2020年新冠疫情肆虐全球，大宗商品價(jià)格再現(xiàn)極端行情。疫情的發(fā)展形勢(shì)是貫穿全年的價(jià)格運(yùn)行主線，而不同國(guó)家的應(yīng)對(duì)政策，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則影響不同市場(chǎng)商品的價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏。2020年大致可分為四個(gè)階段。第一階段：1-3月：疫情的爆發(fā)導(dǎo)致全國(guó)面臨封鎖，國(guó)內(nèi)煉廠提前備庫(kù)，整體開工維持，但由于交通不暢，煉廠面臨副產(chǎn)品硫酸脹庫(kù)等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)下游中小企業(yè)復(fù)工延遲，消費(fèi)羸弱導(dǎo)致鋅錠大幅累庫(kù)。鋅價(jià)承壓下行，而后隨著疫情在海外爆發(fā)，鋅價(jià)二次探底，最低觸及14245元/噸。第二階段：4-6月，隨著國(guó)內(nèi)的疫情得到控制，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)基本恢復(fù)，下游出現(xiàn)趕工情況，價(jià)格持續(xù)反彈，價(jià)格重心在16500元/噸附近徘徊。第三階段：7-9月，海外疫情依然嚴(yán)峻，各國(guó)政府持續(xù)放水，全球貨幣流動(dòng)性寬松，通脹預(yù)期疊加需求邊際恢復(fù)，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)鋅存補(bǔ)漲預(yù)期，鋅價(jià)再次拉升，觸及年前高位。第四階段：10-12月，海外礦山受疫情影響，投產(chǎn)不及預(yù)期。礦石供應(yīng)偏緊，促使TC加工費(fèi)持續(xù)下滑。而消費(fèi)在海外訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，疊加國(guó)內(nèi)趕工期完成全年目標(biāo)等情況下，傳統(tǒng)淡季消費(fèi)依然偏好，鋅價(jià)再次上行，最高突破22000元/噸。

2020鉛價(jià)走勢(shì)整體仍然延續(xù)2019年弱勢(shì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。受制于基本面，全年走勢(shì)明顯弱于其他有色金屬。其全年走勢(shì)大致可分為4個(gè)階段。第一階段：1-3月，受疫情影響，恐慌情緒蔓延，鉛價(jià)面臨兩次探底，主力合約最低觸及12640元/噸。第二階段：3-8月，國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)疊加需求復(fù)蘇，庫(kù)存持續(xù)去化，供應(yīng)受制于原料廢電瓶緊缺，供需出現(xiàn)階段性錯(cuò)配，價(jià)格一度反彈至16500元之上。第三階段：8 -10月，由于鉛消費(fèi)結(jié)構(gòu)單一，其受宏觀影響程度較低，隨著生產(chǎn)的持續(xù)恢復(fù)，價(jià)格運(yùn)行邏輯重回基本面，9月之后淡季因素開始凸顯，鉛價(jià)承壓下行。第四階段：10 -12月，內(nèi)外盤走勢(shì)出現(xiàn)分化。受海外需求復(fù)蘇影響，倫鉛走勢(shì)明顯強(qiáng)于滬鉛，內(nèi)外價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大。而滬鉛在短暫反彈之后再次走弱。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策分析

2.1、國(guó)際宏觀：貨幣寬松環(huán)境維持，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不變

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，通脹不及預(yù)期，貨幣政策將保持寬松。受新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)2020年內(nèi)實(shí)施了兩次降息，且史無(wú)前例地在一個(gè)月內(nèi)完成了這兩次降息，將利率降至零的水平并開始“無(wú)上限”的量化寬松政策。由于美國(guó)大選的影響導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政刺激法案談判陷入僵局，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了由主動(dòng)擴(kuò)表到被動(dòng)縮表的過(guò)程。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱將維持利率不變直至實(shí)現(xiàn)通脹升至2%、就業(yè)實(shí)現(xiàn)最大化的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖中值顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員整體預(yù)計(jì)直至2023年也無(wú)需加息。2020年美國(guó)PMI在經(jīng)歷了1-3月的急劇下滑后開始穩(wěn)步上升至55%上升，3月后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度較快。總的來(lái)說(shuō)，全球依然遭受著新一輪的新冠疫情沖擊，雖然需求收縮，商品通脹短期內(nèi)難以改善，但是由于前期較大幅度的降息操作，以及新冠疫苗即將問(wèn)世，預(yù)計(jì)2021年美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間較小。

