1月下旬，國內(nèi)外銅價出現(xiàn)了破位下跌的走勢。此前我們提到海外美聯(lián)儲持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境、高漲的通脹預期和偏低的庫存支撐銅價具有一定的抗跌性。然而，我們關(guān)注到1月下旬，由于部分外來務工人員趕在1月28日之前返鄉(xiāng)，使得下游節(jié)前備貨在1月下旬結(jié)束，提前進入春節(jié)假期模式。

另外一個重要的利空因素就是國內(nèi)資金面趨緊，跨年央行持續(xù)在公開市場凈回籠，這意味著中國緊信用比預期還要力度大，尤其是中央提出穩(wěn)杠桿，防止房地產(chǎn)這只“灰犀牛”帶來的經(jīng)濟扭曲重演，央行不再釋放長期資金。從另外一個層面說明，中國經(jīng)濟基本上恢復常態(tài)，保持超寬松貨幣的必要性下降，且為穩(wěn)杠桿和1一季度滯后性不良資產(chǎn)攀升預留政策空間。

供應層面，我們看到進口銅精礦加工費的繼續(xù)下行，意味著全球銅礦供應緊張格局尚未緩解；全球銅顯性庫存持續(xù)下降，洋山銅溢價走高，這都意味著銅價下跌并非來源于供應放量。那么需求下滑可能是銅價下跌的主因，因下游訂單大幅下降，春節(jié)模式開啟。

一、國內(nèi)信用收緊超預期，利率明顯反彈

此前，市場對于國內(nèi)貨幣寬松政策不會很快轉(zhuǎn)向的預期，刺激國內(nèi)股市和大宗商品繼續(xù)保持高位，但是最近貨幣市場利率攀升意味著貨幣流動性回收明顯，信用收緊力度超預期。對于當前全球金融市場而言，權(quán)益類資產(chǎn)包括大宗商品維持高位或者繼續(xù)上漲的最主要基礎(chǔ)是貨幣保持寬松，一旦貨幣緊縮或者信用收緊那么資產(chǎn)價格會開啟擠泡沫的調(diào)整。

當市場還是沉浸在“政策不急于轉(zhuǎn)彎”之際，貨幣資金面在持續(xù)收緊。1月26日，央行在公開市場依然開展規(guī)模僅20億元的7天期逆回購操作，為連續(xù)第17個工作日逆回購。鑒于今日有800億元逆回購到期，央行實際上凈回籠資金780億元。

這與年初以來的總體投放流動性截然不同。從1月份截至到昨天，央行實現(xiàn)了540億元的公開市場凈投放。往年，央行一般在重大節(jié)假日之前選擇加大投放力度，呵護市場，維穩(wěn)資金面。到目前為止，今年似乎不一樣了。

持續(xù)地量逆回購并實現(xiàn)大額凈回籠之后，銀行間和交易所回購利率大幅上行，上交所和深交所隔夜回購利率均突破5%。上交所GC001報5.07%，深交所R-001報5.003%。DR001加權(quán)利率上行24.11個基點，報2.7366%，創(chuàng)逾16個月新高。1月27日，中國央行公開市場進行1800億元7天期逆回購操作，當日有2800億元逆回購到期。

數(shù)據(jù)顯示，衡量貨幣市場資金利率的7天SHIBOR在1月28日升至2.981%，創(chuàng)下了2015年4月10日以來最高紀錄；7天質(zhì)押式回購利率突破4%，也創(chuàng)下2018年6月29日以來最高紀錄。

銀行對后續(xù)資金面預期不太樂觀。一個間接證據(jù)是近期國有行和股份行1年期存單發(fā)行占比較高，國有行和股份行發(fā)行1年期同業(yè)存單占存單總發(fā)行量的比例，分別高達96.4%和76.5%，反映出大型銀行預期資金利率低位狀態(tài)難以延續(xù)。類似情況在2020年8月出現(xiàn)過。

在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能進一步影響銀行融出意愿：第一，春節(jié)流動性安排的推出晚于往年同期，銀行可能選擇觀望。第二，銀行對央行續(xù)作5300億元逆回購預期不高，可能提前準備資金。第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發(fā)對貨幣政策的擔憂。

在銀行資金融出意愿下降的情況下，企業(yè)資金流，從而削弱了下游企業(yè)春節(jié)后補庫意愿，從而降低了節(jié)后需求恢復的可能性。

二、美股波動加大，意味著流動性驅(qū)動的泡沫瀕臨破滅

近期美國金融市場動蕩加劇，引發(fā)這樣動蕩的主要原因市場美元利率一度出現(xiàn)了較大幅度的回升。去年12 月的美聯(lián)儲議息會議紀要顯示，委員們提到逐漸縮減QE，即最大就業(yè)和物價目標達到以后，美聯(lián)儲會如同2013-2014 年一樣逐步縮減購債規(guī)模，這一度引發(fā)市場對于美聯(lián)儲貨幣緊縮的擔憂。

