四季度電解鋁產(chǎn)能如預(yù)期般兌現(xiàn)，而庫(kù)存卻遲遲未累積。展望后市，滬鋁仍是較好的做多標(biāo)的，雖然上周四鋁價(jià)受社會(huì)庫(kù)存增加影響而出現(xiàn)回調(diào)，但是電解鋁需求并未惡化，滬鋁基本面驅(qū)動(dòng)仍然存在。一是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板已定，電解鋁新增產(chǎn)能有限，疊加滬鋁與倫鋁比值回歸背景下，電解鋁高進(jìn)口難以持續(xù)，后續(xù)供給壓力減小；二是電解鋁需求大幅提高，房地產(chǎn)投資維持強(qiáng)勢(shì)，房屋竣工面積10月份逆勢(shì)上漲，建筑用鋁短期不會(huì)減少；三是汽車產(chǎn)量連續(xù)6個(gè)月正增長(zhǎng)，后續(xù)隨著汽車下鄉(xiāng)、汽車以舊換新等政策的執(zhí)行，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷有望繼續(xù)改善；四是滬鋁交易并不“擁擠”，價(jià)格難以出現(xiàn)坍塌式下跌。

電解鋁庫(kù)存持續(xù)走低

電解鋁產(chǎn)量在四季度顯著上升，主要原因在于電解鋁產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)。由于電解鋁企業(yè)利潤(rùn)充足，四季度復(fù)產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能明顯增多，特別是云南、山西等地，如云南文山50萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能、云鋁海鑫35萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能以及山西中鋁華潤(rùn)12.5萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能等。

根據(jù)阿拉丁的統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能規(guī)模為4246萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能為3851.6萬(wàn)噸，開工率為90.71%。開工率高企情況下，價(jià)格對(duì)于需求端的敏感性逐漸提高，這也是鋁價(jià)近段時(shí)間強(qiáng)勢(shì)的原因。10月份電解鋁產(chǎn)量為320萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.03%，即凈增30萬(wàn)噸。從2020年全年來(lái)看，電解鋁產(chǎn)量在3650萬(wàn)—3750萬(wàn)噸之間，而2019年全年產(chǎn)量為3504萬(wàn)噸，估計(jì)今年電解鋁產(chǎn)量將新增200萬(wàn)噸。

由于內(nèi)外比價(jià)的原因，6月以來(lái)，電解鋁進(jìn)口量明顯增多，月度進(jìn)口量基本維持在30萬(wàn)噸以上，8月份更是達(dá)到了42.95萬(wàn)噸。截至2020年9月，電解鋁累計(jì)進(jìn)口量為181.17萬(wàn)噸，而2019年全年僅為41.43萬(wàn)噸，2018年為41.25萬(wàn)噸，相當(dāng)于今年8月份的進(jìn)口量就超過(guò)2018年和2019年全年。預(yù)計(jì)今年電解鋁進(jìn)口量將比前兩年多貢獻(xiàn)150萬(wàn)噸。

在供應(yīng)大幅上升的情況下，市場(chǎng)一度認(rèn)為四季度電解鋁庫(kù)存將累庫(kù)?？墒墙刂?020年12月3日，電解鋁社會(huì)庫(kù)存僅在60萬(wàn)噸左右，顯著低于往年同期。不僅電解鋁庫(kù)存并未如預(yù)期般累積，而且周度去庫(kù)速度仍然較快。庫(kù)存下降從側(cè)面印證電解鋁終端需求較好，經(jīng)測(cè)算2020年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)增速超過(guò)10%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。

隨著國(guó)內(nèi)電解鋁進(jìn)口套利空間逐漸消失，后續(xù)進(jìn)口量很難超過(guò)前期高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)電解鋁高供給難以持續(xù)。在電解鋁企業(yè)開工率較高，而需求端延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的情況下，價(jià)格對(duì)于需求端的敏感性將會(huì)顯著提升，滬鋁價(jià)格擁有較大的想象空間。

建筑需求延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

電解鋁終端消費(fèi)主要用于建筑、汽車、電子電力、包裝容器等，其中建筑占比39%，汽車占比消費(fèi)達(dá)21%。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)建筑需求表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，房地產(chǎn)投資在疫情影響下仍然早早回歸正值。建筑地產(chǎn)用鋁主要用于鋁門窗、建筑幕墻、鋁模板等，其中以鋁合金門窗為最主要的部分，一般與地產(chǎn)竣工相對(duì)應(yīng)。