歐洲方面，由于經(jīng)濟(jì)探底風(fēng)險(xiǎn)大，疊加新一輪的疫情沖擊，歐央行或?qū)⒊掷m(xù)寬松。今年3月，歐洲央行推出緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEEP）,6月將PEEP億歐元擴(kuò)大至1.35萬(wàn)億歐元，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模；12月歐央行決定，將主要再融資操作利率維持在0，邊際貸款便利利率維持在0.25%，存款便利利率維持在-0.50%不變，直至達(dá)到2%的通脹前景預(yù)期；同時(shí)將PEPP規(guī)模增加5000億歐元，總額達(dá)到1.85萬(wàn)億歐元，并至少持續(xù)至2022年3月底；歐洲還展開定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)，第三輪TLTRO優(yōu)惠利率將持續(xù)至2022年6月，此前為持續(xù)至2021年6月。歐央行的刺激政策發(fā)揮作用，2020年歐元區(qū)PMI在短期內(nèi)驟降后重回枯榮線附近，但是經(jīng)濟(jì)景氣程度依然較低?？偟膩?lái)說(shuō)，在歐央行利率政策有限的情況下，其在探索更多元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，預(yù)計(jì)2021年貨幣政策仍將保持整體寬松。

在經(jīng)濟(jì)下行周期疊加新冠疫情沖擊的背景下，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策均呈現(xiàn)整體寬松的局面。2020年美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，金融行業(yè)持續(xù)火熱，總體在貨幣政策的刺激下呈緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。貨幣政策空間較小，繼續(xù)降息可能性不大。歐洲目前經(jīng)濟(jì)低迷，長(zhǎng)達(dá)4年的英國(guó)脫歐終于落下帷幕。未來(lái)將繼續(xù)持續(xù)美強(qiáng)歐弱的局面。

2.2、國(guó)內(nèi)宏觀：經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，貨幣政策保持穩(wěn)健

2020年，在新冠疫情的影響下，一季度全國(guó)幾乎全部停工停產(chǎn)，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，但隨著國(guó)內(nèi)疫情得到控制，海外疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)中恢復(fù)但壓力仍存。2019年1-11月，中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)2.3%，較去年同期降低3.3pct,1-3月斷崖式下滑后開始保持持續(xù)上升趨勢(shì)。從制造業(yè)PMI看，我國(guó)制造業(yè)從2018年12月起在榮枯線窄幅游移，數(shù)據(jù)顯示，盡管受全球經(jīng)濟(jì)下行市場(chǎng)悲觀情緒影響，但PMI較歐美地區(qū)更有韌性。截至11月，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的概率進(jìn)一步增大。

2020年，融資形勢(shì)有所改善。人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年11月，狹義貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長(zhǎng)10%，較 2019年同期增長(zhǎng)6.5pcts，持續(xù)2019年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);廣義貨幣供應(yīng)量 M2 同比增長(zhǎng)10.7%，增速較 2019年同期高2.5pcts，增速高位盤旋。M1和M2 增速剪刀差從去年較低水平-8%縮窄至-0.7%，表明在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施下，企業(yè)融資壓力有所減小。

在2020年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中指出，2021年將宏觀政策將保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，保持“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”的大基調(diào)不變 ；堅(jiān)持房住不炒定位，加快完善長(zhǎng)租房政策；提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張，反壟斷、反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。因此，我們預(yù)測(cè)2021年貨幣政策將保持整體寬松局面。

2020年，中國(guó)作為世界唯一經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，表明了我國(guó)控制疫情之迅速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之快。但是疫情和外部環(huán)境依然具有不確定性，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，宏觀壓力依然存在。2021年將是我國(guó)“十四五規(guī)劃”的開局之年，宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

鉛鋅基本面分析

3.1、 全球鋅供需轉(zhuǎn)為過(guò)剩

世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月全球鋅市場(chǎng)過(guò)剩29.3萬(wàn)噸，而2019年全年供給短缺24.4萬(wàn)噸，相較于2018年供給過(guò)剩6.7萬(wàn)噸與2017年同期短缺43.8萬(wàn)噸，全球鋅供應(yīng)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變， 2020年全年呈現(xiàn)供給過(guò)剩狀態(tài)。ILZSG 數(shù)據(jù)顯示，2020年1月-10月全球鋅精礦累計(jì)產(chǎn)量1122.3萬(wàn)噸，近幾年全球鋅礦山連續(xù)四年保持增產(chǎn)趨勢(shì)，而海外鋅礦逐步放量也導(dǎo)致供應(yīng)趨寬，鋅礦供應(yīng)壓力仍存。

3.2、國(guó)外鋅礦山將繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)

