近期市場風(fēng)險偏好整體回升，股市與商品共同走強(qiáng)，在基本金屬共振帶動下，鉛價持續(xù)反彈。從上半年鉛市場表現(xiàn)來看，鉛價一方面受疫情沖擊供應(yīng)減量大于需求減量，另一方面是海內(nèi)外疫情節(jié)奏不同造成階段性供需錯配。上半年鉛市整體表現(xiàn)為去庫1.5萬噸，國內(nèi)去庫好于國外。目前全球庫存水平不足10萬噸，總體庫存水平偏低。對于下半年，我們認(rèn)為，在供需端均將恢復(fù)的背景下，鉛市場將維持寬幅振蕩格局。

鉛精礦加工費(fèi)下調(diào)

上半年受疫情影響，海內(nèi)外礦山一度出現(xiàn)減產(chǎn)、停產(chǎn)，精礦產(chǎn)量縮減約5萬噸，但這不足以改變鉛精礦市場平衡。上半年全球鉛精礦產(chǎn)量下滑5%，且國外影響大于國內(nèi)，鉛精礦加工費(fèi)下調(diào)。下半年，礦端邊際改善，秘魯、玻利維亞、墨西哥等國放寬對采礦業(yè)的限制，礦山生產(chǎn)受疫情的干擾下降，供應(yīng)邊際改善。另外，從今年海外長單TC談判結(jié)果看，鉛精礦長單TC在175—182.5美元/噸區(qū)間，加工費(fèi)上調(diào)也反映出未來礦市場寬松預(yù)期。

供應(yīng)面臨回升

我們預(yù)估2020年鉛供應(yīng)增速約0.5%。對于原生鉛，預(yù)期因利潤回升帶動供應(yīng)平穩(wěn)回升，一方面，加工費(fèi)升至三年來的高位；另一方面，副產(chǎn)品白銀價格持續(xù)上漲，煉廠利潤大幅改善。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，原生煉廠上半年開工率平均60%，低于去年平均64%的水平，因此下半年還有提升空間。原生鉛下半年國內(nèi)產(chǎn)量同比預(yù)估增加5萬噸。

對于再生鉛，下半年逐漸轉(zhuǎn)寬松，供應(yīng)增量大于原生鉛。上半年再生原料廢鉛酸電池一度成為供應(yīng)瓶頸因素，長期來看，廢料供應(yīng)取決廢電瓶理論報廢量。根據(jù)測算，2020年廢電瓶不考慮渠道折損理論報廢量215萬噸，相對再生總產(chǎn)能偏緊。短期來看，再生鉛原料跟隨消費(fèi)轉(zhuǎn)寬松，邏輯上電池消費(fèi)越好，以舊換新、淘汰的廢鉛酸電池越多，再生鉛原料越充足，所以鉛酸電池企業(yè)開工與再生鉛企業(yè)開工走勢保持高度一致。下半年消費(fèi)總體好于上半年，廢鉛酸電池報廢率上升，再生鉛原料緊張問題緩解，再生鉛下半年產(chǎn)量同比預(yù)估增加10萬噸。

關(guān)注累庫矛盾

終端領(lǐng)域用鉛分化，國內(nèi)汽車領(lǐng)域用鉛存在回升空間。6月以來，鉛市累庫并未見到價格明顯調(diào)整，市場主要交易旺季需求預(yù)期與低庫存。下半年需關(guān)注鉛酸電池成品庫存上升對旺季消費(fèi)壓制，目前鉛酸電池產(chǎn)業(yè)利潤走低，終端成品電池庫存過高或?qū)е陆衲昙竟?jié)性消費(fèi)低于預(yù)期的可能。

總體上，基本面鉛市供過于求，宏觀預(yù)期與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實有所背離。不過，鉛市場基本面對價格影響相對弱化，這也導(dǎo)致短期鉛累庫提速下鉛價僅小幅調(diào)整。下半年再生鉛恢復(fù)增長，供應(yīng)增速快于消費(fèi)增速，節(jié)奏上三季度因消費(fèi)旺季國內(nèi)去庫1萬—2萬噸，價格維持偏強(qiáng)，但四季度累庫壓力大增，整體上鉛價下半年將呈寬幅振蕩格局。預(yù)計倫鉛波動區(qū)間為1600—1900美元/噸，滬鉛價格主要波動區(qū)間為13000—15800元/噸。投資策略關(guān)注back結(jié)構(gòu)下的跨期正套，四季度累庫，待價格運(yùn)行至波動振蕩上沿可逢高沽空。風(fēng)險點關(guān)注宏觀風(fēng)險偏好持續(xù)及環(huán)保導(dǎo)致供應(yīng)受阻問題。