然而，1月美聯(lián)儲議息會議表示，美聯(lián)儲維持利率不變，保持當前購債規(guī)模不變，同時認為最近幾個月美國經(jīng)濟復蘇步伐有所緩和，受疫情影響最嚴重的部門備受打擊，但是美股在1月27日還是暴跌，這意味著流動性驅(qū)動的資產(chǎn)價格泡沫瀕臨破滅的風險。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會上表示，美國距離實現(xiàn)就業(yè)和通脹目標還有很長的路要走，貨幣政策將向美國經(jīng)濟提供強有力的支持。美聯(lián)儲將維持寬松的貨幣政策，直至實現(xiàn)雙重目標，美聯(lián)儲合理的狀態(tài)將是高水平的寬松。

新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾堅稱，美聯(lián)儲的超寬松貨幣政策沒有助長泡沫，并不是造成上述任何一種情況的原因，這些也不是美聯(lián)儲關(guān)注的重點。他強調(diào)，目前美聯(lián)儲的貨幣政策“剛剛好”，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持超寬松政策，直到勞動力市場恢復到貨幣當局所認為的最大就業(yè)水平；同時允許通脹率超過此前2%的目標，以彌補過去的缺口。如有必要，還可以在資產(chǎn)購買方面采取更多行動，關(guān)于減緩資產(chǎn)購買的討論目前還為時過早。

然而，資產(chǎn)泡沫可能是美聯(lián)儲不得不面對的一大難題。美國企業(yè)研究所學者Desmond Lachman近期發(fā)表了題為《美聯(lián)儲的擔憂：通脹、債務、資產(chǎn)泡沫和新冠病毒》的文章。文中提到，2021年美聯(lián)儲可能面臨的最嚴重的風險就是全球無處不在的泡沫的破裂，這可能引發(fā)另一次全球經(jīng)濟衰退。如今，美國股市的估值水平與1929年的股市崩盤前極為相似，都非常之高，與此同時，全球負收益率債券規(guī)模已突破18萬億美元，創(chuàng)歷史新高。

對于銅市場而言，資產(chǎn)價格泡沫破滅可能受到波及，因流動性催生的冒險行為普遍存在杠桿過高的問題。當然，目前美聯(lián)儲尚未決定結(jié)束QE和貨幣轉(zhuǎn)向，但是未來一旦通脹回升超預期，那么貨幣緊縮可能提前到來，資產(chǎn)價格泡沫瀕臨破滅的風險是持續(xù)存在的。

三、地產(chǎn)調(diào)控會越來越嚴，銅傳統(tǒng)需求前景不佳

1月26日，2021年中國銀保監(jiān)會工作會議以視頻形式召開，對于2021年的工作，會議強調(diào)，要毫不松懈防范化解金融風險。保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。嚴格落實房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和重點房地產(chǎn)企業(yè)融資管理規(guī)定。

在越來越緊的融資約束下，房企的經(jīng)營模式會出現(xiàn)一些新變化。在近期“三道紅線”、房貸集中度等政策約束下，房企融資問題越來越嚴峻。短期可以通過減少拿地，加快開工、施工和竣工等手段帶來回款增加，但是長期來看，融資不放開，地產(chǎn)景氣會不斷降溫，占GDP的比重會下降。

房地產(chǎn)是比較特殊的行業(yè)，它既具有實體經(jīng)濟屬性，也有較強的金融屬性。多年以來，房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，承載著經(jīng)濟增長、地方財政收入和金融市場穩(wěn)定等多項職能。然而，過去的10多年間，持續(xù)上漲的房價不僅大量擠占了金融資源，擠壓了實體經(jīng)濟的發(fā)展空間，還導致生活成本上漲，嚴重透支了中國老百姓消費升級的空間。更為緊迫的是，不斷堆高的金融杠桿和逐漸積累的房地產(chǎn)泡沫，已經(jīng)成為經(jīng)濟中最大的“灰犀牛”，時刻威脅著我國金融系統(tǒng)的安全。

“十四五”規(guī)劃建議明確表示，要推動金融、房地產(chǎn)同實體經(jīng)濟均衡發(fā)展，目的就是要消除國民經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴，讓它和實體經(jīng)濟步調(diào)一致、共同發(fā)展，這意味著“十四五”期間地產(chǎn)投資增速會相對溫和。

高頻數(shù)據(jù)顯示，截止27日的1月，30個大中城市商品房銷售面積合計達到1476.05萬平方米，而去年12月同期（1-27日），30個大中城市商品房銷售面積合計1728.06萬平方米，地產(chǎn)銷售環(huán)比大幅下降14.6%。