2020年3 月份國(guó)外疫情開始爆發(fā)后，各國(guó)采取措施防止疫情擴(kuò)散，直接影響當(dāng)?shù)劁\精礦采選和發(fā)運(yùn)，其中秘魯、墨西哥等重要鋅精礦生產(chǎn)國(guó)受影響較為嚴(yán)重。因疫情造成的鋅精礦減量占全年產(chǎn)量（年初預(yù)測(cè)值）5%。年初統(tǒng)計(jì) 2020 年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增速 8.2%，到 10 月份調(diào)整為同比-4%，自 2016 年以來(lái)首次同比下降，且下降幅度較大。16年來(lái)全球鋅精礦產(chǎn)量處于上升態(tài)勢(shì)，疫情的影響暫時(shí)的影響了這一態(tài)勢(shì)，全球產(chǎn)量擴(kuò)張速度有所放緩。

2020年南非Gamsberg原計(jì)劃新增投產(chǎn) 9萬(wàn)噸，實(shí)際投產(chǎn)2萬(wàn)噸；智利銅鋅礦Antamina 原計(jì)劃鋅礦增量或高達(dá) 16萬(wàn)噸，實(shí)際增產(chǎn)2萬(wàn)噸；Penasquito 選礦廠預(yù)計(jì) 2020 年新增鋅礦產(chǎn)量 8 萬(wàn)噸，實(shí)際增產(chǎn)為0；倫丁礦業(yè)葡萄牙Neves Corvo 礦山、嘉能可旗下哈薩克斯坦 Zhairem 鋅礦2020年均沒(méi)有新增產(chǎn)能，總量來(lái)看2020年增量為15萬(wàn)噸。

目前多數(shù)礦山增產(chǎn)日程已推至2021年，但實(shí)際投產(chǎn)情況仍取決于國(guó)外疫情的發(fā)展。產(chǎn)能釋放的節(jié)奏上，目前公布的數(shù)據(jù)顯示2021年的增量產(chǎn)能為45.5萬(wàn)金屬噸?？紤]到目前鋅價(jià)已回升至高位，同時(shí)TC加工費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步回落，礦山利潤(rùn)持續(xù)提高，礦石山投產(chǎn)意愿較強(qiáng)。

3.3、國(guó)內(nèi)鋅精礦供應(yīng)偏緊

2020年鋅礦國(guó)內(nèi)供應(yīng)持續(xù)偏緊。我國(guó)鋅精礦供應(yīng)主要供應(yīng)結(jié)構(gòu)為進(jìn)口為主，國(guó)產(chǎn)為輔。2020年一季度受影響影響，國(guó)內(nèi)部分礦山開工受限。4、5月份高海拔地區(qū)及前期受限礦山開始生產(chǎn)，但國(guó)外疫情開始爆發(fā)，進(jìn)口礦供應(yīng)開始縮水。3季度供應(yīng)整體較為寬松，但煉廠原料庫(kù)存水平處于中等水平。而后國(guó)內(nèi)消費(fèi)淡季不淡，煉廠開工率維持，此時(shí)高海拔地區(qū)礦山又逐漸停產(chǎn)，內(nèi)外礦供應(yīng)同時(shí)趨緊并持續(xù)至年末。

數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)顯示，1-11 月份國(guó)內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量為55萬(wàn)噸，累計(jì)同比增速4.57%，其中11月國(guó)內(nèi)精煉鋅冶煉廠樣本合金產(chǎn)量為8.18萬(wàn)噸，環(huán)比基本持平。進(jìn)口方面，我國(guó)主要為鋅消費(fèi)大國(guó)。在經(jīng)歷了2019年進(jìn)口鋅礦的增速放緩之后，2020年開關(guān)鋅礦進(jìn)口69.2萬(wàn)噸，同比增速達(dá)到129.9%。之后增速有所回落，全年的平均同比增速達(dá)到72%。2-11月的累計(jì)進(jìn)口328.12萬(wàn)噸，同比增速45.76%。

2021年我們認(rèn)為上半年供應(yīng)整體偏緊，至少一季度國(guó)內(nèi)鋅礦供應(yīng)仍相對(duì)偏緊，而后將轉(zhuǎn)向小幅寬松的格局。一方面國(guó)外疫情依然嚴(yán)峻，尤其是變異新冠病毒造成的影響仍未可知，海關(guān)嚴(yán)查將持續(xù)進(jìn)行，這將進(jìn)一步影響外礦回流的效率，同時(shí)高海拔地區(qū)依然處于停產(chǎn)狀態(tài)，恢復(fù)生產(chǎn)需等到4、5月份，一季度國(guó)內(nèi)礦供應(yīng)依然偏緊。另一方面目前礦山生產(chǎn)利潤(rùn)處于歷史高位，礦山投產(chǎn)意愿較強(qiáng)。原計(jì)劃2020投產(chǎn)的項(xiàng)目湖南花垣縣礦區(qū)，甘肅西成礦脈廠壩鉛鋅礦、郭家溝鉛鋅礦，青海西旺礦業(yè)以及內(nèi)蒙八岔溝鉛鋅礦投產(chǎn)較為緩慢，在高利潤(rùn)刺激下，生產(chǎn)成本已能覆蓋，投產(chǎn)節(jié)奏有望增速。

