)有限公司的BTL等。

海外離國(guó)內(nèi)比較近的倉(cāng)庫(kù)有馬來(lái)西亞巴生港、柔佛，韓國(guó)的釜山、光陽(yáng)等，國(guó)內(nèi)交割倉(cāng)庫(kù)主要分布在華東和山東一帶，其中上海的交割倉(cāng)庫(kù)最多。海外可以選擇韓國(guó)釜山的LME倉(cāng)庫(kù)交割得到電解鋁，然后再運(yùn)輸?shù)缴虾＝桓睢捻n國(guó)釜山到國(guó)內(nèi)船期為3天左右，基本可以滿(mǎn)足交割要求。

具體合約的選擇

目前滬鋁2007合約相對(duì)于2008合約有較大升水。通過(guò)計(jì)算可以得出，如果選擇布局LME03合約多單，同時(shí)布局滬鋁2007合約空單，考慮手續(xù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、出庫(kù)費(fèi)、入庫(kù)費(fèi)、過(guò)戶(hù)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)用、關(guān)稅等一系列交割費(fèi)用，5月以來(lái)仍然有200—700元/噸的盈利。所以，對(duì)于有物流渠道的投資者來(lái)說(shuō)，布局2007合約比較保險(xiǎn)，但同時(shí)由于2007合約交割日更近，滬鋁、倫鋁比值到交割日可能不會(huì)回歸。

而如果選擇2008合約，由于近期人民幣有所貶值，通過(guò)實(shí)盤(pán)交割獲得的盈利不會(huì)豐厚。不過(guò)2008合約相對(duì)于2007合約交割日延后一個(gè)月，給予了滬鋁、倫鋁比值回歸更多的時(shí)間空間。從上文分析可以看出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存去庫(kù)仍然較為強(qiáng)勁，如果單純選擇盤(pán)面套利，2008合約可能更加適合。

C小結(jié)

從統(tǒng)計(jì)意義上來(lái)看，電解鋁跨市正套已有足夠的安全邊際。基本面驅(qū)動(dòng)上，三季度國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)趨于過(guò)剩，疊加二季度庫(kù)存消費(fèi)前置，后續(xù)國(guó)內(nèi)庫(kù)存去化乏力，庫(kù)存拐點(diǎn)或出現(xiàn)在6月底。海外方面，歐美疫情得到初步控制，大部分國(guó)家開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，LME庫(kù)存后續(xù)累積幅度不會(huì)太大。整體上，電解鋁內(nèi)強(qiáng)外弱局面有望逆轉(zhuǎn)，除匯后的滬鋁、倫鋁比值有向下修復(fù)的動(dòng)力，目標(biāo)比值1.1以下，預(yù)計(jì)修復(fù)周期在2個(gè)月以?xún)?nèi)。

操作細(xì)節(jié)上，目前LME處于Contango結(jié)構(gòu)，介入跨市正套將會(huì)損失一筆8—10美元/噸的調(diào)期費(fèi)。如果不想被調(diào)期費(fèi)所困擾，可以直接在外盤(pán)中套用LME月均價(jià)，這樣就不會(huì)有調(diào)期費(fèi)的損失。如果選擇實(shí)物交割，可以同時(shí)在SHFE和LME交割的外國(guó)品牌有3種，分別是美鋁澳大利亞有限公司的PORTLAND以及俄羅斯鋁業(yè)聯(lián)合公司的RUSALI、RUSALKH。跨市正套的合約選擇上，如果投資者具有實(shí)物交割能力，建議選擇滬鋁2007合約。經(jīng)計(jì)算，在考慮一系列交割費(fèi)用后實(shí)盤(pán)套利仍有較豐厚的盈利。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，由于2007合約相對(duì)于2008合約擁有較高的升水，建議選擇交割日期更長(zhǎng)的2008合約，可擁有更長(zhǎng)的時(shí)間等待滬鋁、倫鋁比值回歸。