在各地倡導“就地過年”情況下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。后續(xù)新房開工、施工面積和竣工面積等指標都會拐頭向下，從而意味著銅在地產(chǎn)及其下游產(chǎn)業(yè)鏈中的傳統(tǒng)需求前景不樂觀。地產(chǎn)周期與銅價格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，銅價不大可能大幅上漲，甚至面臨較大的下行壓力。

四、供應偏緊意味著銅價回調(diào)會一波三折

1. 銅礦加工費再度下滑

從全球銅礦產(chǎn)量來看，2020年四季度銅礦產(chǎn)出繼續(xù)恢復，但是我們發(fā)現(xiàn)進口銅精礦加工費在1月中下旬還在下滑，這意味著歐美復工復產(chǎn)的情況下，短期銅礦消耗增長使得流入中國銅礦有所減少。另外，秘魯宣布從1月31日至2月14日，首都利馬和9個大區(qū)將被封鎖，包括Lima, Callao, Ancash, Pasco, Huanuco, Junin, Huancavelica, Ica和Apurimac，以應對第二波疫情，上述地區(qū)期間陸路和空中運輸將被暫停，銅礦運輸受阻。數(shù)據(jù)顯示，截止1月27日，30%Min進口銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）下滑至43-50美元/噸，1月上旬為47-54美元/噸，去年同期為68-75美元/噸。從銅價走勢來看，銅價與銅精礦加工費呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。

2. 全球銅顯性庫存下滑勢頭尚未止步

對于銅市場而言，庫存相對于蓄水池。在銅價上漲過程中，庫存增加使得上漲節(jié)奏變緩，庫存下降有利于銅價加速上漲；在銅價下跌過程中，庫存增加使得銅價加速下跌，庫存減少使得銅價跌勢放緩。當前銅價處于高位觸頂階段，庫存持續(xù)下降意味著銅價調(diào)整不會是急劇的，而是一步三回頭式的。數(shù)據(jù)顯示，截止1月22日當周，包括上期所、LME和COMEX三地交易所銅顯性庫存回落至22.3萬噸，創(chuàng)下2008年8月份以來新低。

五、銅需求清淡，進入春節(jié)假期模式

對于銅市場而言，1月下旬下游采購清單，已經(jīng)進入春節(jié)假期模式?，F(xiàn)貨升水回落，截止1月28日，長江有色市場1#銅現(xiàn)貨升水回落至110-130元/噸，此前在1月19日一度沖高至250-270元/噸；上海有色市場1#銅現(xiàn)貨升水回落至30-70元/噸，在1月19日一度沖高至160-200元/噸。

從銅桿線加工費來看，目前持續(xù)處于低位，銅桿需求低迷，下游電線電纜企業(yè)陸續(xù)停產(chǎn)放假。數(shù)據(jù)顯示，截止1月27日，8mm銅桿加工費延續(xù)430-630元/噸的低位，幾乎回到3月份疫情最嚴重時的水平。

據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，河南新昌銅業(yè)1月精銅制桿產(chǎn)量僅有3000噸左右，較上個月減產(chǎn)5000噸左右，開工率僅有30%，因下游提前放假。而常州同泰高導新材料有限公司將于2月9日暫停銅桿生產(chǎn)并全員放假，2月銅桿產(chǎn)量預計只有20000噸左右。江蘇寶勝精密導體有限公司1月銅桿產(chǎn)量也僅有1.2萬噸，較上月減少4000噸，訂單萎縮了20%左右。

六、行情研判

當前銅市場面臨季節(jié)性淡季向下調(diào)整的壓力，但是持續(xù)偏低的庫存和偏緊的銅礦供應使得銅價調(diào)整不會是急劇的，而是震蕩式的向下調(diào)整。

從宏觀層面來看，國內(nèi)流動性收緊和信用收縮超預期，央行基于穩(wěn)杠桿和防止房地產(chǎn)這只“灰犀牛”帶來的經(jīng)濟扭曲重演，并不會同往年一樣跨年會適當大規(guī)模流動性，貨幣市場利率大幅反彈說明這一點，這意味著國內(nèi)流動性觀點對銅價是不利的。

從海外市場來看，1月美聯(lián)儲議息會議表示，美聯(lián)儲維持利率不變，保持當前購債規(guī)模不變，但是美股一度暴跌，市場波動加大，這意味著流動性驅(qū)動的資產(chǎn)價格泡沫瀕臨破滅的風險。對于銅市場而言，資產(chǎn)價格泡沫破滅可能受到波及，因流動性催生的冒險行為普遍存在杠桿過高的問題。

最重要的是我們需要關(guān)注近期上海、杭州和深圳等地地產(chǎn)調(diào)控加碼的因素。再加上，在各地倡導“就地過年”情況下，三四線城市地產(chǎn)銷售可能因“返鄉(xiāng)置業(yè)”驟降而繼續(xù)下滑。地產(chǎn)周期與銅價格周期較為一致，地產(chǎn)降溫，銅價不大可能大幅上漲，甚至面臨較大的下行壓力。