3.4、鋅加工費(fèi)持續(xù)回落

2016-2017年，外礦TC加工費(fèi)處于歷史低位，一度于5-25美元，除開二八分層，煉廠幾乎無(wú)利潤(rùn)可言。2018年外礦TC加工費(fèi)逐步上調(diào)煉廠利潤(rùn)逐漸好轉(zhuǎn)，鋅礦傳導(dǎo)至鋅錠流程漸顯通暢。目前外礦加工費(fèi)為85美元，相較去年高位320美元已下跌近70%。國(guó)內(nèi)加工費(fèi)下跌幅度弱于國(guó)外，目前南北方加工費(fèi)4100元-4300元/噸，冶煉利潤(rùn)持續(xù)縮減，鋅礦供需矛盾或開始向金屬端轉(zhuǎn)移。

對(duì)于后市加工費(fèi)的趨勢(shì)，我們認(rèn)為從歷史數(shù)據(jù)，及當(dāng)前的供需格局來(lái)看，TC加工費(fèi)仍有下跌空間。在一季度，煉廠生產(chǎn)或面臨極低利潤(rùn)，甚至是無(wú)利潤(rùn)水平。之后隨著鋅精礦的供應(yīng)逐漸恢復(fù)，TC加工費(fèi)有望觸底反彈。

3.5、內(nèi)外庫(kù)存發(fā)生分化

在2019年我們預(yù)測(cè)庫(kù)存在2020上半年開始進(jìn)入累庫(kù)階段，現(xiàn)在看到基本符合預(yù)期。由于國(guó)內(nèi)外疫情防控的局勢(shì)不同，庫(kù)存走勢(shì)發(fā)生明顯分化，今年上半年海外需求受到抑制，庫(kù)存持續(xù)累增。而國(guó)內(nèi)庫(kù)存在3月底疫情得到控制之后，庫(kù)存便處于持續(xù)去庫(kù)狀態(tài)。預(yù)計(jì)明年初將重回累庫(kù)狀態(tài)，不同的庫(kù)存周期將對(duì)價(jià)格形成相反的作用，預(yù)計(jì)內(nèi)外價(jià)差或進(jìn)一步擴(kuò)大，可關(guān)注跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

3.6、終端消費(fèi)穩(wěn)中有增

受海外疫情拖累，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏慢于國(guó)內(nèi)。作為具備完整工業(yè)鏈的大國(guó)，在完成工業(yè)恢復(fù)的同時(shí)，亦承接著來(lái)自海外的新增需求。在國(guó)內(nèi)需求持續(xù)恢復(fù)疊加新增的海外需求刺激下，下游加工企業(yè)開工率下半年持續(xù)維持高位，消費(fèi)表現(xiàn)為淡季不淡。對(duì)于明年的終端消費(fèi)，我們認(rèn)為建筑消費(fèi)穩(wěn)中略增，交通運(yùn)輸板塊汽車行業(yè)景氣度提升，且新能源板塊提供新的消費(fèi)增量。耐用消費(fèi)品整體消費(fèi)量預(yù)計(jì)有所提升，但電力板塊或穩(wěn)中有降。

2020年1—11月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積902424.8萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)3.2%，回落5.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，房屋新開工面積147343萬(wàn)平方米，降低2%，增速回落10.6個(gè)百分點(diǎn)；房屋竣工面積59172.64萬(wàn)平方米，下降7.3%，降幅收窄2.8個(gè)百分點(diǎn)。從開工增速和竣工增速來(lái)看，數(shù)據(jù)表明二者之間或許存在兩年左右的滯后期。進(jìn)入2020年，由于新冠疫情導(dǎo)致了竣工周期延后，2020年1-11月竣工面積累計(jì)同比下降7.3%，降幅較1-10月份收窄了1.9個(gè)百分點(diǎn)，2020年已連續(xù)10個(gè)月收窄降幅。我們預(yù)測(cè)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2021年政策寬松的基礎(chǔ)上，隨著全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)的到來(lái)，2021-2022將迎來(lái)竣工面積的高峰期。

