中國對外直接投資2003年至2016年連年增長，年均增長速度高達(dá)35.8%，2016年達(dá)到峰值1961.5億美元。受近年國際逆全球化形勢影響，2017年以來中國對外直接投資流量連續(xù)三年顯著下降，但是，2019年仍高達(dá)1369.1億美元，蟬聯(lián)全球第二。中國經(jīng)濟發(fā)展到人均GDP超過一萬美元的今天，對外投資合作的需求長遠(yuǎn)來看必將更加高漲。國家層面正在為此營造積極的國際投資合作環(huán)境，比如近期輿論關(guān)注的熱點之一——包括中國在內(nèi)的15個成員國于2020年11月15日正式簽署《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）。RCEP中所含內(nèi)容十分廣泛，除了消除內(nèi)部貿(mào)易壁壘、創(chuàng)造和完善自由的投資環(huán)境、擴大服務(wù)貿(mào)易，還將涉及知識產(chǎn)權(quán)保護、競爭政策等多領(lǐng)域。RCEP的達(dá)成將為中國企業(yè)開拓全球市場提供一個巨大的機遇，并將成為中國建設(shè)“一帶一路”的重要著力點。

礦產(chǎn)資源全球分布的極不均勻決定了多數(shù)國家為獲取發(fā)展經(jīng)濟所需的資源保障只能走全球化道路，中國也不例外。據(jù)不完全統(tǒng)計，中國經(jīng)濟建設(shè)所需礦產(chǎn)資源中石油70%以上、天然氣40%以上、鐵礦石80%以上、銅和鉀70%、鈾60-80%供應(yīng)依靠進口。因此，中國經(jīng)濟發(fā)展所需資源的全球化配置是長期的必然選擇。中國礦業(yè)企業(yè)必須適應(yīng)這種形勢，立足于國內(nèi)大循環(huán)前提下，主動“走出去”，做好國內(nèi)國際雙循環(huán)，充分利用好國際資源?，F(xiàn)在，中國礦業(yè)企業(yè)需要考慮的是如何積極穩(wěn)妥地“走出去”，依法合規(guī)地參與全球礦產(chǎn)資源開發(fā)利用。筆者不揣淺陋，以一個長期服務(wù)于礦產(chǎn)資源行業(yè)的律師視角談?wù)剛€人一點看法。

一、跨境并購之共性

跨境并購涉及至少二個以上國家或地區(qū)的法域環(huán)境，加之不同的政治、經(jīng)濟、民族、文化等方面的差異，決定了其復(fù)雜性、風(fēng)險性、個案差異性。但是，這并不排除跨境并購有一定的規(guī)律可尋，本文首先試圖就跨境并購法律上的共同點作一點闡述。

大多數(shù)完整的跨境并購過程要經(jīng)歷四個基本步驟：尋找目標(biāo)，前期接觸；初步談判和簽訂交易意向書；盡職調(diào)查，談判、簽署交易法律文件；交割。這四個步驟現(xiàn)實操作中可能二步并做一步，但是不可前后顛倒。在制定跨境并購方案時，戰(zhàn)略上一般要考慮：目標(biāo)公司或資產(chǎn)的質(zhì)量選擇；對目標(biāo)公司的持股程度；并購能否促進企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略實施；并購目標(biāo)公司的代價與投資回報；目標(biāo)公司與并購公司間的協(xié)同效應(yīng)；管理目標(biāo)公司的團隊是否具備等因素。例如：2009年華菱鋼鐵集團并購澳洲FMG鐵礦公司，就是出于其鐵礦石供應(yīng)保障的戰(zhàn)略需要；聯(lián)想集團并購IBM個人電腦業(yè)務(wù)，就是為了實施拓展個人電腦市場的公司戰(zhàn)略。

在制定跨境并購方案時，戰(zhàn)術(shù)上一般要考慮：深入的盡職調(diào)查；超前和詳盡的整合計劃；借力專業(yè)人士（并購財務(wù)顧問、會計師、律師）和尋找共同投資者等問題。另外，戰(zhàn)術(shù)上要對并購交易的關(guān)鍵點有專業(yè)、全面的把握，比如：目標(biāo)公司估值、對價支付形式和時間、交易架構(gòu)、目標(biāo)公司信息不對稱——盡職調(diào)查、目標(biāo)公司控制權(quán)的合理分享、交易鎖定機制等。

