硫化鎳礦生產(chǎn)動態(tài)有何變化？

最新公司報(bào)告顯示，海外主要硫化鎳礦生產(chǎn)商去年四季度產(chǎn)量約15萬金屬噸，同比增長6.5%，環(huán)比增長8.7%，2020年前三個(gè)季度，產(chǎn)量均出現(xiàn)不同程度下降，但四季度產(chǎn)量轉(zhuǎn)為正增長，顯示疫情后周期，這些生產(chǎn)商產(chǎn)出恢復(fù)的情況不錯(cuò)，預(yù)計(jì)這種勢頭在今年上半年將有所延續(xù)，底層驅(qū)動在于，疫情影響逐步減弱，礦山盈利顯著改善。

以年度來看，2020年海外主要硫化鎳礦生產(chǎn)商產(chǎn)量約55.9萬金屬噸，同比下降約1.7%，主要是疫情對生產(chǎn)形成干擾。根據(jù)部分企業(yè)2021年生產(chǎn)指引，結(jié)合我們對項(xiàng)目的預(yù)估，預(yù)計(jì)2021年主要硫化鎳礦產(chǎn)量在54.8-58萬金屬噸，主要約束在于缺乏新增產(chǎn)能投放，且存量產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，樂觀預(yù)計(jì)的邊際產(chǎn)量增長預(yù)計(jì)不會超過2萬金屬噸。

至于市場關(guān)注的邊際產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)問題，最新財(cái)報(bào)顯示，復(fù)產(chǎn)的主動性有所提高，但時(shí)間表并沒有明確。以礦山（包括紅土鎳礦）視角看，Mincor旗下Miitel、Mariners，全景資源旗下Savannah、Lanfranchi，Karora旗下Beta Hunt等等項(xiàng)目，均暫未給出具體的復(fù)產(chǎn)時(shí)間。

我們認(rèn)為對于2015~2016年停產(chǎn)的項(xiàng)目，雖然鎳價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)超之前15000美元的復(fù)產(chǎn)盈利線，但是長時(shí)間停產(chǎn)的項(xiàng)目，對于資金、人員、政策等要求不低，因此，這部分項(xiàng)目短期復(fù)產(chǎn)依然有難度，我們認(rèn)為2021年上半年難以看到其鎳礦對外銷售，下半年需要進(jìn)一步觀察。

總體上看，疫情影響減弱，盈利刺激增強(qiáng)，2021年海外硫化鎳礦增產(chǎn)的可能性較大，但受制于沒有新增產(chǎn)能投放，存量產(chǎn)能利用率已經(jīng)較高，且邊際產(chǎn)能短期回歸市場有難度，我們預(yù)計(jì)全年邊際增量或在2萬金屬噸之內(nèi)，這對于部分一級鎳（精煉鎳、鎳鹽）下游冶煉廠而言，原料的軟約束預(yù)計(jì)將繼續(xù)存在。

精煉鎳生產(chǎn)動態(tài)有何變化？

據(jù)最新海外報(bào)告，去年四季度，海外主要精煉鎳項(xiàng)目產(chǎn)量約17萬金屬噸，同比下降0.2%，環(huán)比增長10%，可以初步判斷，精煉鎳供給儼然已經(jīng)處于恢復(fù)周期，但對于恢復(fù)的節(jié)奏以及程度，市場仍然存在一定的預(yù)期差。近年來，海外精煉鎳新增項(xiàng)目幾乎為零，存量項(xiàng)目及邊際產(chǎn)能的變化將在短期內(nèi)絕對供給的彈性。

從最新的報(bào)告看，重量級巨頭產(chǎn)量彈性不大，俄鎳（Norilsk）2020年鎳產(chǎn)量（自有資源）約23.3萬金屬噸，最新2021年產(chǎn)量指引為22萬~23萬金屬噸，俄鎳自關(guān)閉北極圈老舊冶煉廠之后，Kola冶煉廠經(jīng)歷了一輪技改后的增產(chǎn)，不過目前已經(jīng)到了后半程，可繼續(xù)挖掘的產(chǎn)量空間不大。Vale加拿大項(xiàng)目從2016年開始戰(zhàn)略調(diào)整，之后幾年產(chǎn)量呈遞減態(tài)勢，未來Vale增長點(diǎn)可能在鎳鹽項(xiàng)目，對精煉鎳產(chǎn)量而言，持穩(wěn)的可能性更大，這意味著今年可挖掘的增長空間也不大。

BHP繼續(xù)提高Nickel West項(xiàng)目的產(chǎn)出，2019年，Kwinana與Kalgoorlie冶煉廠進(jìn)行了大修，影響了2019年四季度及2020年一季度的產(chǎn)量，之后該項(xiàng)目產(chǎn)量迅速提升，現(xiàn)階段產(chǎn)能利用率已接近高位，保守估計(jì)2021年可挖掘的增量在1萬金屬噸以內(nèi)。嘉能可INO項(xiàng)目與Murrin項(xiàng)目產(chǎn)能利用率也很高，按照其2021年產(chǎn)量指引，增量預(yù)計(jì)在0.3萬噸之內(nèi)。住友金屬2020年精煉鎳產(chǎn)量約5.6萬噸，為近三年最低，2021年理想狀態(tài)下產(chǎn)量或在6萬~6.5萬噸。