1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2237.2萬(wàn)輛和2247萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量同比分別下降3%和2.9%，產(chǎn)銷量降幅比1-10月分別收窄1.6和1.8個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車在支撐汽車工業(yè)發(fā)展方面表現(xiàn)亮眼。預(yù)計(jì)2020年新能源汽車產(chǎn)銷量分別為125萬(wàn)輛、130萬(wàn)輛。同比增長(zhǎng)0.64%、7.79%。2020年11月我國(guó)發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）的通知》，提出到2025年純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右的目標(biāo)。預(yù)計(jì)未來(lái)五年新能源汽車將迎來(lái)重大利好。中汽協(xié)及IDC中國(guó)預(yù)測(cè)2021年產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)33.6%、38.6%。未來(lái)五年我國(guó)總的汽車產(chǎn)量將保持4%的增速。

相較而言，在新能源快速發(fā)展的同時(shí)，傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)銷量占比在逐漸減少。根據(jù)中汽協(xié)及IDC中國(guó)預(yù)測(cè)，我國(guó)新能源汽車未來(lái)將迎來(lái)高速發(fā)展階段。2020年以后將保持年均超過(guò)20%的增速，并有望在2025年產(chǎn)銷量分別達(dá)到669萬(wàn)輛和542.4萬(wàn)輛。我們統(tǒng)計(jì)估計(jì)2020年汽車產(chǎn)量2543.13萬(wàn)輛，其中新能源汽車產(chǎn)量預(yù)計(jì)為125萬(wàn)輛；2021年汽車總產(chǎn)量將達(dá)到2644.86萬(wàn)輛，其中新能源汽車將達(dá)到167萬(wàn)輛。

2020年我國(guó)主要家電產(chǎn)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)2021年洗衣機(jī)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)整體銷量為3891萬(wàn)臺(tái)，同比上漲5.7%。零售額為758億元，同比上升7.2%；預(yù)計(jì)2020年中國(guó)空調(diào)零售量規(guī)模為5120萬(wàn)臺(tái)，同比下降15.1%,預(yù)計(jì)2021年零售規(guī)模有望達(dá)到5924萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)15.7%；2021年冰箱市場(chǎng)零售量為3321萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)2.5%；零售額為919億元，同比增長(zhǎng)3.1%；預(yù)計(jì)2021年銷售總額881.8萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.9%。疫情增加了人們的居家時(shí)間，同時(shí)海外對(duì)冰箱、冰柜等保溫類電器需求提升。

電力電纜項(xiàng)目主要涉及的是鍍鋅鐵塔。國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布的2020年重點(diǎn)工作任務(wù)計(jì)劃顯示，2020年年內(nèi)將計(jì)劃完成7條特高壓線路核準(zhǔn)工作，開工特高壓線路3條，剩余4條將在2021-2022年陸續(xù)開工。但是隨著2020年接近尾聲，特高壓項(xiàng)目落地寥寥，電網(wǎng)投資增速也明顯放緩。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資累計(jì)完成值為3371億元，僅完成年度計(jì)劃的75%。明年特高壓落地情況仍待觀察，以及特高壓建設(shè)周期長(zhǎng)，短期特高壓項(xiàng)目對(duì)鋅的拉動(dòng)有限。

小結(jié)：供給端，明年預(yù)計(jì)呈現(xiàn)先緊后松的局面，下半年供應(yīng)壓力或?qū)⑼癸@。需求端來(lái)看，地產(chǎn)處于竣工周期仍能提供部分增量，汽車行業(yè)景氣度有所回升，耐用消費(fèi)品穩(wěn)中略升。出口方面，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏下，鍍鋅板出口或有所恢復(fù)，消費(fèi)整體向好。

3.7、全球鉛供需略微緊缺

去年我們?cè)谀陥?bào)中預(yù)測(cè)今年全球鉛供需將由短缺轉(zhuǎn)為過(guò)剩，從目前公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，大致符合預(yù)期，主因疫情拖累產(chǎn)出節(jié)奏。據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）公布數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月，全球鉛市供應(yīng)短缺5.7萬(wàn)噸，相較2019年同期短缺28萬(wàn)噸，缺口已經(jīng)顯著收縮，雖然全球鉛市場(chǎng)仍然面臨短缺，但全球鉛礦供應(yīng)較前幾年有所增加。主要的變化是由于2020年疫情導(dǎo)致全球鉛礦產(chǎn)出低于預(yù)期，導(dǎo)致今年供需出現(xiàn)缺口。2021預(yù)計(jì)年產(chǎn)能將再度回升，屆時(shí)供應(yīng)局面將轉(zhuǎn)為寬松。