下面，筆者將從七大要點對跨境并購作一個有重點的闡述。

二、跨境并購應(yīng)該重點關(guān)注的七大要點

1．跨境并購交易風(fēng)險

這方面主要包括（1）東道國的風(fēng)險（投資環(huán)境）—發(fā)展中國家的政治和安全、發(fā)達(dá)國家對中國的防范、稅收、環(huán)保、勞工等方面的風(fēng)險，比如:2005年上汽集團收購韓國雙龍集團汽車，因為對勞工風(fēng)險的嚴(yán)重性認(rèn)識不到位，導(dǎo)致并購交割后的整合始終不能執(zhí)行到位，上汽最終對該筆投資提取了幾乎全額撥備。（2）目標(biāo)公司的風(fēng)險，包括目標(biāo)公司的行業(yè)前景、盈利模式、管理團隊能力、資產(chǎn)質(zhì)量、財務(wù)狀況和法律合規(guī)性等方面的風(fēng)險，這在國內(nèi)并購?fù)瑯訒鎸Γ诖瞬辉儋樖?。?）交易的風(fēng)險，包括交易架構(gòu)和執(zhí)行的風(fēng)險、整合風(fēng)險，比如:2004年TCL并購法國湯姆遜公司彩電業(yè)務(wù)，因為整合無法達(dá)到計劃的目標(biāo)，導(dǎo)致并購效益大打折扣。

2．公司估值方法

并購的價格永遠(yuǎn)是交易各方當(dāng)事人關(guān)心的首要問題?？缇巢①弻δ繕?biāo)公司的估值方法因公司持續(xù)經(jīng)營、公司非持續(xù)經(jīng)營或重大變化而有明顯區(qū)別，其中，公司持續(xù)經(jīng)營情況下估值方法又分為可比市價法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、資產(chǎn)價值法，具體見下圖。

并購上市公司時，目標(biāo)公司董事會一般會聘請財務(wù)顧問，對目標(biāo)公司的價值出具財務(wù)公允性專業(yè)意見，供股東們決策參考。

3．交易設(shè)計

每一起跨境并購操作中，交易設(shè)計類似于大型復(fù)雜工程的施工設(shè)計圖，起到基礎(chǔ)支撐作用，非常重要。交易設(shè)計的目的主要是規(guī)避和分?jǐn)偛①徑灰赘鞣降娘L(fēng)險、幫助創(chuàng)造和鞏固并購目標(biāo)與并購方間協(xié)同效應(yīng)、交易交割后的運營需要、降低并購交易的稅務(wù)成本和交易成本等。總之，交易設(shè)計為交易各方提供正面的激勵，找到平衡交易各方的目的和利益的形式和架構(gòu)。要完成交易設(shè)計，一般需要并購交易的當(dāng)事人、融資方、專業(yè)顧問（財務(wù)顧問、會計師、律師、市場或技術(shù)顧問）、公關(guān)顧問等多方參與，比如：中海油2008年并購挪威AWO公司，曾聘請技術(shù)顧問——船級評定和咨詢機構(gòu)ABS對交易涉及的海上鉆井平臺業(yè)務(wù)提供市場估值咨詢等服務(wù)。

交易設(shè)計主要包括：

（1）交易架構(gòu)——交易主體設(shè)計和選擇，其考慮因素包括但不限于：有限責(zé)任保護、分紅和融資的便捷、稅務(wù)負(fù)擔(dān)、設(shè)立和運作的成本，比如：實務(wù)操作時多考慮設(shè)立香港、BVI、開曼群島、毛里求斯離岸金融地SPV公司。

（2）交易形式：資產(chǎn)收購、股權(quán)收購（控股或參股）、合并。

（3）對價的支付方式和潛在調(diào)整：可轉(zhuǎn)優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債和購股權(quán)證，現(xiàn)金和股票收購（一般是上市公司、買殼上市）、國內(nèi)銀行（政策性）與國際銀團貸款（商業(yè)性）、投資團和PE投資基金、贖回權(quán)等，比如：2001年萬向集團收購美國上市公司UAI，曾設(shè)計了贖回權(quán)對價調(diào)整。