邊際產(chǎn)能方面，馬達(dá)加斯加的Ambatovy項(xiàng)目在今年二季度初可能會恢復(fù)生產(chǎn)，從最新的情況看，疫情在非洲地區(qū)的控制并不理想，樂觀而言，該項(xiàng)目或貢獻(xiàn)2.3萬金屬噸增量，如果復(fù)產(chǎn)延期，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)的量在1萬~1.5萬金屬噸。其他體量相對較大的還有第一量子的Ravensthorpe項(xiàng)目，該項(xiàng)目去年二季度開始復(fù)產(chǎn)，2020年產(chǎn)量約為1.27萬金屬噸，2021年產(chǎn)量預(yù)估為2.3萬~2.7萬金屬噸，邊際增量可達(dá)1.5萬金屬噸。

總體上看，海外精煉鎳項(xiàng)目增產(chǎn)的內(nèi)在驅(qū)動很足，主要是盈利改善預(yù)期，疊加下游需求較為強(qiáng)勁。但約束同樣在于缺少新增產(chǎn)能投產(chǎn)，且部分項(xiàng)目產(chǎn)能利用率已在高位，可挖掘的空間不大。樂觀預(yù)估，2021年海外主要精煉鎳項(xiàng)目的增量或達(dá)到6萬金屬噸，中性預(yù)估，考慮到潛在干擾，我們認(rèn)為增量或在3萬~4.5萬金屬噸。

俄鎳隱形庫存的問題？

市場對于俄鎳隱形庫存一直存在不少擔(dān)憂，從最新的報(bào)告來看，俄鎳2020年在俄羅斯本土產(chǎn)量約為17.2萬金屬噸，同比增長0.6萬金屬噸，從其政府口徑，2020年俄羅斯出口鎳約13.6萬金屬噸，同比增長約0.15萬金屬噸。邊際角度看，實(shí)際上在俄羅斯本土廠庫邊際增量或在0.45萬金屬噸。

絕對庫存變化預(yù)估較難，主要是俄羅斯本土的鎳消耗存在波動，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，產(chǎn)出與出口的差一般在2萬~3萬噸波動，2020年相對特殊，差值達(dá)到3.65萬噸，假設(shè)俄羅斯本土消耗均值水平為2.5萬噸，則2020年俄羅斯本土隱形庫存或在1.15萬金屬噸。俄鎳芬蘭工廠2020年產(chǎn)量約6.3萬噸，較2019年增加0.1萬噸，實(shí)際產(chǎn)出波動與前幾年比也不大，目前暫時(shí)無法統(tǒng)計(jì)芬蘭2020年鎳出口量。因此，較難估計(jì)芬蘭工廠的庫存潛在變化。總體上看，我們認(rèn)為俄鎳2020年廠庫的累積應(yīng)該是不多的，量級或難以達(dá)到市場所流傳的5萬噸這種量級。

值得注意的是，以上預(yù)估僅僅從生產(chǎn)與出口角度出發(fā)，對于俄鎳賣給貿(mào)易商的量或其貿(mào)易部門形成的庫存，實(shí)際上要從其他方面測算。屬于2020年貿(mào)易商的全球鎳庫存，仍然難以估算，但對于這部分庫存，在海外低利率環(huán)境下，結(jié)合當(dāng)前LME鎳的期限結(jié)構(gòu)，筆者認(rèn)為，短期大量顯性化的可能性并不大。

投資建議

疫情約束減弱，盈利顯著改善，無論是海外硫化鎳礦生產(chǎn)商，還是海外精煉鎳冶煉廠，增產(chǎn)預(yù)期均較為強(qiáng)烈，從去年四季度產(chǎn)量顯著修復(fù)即可看出端倪。不過，硬約束也體現(xiàn)的較為充分，由于多年缺乏新增產(chǎn)能投放，且邊際產(chǎn)能短期復(fù)產(chǎn)有難度，在存量產(chǎn)能利用率接近高位之后，增產(chǎn)的彈性將變小，這無疑將在短期約束供給增長。定量預(yù)估，2021年海外硫化鎳礦增量預(yù)計(jì)在2萬金屬噸之內(nèi)，而精煉鎳產(chǎn)量增長預(yù)計(jì)在3-4.5萬金屬噸，兩者最新預(yù)估較年報(bào)中有所提高。

交易層面，雖然最新海外精煉鎳產(chǎn)量預(yù)估較年報(bào)中有所提高，但相比于需求增長，精煉鎳仍存在一定缺口，預(yù)計(jì)今年二季度開始，全球精煉鎳顯性庫存去化或有加速。對于隱形庫存的情況，俄鎳2020年廠庫累積應(yīng)該在2萬噸以內(nèi)，市場傳言5萬噸以上的廠庫恐有夸大之嫌，不過全球貿(mào)易端受供需過剩影響，精煉鎳庫存應(yīng)該有不少累積，但考慮到海外低利率及LME鎳結(jié)構(gòu)，短期大量交割的壓力不大。

綜合宏觀預(yù)期及短期基本面變化，筆者認(rèn)為，宏觀與微觀的雙驅(qū)動邏輯仍在，預(yù)計(jì)節(jié)后鎳價(jià)將繼續(xù)震蕩上漲，維持滬鎳主力合約上半年14萬元/噸目標(biāo)價(jià)不變，節(jié)奏上看，節(jié)后滬鎳上行的步伐或?qū)⒂兴涌臁２僮魃?，建議投資者前期多單繼續(xù)持有，如果短線遇到劇烈波動，可以嘗試低位追加多單。(作者單位：東證衍生品研究院）