3.8、鉛精礦供應(yīng)有望緩增

在2019年間，全球范圍內(nèi)多數(shù)礦企面臨礦山品位下降而導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本提升的問(wèn)題，因此部分企業(yè)加大了對(duì)于新礦山的開采以及開采技術(shù)的更新。2019年預(yù)期2020年鉛精礦投產(chǎn)增加，但受疫情影響實(shí)際投產(chǎn)不及預(yù)期。受影響最嚴(yán)重的美洲地區(qū)，如秘魯、墨西哥，所在國(guó)的防疫要求使得礦山大范圍關(guān)停。其他地區(qū)如加拿大的Coribou鉛鋅礦山、葡萄牙 Neves Corvo 礦山亦發(fā)生不同程度減產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年全球精礦產(chǎn)量下降4%左右。

我國(guó)鉛精礦自2013年起產(chǎn)量逐年下滑，中國(guó)2019年鉛精礦產(chǎn)量210 萬(wàn)噸，2020年鉛精礦產(chǎn)量209萬(wàn)噸，鉛精礦產(chǎn)量比較穩(wěn)定，鉛精礦進(jìn)口82萬(wàn)噸，相比2019年同比下降5.7%。我國(guó)鉛精礦對(duì)外依存度依然較高，且呈連續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。今年運(yùn)輸受疫情影響，進(jìn)口不及往年。?

預(yù)計(jì)2021年全球鉛精礦供應(yīng)有望增加。主要是隨著疫苗的逐漸推廣，預(yù)計(jì)明年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響將邊際減弱。而2020年原先計(jì)劃投產(chǎn)的新增產(chǎn)能，大概率將于2021年釋放。根據(jù)國(guó)內(nèi)安泰科機(jī)構(gòu)的遠(yuǎn)期預(yù)估，2020年海外礦山新增產(chǎn)能超過(guò)9.6萬(wàn)噸，2021年新增產(chǎn)能7.5萬(wàn)噸，對(duì)于2022年，隨著各項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，待投產(chǎn)礦山項(xiàng)目將有所減少。國(guó)內(nèi)礦山來(lái)看，2020年國(guó)內(nèi)原生鉛企業(yè)多數(shù)面臨礦山老化，礦石品位下降等問(wèn)題，開工項(xiàng)目不多僅4.2萬(wàn)噸左右。另外，國(guó)內(nèi)環(huán)保政策更傾向于鼓勵(lì)再生資源利用，再生鉛產(chǎn)能的持續(xù)提升對(duì)鉛精礦的開采供應(yīng)形成壓制。預(yù)計(jì)2021年國(guó)產(chǎn)礦山有部分的增量，但供給結(jié)構(gòu)仍將以進(jìn)口鉛鋅礦為主，自產(chǎn)為輔。

3.9、國(guó)內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量將穩(wěn)中有增

截至10月份全球精煉鉛產(chǎn)出累計(jì)量為971.3萬(wàn)噸，累計(jì)同比微幅增長(zhǎng)0.8%。且從5月份開始，全球精煉鉛產(chǎn)出當(dāng)月同比開始轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，在一定程度上反應(yīng)了相較于其他有色品種，鉛生產(chǎn)受影響較小。2020年國(guó)內(nèi)精煉鉛產(chǎn)量較上一年基本持平，降幅并不明顯。1-11月份精鉛產(chǎn)量421.6萬(wàn)噸，同比下降1.9%。其中原生鉛同比增長(zhǎng)0.7%，再生鉛同比下降4.7%，再生鉛占比46.5%。供應(yīng)整體基本保持穩(wěn)定。

國(guó)內(nèi)原生鉛產(chǎn)能前幾年持續(xù)收縮后，2020年有所回升，主因加工費(fèi)較為穩(wěn)定疊加副產(chǎn)品白銀價(jià)格持續(xù)上行，貢獻(xiàn)更多的利潤(rùn)。2021年我們認(rèn)為原生鉛仍將貢獻(xiàn)增量，一方面明年計(jì)劃投產(chǎn)的項(xiàng)目較多如湖南福嘉、個(gè)舊達(dá)明威等。另一方面穩(wěn)中有升的加工費(fèi)給與冶煉企業(yè)較強(qiáng)的開工意愿。

再生鉛方面，隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保政策不斷加嚴(yán)，大量小型“三無(wú)”再生鉛企業(yè)關(guān)停。國(guó)內(nèi)再生鉛行業(yè)逐漸向合規(guī)化、規(guī)?；D(zhuǎn)變，再生鉛企業(yè)開工率呈逐年上升態(tài)勢(shì)。由于疫情的原因，今年再生鉛產(chǎn)能釋放明顯后延。截至2020年11月，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示我國(guó)再生鉛產(chǎn)量達(dá)190萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量約207萬(wàn)噸左右。