10月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，一定程度上消除了市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)下行的擔(dān)憂，預(yù)示著地產(chǎn)用鋁短期內(nèi)將維持強(qiáng)勢(shì)。商品房銷售面積在經(jīng)歷了9月份的低迷后10月份逆勢(shì)回升，10月份商品房銷售面積為1.62億平方米，當(dāng)月同比增速為15.27%，遠(yuǎn)超9月份的7.25%。而房屋竣工面積當(dāng)月同比增速在經(jīng)歷了4個(gè)月的的低迷后返回正值，地產(chǎn)后周期仍然值得期待。房屋新開工面積累計(jì)值仍然達(dá)到了18億平方米，同比從-3.4%縮窄到了-2.6%，相比于9月份市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)融資“三條紅線”的擔(dān)憂，10月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)短期不會(huì)下行。基于房企土地庫(kù)存仍然較高，預(yù)計(jì)房屋新開工在近一兩個(gè)季度都將維持高位。

汽車用鋁量將顯著提升

今年，國(guó)內(nèi)采取了一系列汽車刺激消費(fèi)政策，如開展汽車以舊換新以及降低個(gè)人汽車消費(fèi)貸款利率等。從目前的情況來(lái)看，政策收效顯著，截至2020年10月，汽車當(dāng)月產(chǎn)量為248.1萬(wàn)輛，同比大幅增長(zhǎng)11.1%；汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量為1897.9萬(wàn)輛，同比僅下降4.1%，同比負(fù)增速進(jìn)一步縮窄。而汽車庫(kù)存僅為98.1萬(wàn)輛，在歷史當(dāng)中位于30分位數(shù)左右，汽車庫(kù)存壓力不高。

國(guó)常會(huì)近期宣布將開啟新一輪汽車下鄉(xiāng)刺激政策，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)汽車產(chǎn)銷量產(chǎn)生一定提振。通過(guò)回溯歷史發(fā)現(xiàn)，上次汽車下鄉(xiāng)還要追溯到2009年和2010年，這兩年汽車產(chǎn)量均增加近500萬(wàn)輛。當(dāng)時(shí)鋁價(jià)受汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)的影響也是處于上升通道。雖然此次政策刺激不一定能達(dá)到上次的效果，但是預(yù)計(jì)對(duì)于汽車的產(chǎn)銷還是會(huì)有較大的提升。

鋁材出口數(shù)量或超預(yù)期

市場(chǎng)普遍認(rèn)為拜登上任后將采取更加寬松的貨幣政策與財(cái)政政策，因此電解鋁的潛在需求會(huì)有更大的想象空間。拜登主張通過(guò)投資拉動(dòng)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，并且提出一項(xiàng)4年期的2萬(wàn)億美元的《氣候與基建計(jì)劃》，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施、清潔能源、科技（包括5G）、教育、社會(huì)保障等領(lǐng)域。就規(guī)模而言，拜登相比共和黨會(huì)以更大的財(cái)政政策規(guī)模扶持經(jīng)濟(jì)。而且拜登有意提名耶倫成為新一任財(cái)政部長(zhǎng)，耶倫對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策都持積極態(tài)度，決策風(fēng)格上較為鴿派，上任后會(huì)積極通過(guò)財(cái)政政策來(lái)解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。反映到價(jià)格上，拜登當(dāng)選下一任美國(guó)總統(tǒng)后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升，銅鋁等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格皆明顯上漲。

預(yù)計(jì)拜登上任后，全球貿(mào)易環(huán)境將顯著改善，拜登或?qū)⒉扇「€(wěn)定的外交政策，中美貿(mào)易摩擦大概率將得到緩和，國(guó)內(nèi)出口高景氣度有望延續(xù)。由于疫情激發(fā)海外“宅經(jīng)濟(jì)”以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出口替代的影響，5月份以來(lái)，中國(guó)出口保持著較高的景氣度，10月出口金額增速達(dá)到了11.4%。后續(xù)隨著海外疫情的改善，出口高增速將由出口替代拉動(dòng)改為海外需求恢復(fù)拉動(dòng)，電解鋁出口量或超預(yù)期。

當(dāng)前鋁市與2017年異同

現(xiàn)階段滬鋁價(jià)格已經(jīng)上行至17000元/噸上方，市場(chǎng)很容易將現(xiàn)在的電解鋁價(jià)格與2017年電解鋁供給側(cè)改革時(shí)的價(jià)格進(jìn)行對(duì)比。那么，2017年與現(xiàn)階段的電解鋁市場(chǎng)有何異同呢？

