上周滬鋅主力合約突破21600元/噸、倫鋅逼近2850美元/噸，高位振蕩一周后，鋅價(jià)仍有上漲潛力。一方面，內(nèi)外鋅價(jià)高位調(diào)整形態(tài)穩(wěn)?。涣硪环矫妫瑥幕久婀?yīng)和需求來看，國內(nèi)鋅市存在確定性強(qiáng)的可交易預(yù)期差。

精礦加工費(fèi)全線下調(diào)

安泰科鉛鋅年會(huì)對(duì)價(jià)格判斷的焦點(diǎn)完全由鋅價(jià)本身轉(zhuǎn)向鋅精礦加工費(fèi)，2020年受疫情干擾，國外鋅精礦產(chǎn)出下滑，以ILZSG年度預(yù)期為例：去年10月該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2020年全球鋅精礦供應(yīng)增長(zhǎng)4.7%至1364萬噸，而當(dāng)前最新精礦年度產(chǎn)出已調(diào)整為負(fù)增長(zhǎng)4.4%、礦端損失133萬噸。與礦相比，全球精煉鋅產(chǎn)出預(yù)計(jì)保持0.9%的年度增幅，意味著礦山、冶煉、港口及物流端精礦出現(xiàn)一定程度的去庫存。精礦補(bǔ)庫需求與中國以外的鋅冶煉產(chǎn)能復(fù)工、國內(nèi)冶煉產(chǎn)能原料冬儲(chǔ)相互疊加，9月以來，進(jìn)口礦TC從150美元/干噸下滑到當(dāng)前的85美元/干噸，國內(nèi)北方、南方自產(chǎn)鋅精礦加工費(fèi)同樣跌至4350元/金屬噸、4150元/金屬噸，加工費(fèi)整體跌回前年四季度水平。

盡管鋅價(jià)漲勢(shì)較強(qiáng)，但煉廠獲得的價(jià)格分享收益被加工費(fèi)下滑所侵蝕，往年年底國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能季節(jié)性沖產(chǎn)動(dòng)力不足，打斷了市場(chǎng)原本預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)月度精鋅供應(yīng)逐月放量的預(yù)期。安泰科數(shù)據(jù)顯示，今年10月國內(nèi)精鋅產(chǎn)出48.4萬噸，環(huán)比增加1.1萬噸，11月預(yù)計(jì)受云南、陜西個(gè)別煉廠小幅下調(diào)生產(chǎn)計(jì)劃影響，精鋅月度供應(yīng)將環(huán)比減少4000噸，12月產(chǎn)量仍可能減弱。另外，調(diào)研顯示，株冶部分產(chǎn)能定于12月10日檢修，文山鋅銦12月初檢修，云銅鋅業(yè)、四川宏達(dá)明年一季度也安排了檢修計(jì)劃。12月及明年1月國內(nèi)精鋅產(chǎn)出環(huán)比縮量概率大。

冬季庫存較難累積

與供應(yīng)端預(yù)期縮量不同，市場(chǎng)正在積極調(diào)整對(duì)冬季鋅市場(chǎng)消費(fèi)淡季的看法。當(dāng)前國內(nèi)整體宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、工業(yè)增加值及終端產(chǎn)品產(chǎn)出持續(xù)轉(zhuǎn)暖，海外第三波疫情繼續(xù)帶動(dòng)國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)品出口訂單，鍍層板、壓鑄鋅合金及氧化鋅等中間產(chǎn)品產(chǎn)量在周度調(diào)研層面保持穩(wěn)定。同時(shí)，北方入冬后，局部霧霾、雨雪天氣僅僅短暫影響開工節(jié)奏，鋅市場(chǎng)整體消費(fèi)韌性強(qiáng)。尤其是農(nóng)歷春節(jié)在2月中旬，由疫情帶來的東西方供需預(yù)期差，意味著國內(nèi)中下游產(chǎn)出很可能在整個(gè)12月、明年1月中上旬維持強(qiáng)勢(shì)，鋅消費(fèi)更易超出預(yù)期，表現(xiàn)為淡季不淡。往年，12月中下旬后，冶煉廠、貿(mào)易商清庫明顯，現(xiàn)貨存在拋壓、社會(huì)庫存會(huì)有一定累庫，而當(dāng)前我們認(rèn)為冬季庫存較難累積。年底鋅市供求兩旺，2012合約臨近交割仍有100—150元/噸升水。即便春節(jié)臨近，我們也傾向供求兩端轉(zhuǎn)向“供求兩淡”，鋅市較難出現(xiàn)明顯累庫，滬鋅將維持一定的近強(qiáng)遠(yuǎn)弱結(jié)構(gòu)。

ILZSG預(yù)計(jì)今明兩年全球精煉鋅市場(chǎng)分別過剩62萬、46.3萬噸，鋅市場(chǎng)還會(huì)長(zhǎng)期延續(xù)以礦供應(yīng)為核心的熊市。然而，滬鋅市場(chǎng)交易邏輯的主線是季度級(jí)別的產(chǎn)銷預(yù)期差。當(dāng)前，精鋅上游進(jìn)展與2018年四季度到2019年上半年近似，而市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)更加樂觀。年底因鋅價(jià)在供需兩端存在可交易預(yù)期差，鋅價(jià)漲勢(shì)較強(qiáng)。同時(shí)，需要注意低加工費(fèi)及圍繞上游供應(yīng)的預(yù)期差題材不會(huì)太早結(jié)束，一方面，韋丹塔Gamsberg礦礦難事故加劇了短期精礦供求；另一方面，中期來看，明年一季度南美秋冬疫情存在較強(qiáng)不確定性。消費(fèi)端，市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性普遍看好到2月、3月，而當(dāng)國內(nèi)動(dòng)能降溫后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇力度很可能補(bǔ)位。因此，此波鋅價(jià)漲勢(shì)指向2019年3月、4月的水平。