[行情回顧]

回顧本輪黃金的上漲，可以發(fā)現(xiàn)，其始于2018年四季度。彼時全市場的波動率開始回升，美國本輪的信用周期見頂，從市場表現(xiàn)來看便是美債的期限利差走向倒掛，以及離岸市場美元流動性開始緊張。

隨后2019年美聯(lián)儲從暫停加息到暫?？s表，并在2019年后期繼續(xù)向回購市場注入流動性。至2020年受到新冠肺炎疫情的沖擊，金融體系壓力繼續(xù)上升，美聯(lián)儲再次回到了零利率以及資產(chǎn)負債表進入到無限量擴張狀態(tài)。在這些因素的影響下，我們注意到無論是以美股為代表的風險資產(chǎn)還是以黃金為代表的避險資產(chǎn)，均呈現(xiàn)出流動性驅(qū)動下的上漲狀態(tài)。

[長期展望]

展望未來的黃金價格，我們需要知道驅(qū)動市場買入黃金背后的因素。

從相關性來看，美國實際利率在2018年四季度見頂之后持續(xù)回落，截至目前仍處在“負利率”狀態(tài)，驅(qū)動了市場增持黃金這類“零利率”資產(chǎn)。

如果拉長時間來看，實際利率的持續(xù)回落甚至再次進入到“負值”，背后反映的是當前全球經(jīng)濟潛在生產(chǎn)率下行的現(xiàn)實。美國的孤立主義加劇了全球經(jīng)濟存量博弈的風險，加大了實際利率下行的速度。

目前來看，能夠?qū)⑷蚝暧^環(huán)境拉離出這種狀態(tài)的動力主要來自兩個：或是通過戰(zhàn)爭等形式強制驅(qū)動經(jīng)濟再次進入到平衡狀態(tài)；或是偶然因素點燃新一輪技術革命。在這兩個小概率事件之外，全球預計將處在流動性寬松驅(qū)動的“時間換空間”狀態(tài)中，以完成全球經(jīng)濟的結(jié)構轉(zhuǎn)換。

無論是近期熱門的所謂現(xiàn)代貨幣理論，還是引起學術界辯論的債務貨幣化，它們在做的都是如何在末端的宏觀環(huán)境中注入“逆周期”因子，避免實體經(jīng)濟進入到資產(chǎn)負債表衰退驅(qū)動的債務通縮循環(huán)。在這一假設下，中長期來看，結(jié)構的轉(zhuǎn)換將為市場注入波動率，大類資產(chǎn)在波動中將持續(xù)分化和上漲。黃金和結(jié)構性的資產(chǎn)都應在配置的籃子里面。

[短期展望]

如果壓縮觀察的時間維度，對于下半年的市場，需要關注的是在這個周期末端漫長的過程開啟背景下，風險和流動性釋放的節(jié)奏。末端的宏觀經(jīng)濟依然存在周期，從流動性到經(jīng)濟需求之間的傳導依然不變，變化的是這其中傳導的路徑和節(jié)奏。

從國內(nèi)的視角看，我們看到的是上半年貨幣信用快速擴張驅(qū)動的投資、生產(chǎn)擴張，但是消費依然相對疲弱的最大現(xiàn)實。下半年主要的方向依然是疫后經(jīng)濟恢復的周期，但信貸的節(jié)奏將會改變。目前雖然釋放了監(jiān)管加強去杠桿的方向，但是由于信貸擴張的窗口并沒有完全關上，數(shù)據(jù)上我們依然會看到階段性的信貸高增可能，從而對于市場帶來擾動。在信貸約束加強的情況下，若出現(xiàn)信貸擴張階段性高增，那么對于市場影響而言，相對確定性的是波動率將會進一步抬升，驅(qū)動市場結(jié)構的進一步轉(zhuǎn)變。

從全球的視角看，對于經(jīng)濟復蘇路徑上的風險因素，我們認為需要關注中美關系的演化。目前來看，11月美國大選成為觀察市場風險偏好的政治窗口。盡管目前全球疫情出現(xiàn)了二次反彈的跡象，但是低致死率的變異方向使得經(jīng)濟再次關閉的可能性降低。另外，需要注意的是病毒變異之后的高傳染性依然會對經(jīng)濟的活動帶來不小的抑制。

目前，我們注意到市場已經(jīng)相對多地預期美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將再次進入到擴張的狀態(tài)。從時間上看可能是在8月，隨著疫情二次反彈對于當前樂觀超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來負面影響（但是對于市場而言在流動性環(huán)境下，我們預期不再出現(xiàn)像3月高度不確定性而引致金融風險失控），增強了美國新一輪財政擴張協(xié)議的達成和落地，從而推動美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從當前的所謂“縮表”轉(zhuǎn)向再次擴表的路徑。

因而從短期的戰(zhàn)術資產(chǎn)選擇上，我們認為在市場對于經(jīng)濟復蘇預期相對樂觀已經(jīng)定價之后，需要關注7月開始的復蘇路徑不及預期，或是由于中美之間在對于疫情防控相對有底之后，兩國摩擦升級的可能，從而對于市場帶來新的壓力測試。未來風險的沖擊過程，我們認為是為2021年的經(jīng)濟上行預留的風險釋放階段，建議黃金資產(chǎn)可以階段性逢高降低倉位，風險資產(chǎn)需要關注二次調(diào)整帶來的左側(cè)配置窗口。當然對于交易性賬戶來說，不影響黃金的階段性做多。