之前國(guó)內(nèi)再生鉛企業(yè)面臨的問(wèn)題主要是國(guó)內(nèi)仍未建立起統(tǒng)一的回收渠道，企業(yè)的廢舊電瓶的回收渠道復(fù)雜且不穩(wěn)定，導(dǎo)致回收企業(yè)產(chǎn)能增加的同時(shí)，供給卻未能保證。另一方面廢舊電瓶無(wú)法給予增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額抵扣，因此也加大了再生鉛企業(yè)的稅務(wù)成本。隨著2020年9月1日新固廢法的實(shí)施，該局面有望改善。

今年全年廢電瓶供應(yīng)持續(xù)偏緊，相較于再生鉛價(jià)格，廢電瓶?jī)r(jià)格表現(xiàn)出明顯的抗跌性，因此當(dāng)鉛價(jià)回落至14600元/噸以下時(shí)，部分再生鉛企業(yè)將面臨虧損。當(dāng)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)，部分再生鉛企業(yè)選擇停產(chǎn)，從而使廢電瓶的供需達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。隨著回升提醒的進(jìn)一步規(guī)范，再生鉛企業(yè)也將向低成本，規(guī)模化方向轉(zhuǎn)變。對(duì)于2021年我們認(rèn)為再生鉛產(chǎn)能仍有進(jìn)一步提升，一方面是環(huán)保要求使然。另一方面國(guó)內(nèi)鉛精礦資源較為匱乏，供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化再所難免。

3.10、鉛庫(kù)存同處累庫(kù)狀態(tài)

自2014年工信部宣布《鉛鋅行業(yè)準(zhǔn)入條件》企業(yè)名單后，鉛鋅行業(yè)迎來(lái)行業(yè)整合，落后產(chǎn)能遭淘汰11.5萬(wàn)噸。16年第一批中央環(huán)保督查工作全面啟動(dòng)，鉛價(jià)也迎來(lái)高點(diǎn)。在這一系列產(chǎn)業(yè)政策背景下，鉛庫(kù)存得以收縮，2019年內(nèi)外庫(kù)存同處低位。而后受疫情的影響，海外消費(fèi)偏弱，庫(kù)存至6月起持續(xù)處于累庫(kù)狀態(tài)。而國(guó)內(nèi)在再生鉛企大量開工后，逐漸出現(xiàn)供過(guò)于求的局面，庫(kù)存同樣累增。對(duì)于2021的看法我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)將處于持續(xù)累庫(kù)狀態(tài)，而LME在需求逐漸恢復(fù)后，庫(kù)存進(jìn)入降庫(kù)周期概率較大，屆時(shí)內(nèi)外盤價(jià)差或進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.11、消費(fèi)或?qū)⒊掷m(xù)走低

鉛需求端主要為鉛酸蓄電池（80%），在有色板塊中，鉛產(chǎn)業(yè)鏈相較其他基本金屬較為分化，如銅、鋅、鋁等與基建、地產(chǎn)、汽車等產(chǎn)業(yè)連接較為緊密，因此在宏觀向上之時(shí)，也是因?yàn)槠洫?dú)特的產(chǎn)業(yè)用途，消費(fèi)表現(xiàn)遠(yuǎn)不及其他金屬。同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)特潛在著單一產(chǎn)業(yè)布局易受其他行業(yè)革新而帶來(lái)的替代擠出的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)2020年12月，中國(guó)精鉛消費(fèi)577.4萬(wàn)噸，同比略有增加。

1-11月，汽車產(chǎn)銷分別完成2237.2萬(wàn)輛和2247萬(wàn)輛，產(chǎn)銷量同比分別下降3%和2.9%，產(chǎn)銷量降幅比1-10月分別收窄1.6和1.8個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車在支撐汽車工業(yè)發(fā)展方面表現(xiàn)亮眼。預(yù)計(jì)2020年新能源汽車產(chǎn)銷量分別為125萬(wàn)輛、130萬(wàn)輛。同比增長(zhǎng)0.64%、7.79%。2020年11月我國(guó)發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）的通知》，提出到2025年純電動(dòng)乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時(shí)/百公里，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右的目標(biāo)。預(yù)計(jì)未來(lái)五年新能源汽車將迎來(lái)重大利好。中汽協(xié)及IDC中國(guó)預(yù)測(cè)2021年產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)33.6%、38.6%。未來(lái)五年我國(guó)總的汽車產(chǎn)量將保持4%的增速，該領(lǐng)域?qū)⒃谖磥?lái)提供部分消費(fèi)增量。相較而言，在新能源快速發(fā)展的同時(shí)，傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)銷量占比在逐漸減少。新能源汽車對(duì)傳統(tǒng)汽車的擠占替代效應(yīng)不斷深化，同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)的汽車起動(dòng)型電池的新增需求形成擠出效應(yīng)。