2017年電解鋁行業(yè)受供給側(cè)改革影響較大，而現(xiàn)階段電解鋁價(jià)格上漲主要由需求驅(qū)動(dòng)。雖然2017年電解鋁總產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了4321萬(wàn)噸，但是在產(chǎn)產(chǎn)能卻偏低，很多產(chǎn)能被整改或者被關(guān)停，電解鋁企業(yè)實(shí)際開工率僅為82.86%。而現(xiàn)階段電解鋁總產(chǎn)能達(dá)到了4246萬(wàn)噸，雖然不及2017年，但是開工率卻達(dá)到了90.71%，遠(yuǎn)高于2017年的82.86%，這使得2020年的電解鋁產(chǎn)量實(shí)際上遠(yuǎn)大于2017年。拿10月份舉例，2020年10月份的電解鋁產(chǎn)量為320萬(wàn)噸，相較于2017年10月份的255萬(wàn)噸增長(zhǎng)了接近25%。反映到需求上，2017年11月份電解鋁表觀消費(fèi)量約為250萬(wàn)噸，而2020年11月份表觀消費(fèi)量達(dá)到了330萬(wàn)噸。庫(kù)存方面，2017年社會(huì)庫(kù)存高達(dá)175萬(wàn)噸，在經(jīng)過(guò)了三年的去庫(kù)存后，2020年社會(huì)庫(kù)存僅為59萬(wàn)噸，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿充足。從現(xiàn)階段的需求來(lái)看，電解鋁去庫(kù)還將繼續(xù)，這為鋁價(jià)提供了較強(qiáng)的支撐。

經(jīng)過(guò)供給側(cè)改革，電解鋁行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，上游電解鋁企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)。行業(yè)出清后電解鋁行業(yè)運(yùn)行更為健康，這使得目前的高利潤(rùn)可以持續(xù)。相比于2017年，目前大部分鋁企的利潤(rùn)在3500元/噸以上。價(jià)差方面，2017年電解鋁總體呈現(xiàn)Congtango結(jié)構(gòu)，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)于電解鋁產(chǎn)能壓減存在一定預(yù)期，因而對(duì)于遠(yuǎn)期合約價(jià)格更為看好。不過(guò)，這一預(yù)期隨著之后的魏橋電解鋁產(chǎn)能豁免而扭轉(zhuǎn)，電解鋁價(jià)格從此進(jìn)入了接近3年的下行通道。2020年情況正好相反，電解鋁價(jià)差總體呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)對(duì)于電解鋁產(chǎn)能投放心存疑慮，對(duì)于遠(yuǎn)月價(jià)格一直不太看好。但是，電解鋁庫(kù)存一直未大幅累積，遠(yuǎn)月合約價(jià)格也是不停地上漲向近月合約收斂。對(duì)于后市，我們?nèi)匀皇挚春眯枨蠖说谋l(fā)，因?yàn)樾枨蟛豢赡軣o(wú)緣無(wú)故消失，并且需求是一個(gè)自我強(qiáng)化的過(guò)程，當(dāng)經(jīng)營(yíng)企業(yè)看到需求恢復(fù)后，會(huì)自動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)而強(qiáng)化需求，我們對(duì)于四季度的電解鋁需求依然看好。

綜上所述，經(jīng)過(guò)2016—2017年的供給側(cè)改革后，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板基本得到確定，約在4500萬(wàn)噸。目前中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能規(guī)模為4246萬(wàn)噸，后續(xù)電解鋁產(chǎn)能增量有限。而且隨著海外需求的復(fù)蘇，以及地產(chǎn)與汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求的增加，電解鋁供應(yīng)會(huì)更加緊張。在四季度新增產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)的情況下，國(guó)內(nèi)電解鋁庫(kù)存卻遲遲未累積，反而在不斷下降，現(xiàn)已降至60萬(wàn)噸左右。預(yù)計(jì)四季度電解鋁低庫(kù)存狀態(tài)將延續(xù)，而美元指數(shù)亦在不斷下行，滬鋁價(jià)格有望挑戰(zhàn)2017年的高位?；诤罄m(xù)鋁價(jià)上漲概率較大， 我們建議電解鋁下游消費(fèi)企業(yè)在期貨市場(chǎng)上買入套期保值以鎖定電解鋁成本。