4．交易形式

跨境投資常見二種方式：新建項目即俗稱的“綠地項目”，就是投資者在東道國（地區(qū)）設(shè)立新的企業(yè)，從零開始建設(shè)一個新的項目。另一種方式是投資或并購目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)，本文所分析的跨境并購就屬于這種方式。具體見下圖。

具體操作時，有些常用并購技巧應(yīng)該注意識別與借鑒，比如：并購方與目標(biāo)公司的吸收合并中的正三角合并、反三角合并；要約收購中的善意要約收購、惡意要約收購；對沖基金的合作與防范；目標(biāo)上市公司面臨惡意要約收購的防守策略，分為惡意要約前的毒丸計劃、防鯊劑、黃金降落傘，惡意要約后的白衣騎士、綠郵、焦土防御、申（訴）訟；雙階段收購模式與強制收購；杠桿收購等等。

5．盡職調(diào)查

盡職調(diào)查主要是為了解決并購雙方對目標(biāo)公司（資產(chǎn)）信息不對稱的問題，讓收購方了解并購目標(biāo)的真實情況，為后續(xù)的談判、協(xié)商、協(xié)議、交割等實質(zhì)性交易提供基礎(chǔ)信息支撐。盡職調(diào)查大多包括戰(zhàn)略和運營盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查。筆者作為律師，這里只能就法律盡職調(diào)查談點個人看法。

法律盡職調(diào)查主要包含：目標(biāo)公司的法律和監(jiān)管環(huán)境、稅收、重大合同、運營資質(zhì)、有形資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）和無形資產(chǎn)（如知識產(chǎn)權(quán)）等方面；廣義盡職調(diào)查還包含整合計劃的制訂和論證—整合前景、協(xié)同效應(yīng)、文化與品牌的契合度等方面。

中國公司習(xí)慣于忽略或粗略盡職調(diào)查。在此，筆者有必要強調(diào)一下：并購因盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)問題而決定放棄交易，是盡職調(diào)查的成功非失敗。當(dāng)然，任何盡職調(diào)查不可能做到盡善盡美，對于可能主觀忽略或客觀原因無法調(diào)查清楚的，應(yīng)該在交易協(xié)議中的陳述和保證條款做出相應(yīng)約定，以排除風(fēng)險或分擔(dān)責(zé)任。

6．政府審批

中國企業(yè)跨境并購大多面臨東道國政府、中國政府的雙重審批。當(dāng)然，這里所說審批是廣義的，包括批準(zhǔn)、核準(zhǔn)、備案等。

東道國政府審批大多關(guān)注交易是否削弱競爭、觸犯反壟斷；是否對國家安全和利益造成不利影響。競爭與反壟斷一般有明確法律規(guī)定或操作標(biāo)準(zhǔn)，但是，國家安全和利益方面的審查比較主觀，比如：今年美國外資投資委員會（CFIUS）以musical.ly并購危害國家安全為由強制TikTok將美國業(yè)務(wù)出售給美國公司。當(dāng)然，分析美國的外國在美投資委員會（CFIUS）、澳洲的外國投資審查委員會（FIRB）等已經(jīng)完成的多起審查案例，不難發(fā)現(xiàn)可能觸及國家安全和利益方面審查的主要因素：收購或投資方為外國政府包括國有企業(yè)；本國目標(biāo)公司涉及敏感資產(chǎn)、技術(shù)（如有軍事用途）或業(yè)務(wù)（如電信、傳媒、航空等）等。

中國政府對于境外投資實行企業(yè)依法自主決策、自負(fù)盈虧，涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，比如未建交的國家，要求依法獲得核準(zhǔn)，其他情形，只須備案即可。