電動(dòng)自行車方面，經(jīng)歷了前幾年的緩慢增長(zhǎng)以及新國(guó)標(biāo)的影響之后，今年以來(lái)電動(dòng)自行車的產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，全年產(chǎn)量的同比增速維持在50左右。2020年1-10月，全國(guó)自行車制造業(yè)主要產(chǎn)品中，電動(dòng)自行車完成產(chǎn)量2548.0萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)33.4%。10月當(dāng)月，電動(dòng)自行車完成產(chǎn)量249.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)29.9%。2020年1-10月，全國(guó)規(guī)模以上自行車制造企業(yè)電動(dòng)自行車營(yíng)業(yè)收入759.9億元，同比增長(zhǎng)26.9%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額30.0億元，同比增長(zhǎng)30.5%。電動(dòng)自行車發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，一方面受疫情影響，人們對(duì)出行方式有了更多的考量，尤其是3/4線城市及以下的供需人群，這部分需求相當(dāng)于提前釋放。另一方面一些電動(dòng)自行車開始嘗試使用鋰電池作為動(dòng)力，若鋰電池造價(jià)成本進(jìn)一步下降，將對(duì)鉛蓄電池的使用形成巨大威脅。

移動(dòng)基站今年建設(shè)數(shù)量先增后減，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看5G應(yīng)用持續(xù)加快，同時(shí)國(guó)內(nèi)5G龍頭企業(yè)華為、中興等企業(yè)海外份額占比較高，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。但由于新的領(lǐng)域用鉛量小，難以成為新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。另外受海外訂單轉(zhuǎn)移影響，今年出口訂單表現(xiàn)尚可，但明年預(yù)計(jì)不及今年?？偟膩?lái)看鉛傳統(tǒng)的消費(fèi)領(lǐng)域面臨擠出風(fēng)險(xiǎn)，新的領(lǐng)域難以提供增量，消費(fèi)前景不容樂(lè)觀。

小結(jié)：供給端，國(guó)外礦山增產(chǎn)較多，國(guó)內(nèi)礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目較多，國(guó)內(nèi)再生鉛產(chǎn)能亦有增加，2021年供應(yīng)壓力較大。需求端受消費(fèi)結(jié)構(gòu)限制，受宏觀影響較小。傳統(tǒng)的汽車消費(fèi)領(lǐng)域明年能提供部分增量，電動(dòng)自行車消費(fèi)或后繼乏力，而5G移動(dòng)基站等領(lǐng)域鉛消費(fèi)占比尚低，2021年消費(fèi)將穩(wěn)中偏弱。

行情展望與投資策略

明年寬松的貨幣環(huán)境使得市場(chǎng)的通脹預(yù)期保持不變。隨著疫苗的推廣，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響將持續(xù)弱化，明年商品價(jià)格運(yùn)行主邏輯還是需求的復(fù)蘇，商品周期重回補(bǔ)庫(kù)周期推動(dòng)上游材料的需求，因此大宗商品價(jià)格運(yùn)行重心將維持高位。

鋅：供給端，明年預(yù)計(jì)呈現(xiàn)先緊后松的局面，下半年供應(yīng)壓力或?qū)⑼癸@。上半年礦端的供應(yīng)壓力將明顯傳導(dǎo)至冶煉端上，在需求整體向好的節(jié)奏下，推動(dòng)價(jià)格走高。下半年隨著供應(yīng)的改善，庫(kù)存壓力將開始凸顯，價(jià)格承壓下行。綜上，2021年滬鋅價(jià)格先揚(yáng)后抑概率較大，運(yùn)行區(qū)間19000-24000元/噸，操作思路上半年逢低做多，下半年逢高沽空，注意累庫(kù)節(jié)奏。

鉛：供給端，國(guó)外礦山增產(chǎn)較多，國(guó)內(nèi)礦山新投產(chǎn)項(xiàng)目較多，國(guó)內(nèi)再生鉛產(chǎn)能亦有增加，2021年供應(yīng)壓力較大。需求端受消費(fèi)結(jié)構(gòu)限制，受宏觀影響較小。傳統(tǒng)的汽車消費(fèi)領(lǐng)域明年能提供部分增量，電動(dòng)自行車消費(fèi)或后繼乏力，而5G移動(dòng)基站等領(lǐng)域鉛消費(fèi)占比尚低，2021年消費(fèi)將穩(wěn)中偏弱。綜上，2021年鉛價(jià)震蕩運(yùn)行概率較大，運(yùn)行區(qū)間14200-17000元/噸。操作上遠(yuǎn)期合約可逢低布局多單，注意淡旺季的轉(zhuǎn)換帶來(lái)的價(jià)格變動(dòng)機(jī)會(huì)。