7．交易交割

跨境并購交易交割必須獲得股東大會批準(zhǔn)和政府部門批準(zhǔn)，大多還要求具備其他條件：陳述和保證仍然正確有效、債權(quán)人或重要客戶等第三人同意、沒有未決訴訟試圖阻止交易、投資或收購方獲得融資、無重大不利變化、交易對價調(diào)整等。值得特別說明，重大不利變化是指協(xié)議簽訂日至交割日目標(biāo)公司在財務(wù)狀況、財產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、經(jīng)營前景或業(yè)績上沒有發(fā)生重大不利變化，一般指經(jīng)濟、金融、行業(yè)法律政策環(huán)境、會計準(zhǔn)則在這期間的重大不利變化。因此，跨境并購交割從交易協(xié)議簽訂到完成交割，大多要經(jīng)過漫長的各種考驗，不確定性大。由此，在交易協(xié)議中就交易保護機制作出約定是十分必要的，比如并購方可要求對方承諾：（1）支付終止費；（2）購買一定數(shù)量股份立即生效選擇權(quán)；（3）購買特定資產(chǎn)或權(quán)益的立即生效選擇權(quán)。目標(biāo)公司可要求對方承諾：（1）支付反向終止費；（2）支付定金或部分收購對價等。

三、礦業(yè)跨境并購的特殊性

礦產(chǎn)資源行業(yè)跨境并購與其他行業(yè)比較起來，具有投資長期性、投資大且固化于當(dāng)?shù)?、對環(huán)保勞工政策的敏感性等特點。這些特點決定了礦業(yè)跨境并購有其特殊性。

1．國內(nèi)外理念不同

礦業(yè)并購國際、國內(nèi)理念上有較大區(qū)別，具體見下表。

2．礦業(yè)跨境并購?fù)顿Y環(huán)境考量指標(biāo)

縱覽各國相關(guān)案例并結(jié)合國際權(quán)威機構(gòu)的推薦，考察一個國家礦產(chǎn)資源行業(yè)投資環(huán)境，主要可以從五大指標(biāo)來評價：地質(zhì)資料的可得性，礦業(yè)外商法律制度是否有利于外國礦業(yè)投資，法律體系是否穩(wěn)定，行政程序是否清晰、高效，成功的礦產(chǎn)勘查開發(fā)贏利的實例多少。五大指標(biāo)有三個以上都是積極或正面的，并購環(huán)境比較好，可以考慮在其他必備條件同時具備時去操作具體礦業(yè)并購項目，反之，建議不作考慮。當(dāng)然，考察一個國家的礦產(chǎn)資源投資環(huán)境時還應(yīng)該結(jié)合其國別風(fēng)險等級、中國企業(yè)在該國跨境直接投資多少、與中國是否簽訂雙邊投資協(xié)定或避免雙重征稅協(xié)定等等因素。

3．國家（政治）風(fēng)險

基于前述礦業(yè)行業(yè)投資的長期性、投資大且固化于當(dāng)?shù)氐奶攸c，礦業(yè)投資東道國選擇上一般要求該國政局穩(wěn)定。否則，一旦發(fā)生國家（政治）風(fēng)險——國有化、征收、間接征收、戰(zhàn)爭、動亂、政府或政黨更替等，投資人將可能承擔(dān)血本無歸的后果。當(dāng)然，該等風(fēng)險可以在投資前向世界銀行多邊投資擔(dān)保機構(gòu)、中國出口信用保險公司等機構(gòu)投保政治險來合理規(guī)避。

4．法律政策穩(wěn)定性

前面提到過，礦業(yè)投資項目周期很長，所以，爭取東道國的政策優(yōu)惠固然重要，但更需要重點關(guān)注其相關(guān)法律政策是否穩(wěn)定、連續(xù)、可預(yù)期。只有在穩(wěn)定、連續(xù)、可預(yù)期的投資環(huán)境下，投資巨大的長期性礦業(yè)并購項目才能制定長遠(yuǎn)規(guī)劃并實施下去，達(dá)成投資預(yù)期或目標(biāo)。

以上點點，個人的一些經(jīng)驗、看法而已，談不上系統(tǒng)、深刻，僅供與大家交流而已。

2020年12月27日于北京

楊貴生：大成律師事務(wù)所高級合伙人，自然資源部法律顧問，長期專注于礦產(chǎn)資源行業(yè)法律服務(wù)。