21世紀以來，中國五礦、五礦有色金屬股份有限公司（以下簡稱“五礦有色”）與監(jiān)管機構(gòu)和市場參與者一同經(jīng)歷和見證了國內(nèi)期貨市場快速發(fā)展的20年。國內(nèi)期貨和金融衍生品市場的不斷改革開放和大膽探索，為國內(nèi)有色金屬企業(yè)更好實現(xiàn)套期保值、規(guī)避生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險創(chuàng)造了良好環(huán)境。尤其是近年來，期權(quán)產(chǎn)品的破繭而出、部分商品定價話語權(quán)的不斷強化、場外衍生品市場的持續(xù)壯大，都在潛移默化地改變著我們的套期保值活動。

長期以來，中國五礦、五礦有色利用金融衍生工具對大宗商品貿(mào)易實施套期保值，有效對沖大宗商品貿(mào)易風(fēng)險，對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展和業(yè)績穩(wěn)定作出了重要貢獻。

50年前期貨交易鋒芒初露

幾年前，筆者的一位駐英國同事在拜訪金屬期貨界“呼風(fēng)喚雨”的紅風(fēng)箏對沖基金老板Michael Farmer時，他提及20世紀60年代中期，因業(yè)務(wù)往來認識了一位常駐英國商務(wù)處的中國五礦的朱先生。“朱先生在倫敦從事金屬（主要是銅）的采購，影響很大，手頭經(jīng)常握有倫敦金屬交易所（LME）大量多頭頭寸，曾經(jīng)多次引發(fā)LME銅擠倉，從中賺取高額現(xiàn)貨升水……通過將期貨頭寸向遠期遞延，再選擇合適時間和價格，將到期交割的現(xiàn)貨金屬運回中國，使中國成為當時的市場大贏家。”

這段鮮為人知的往事佐證了中國五礦悠久的期貨交易歷史；也佐證了中國五礦的期貨交易起源于國際衍生品交易平臺，通過期貨轉(zhuǎn)換為提倉現(xiàn)貨的方式，為建設(shè)中的新中國保障了緊缺金屬資源供應(yīng)。

中國五礦也是將有色金屬的國際定價機制引入國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易的首家單位。20世紀70年代初，中國與智利國家銅公司（Codelco）的第一單粗銅進口業(yè)務(wù)，以及20世紀80年代初中國第一船銅精礦進口業(yè)務(wù)，都是由中國五礦利用LME期貨結(jié)算價定價方式來完成的。國內(nèi)有色金屬行業(yè)目前普遍采用綜合滬倫期貨合約分別鎖定采、銷價格的現(xiàn)代套期保值模式,中國五礦前輩的先行實踐為此奠定了重要基礎(chǔ)。

利用期市為轉(zhuǎn)型保駕護航

在我國改革開放進程中，有色金屬行業(yè)是國家較早取消采銷壟斷、實行境內(nèi)外市場化并軌的領(lǐng)域之一。隨著國內(nèi)有色金屬需求日益增長，對生產(chǎn)資料價格市場化改革的需求也越發(fā)迫切。1988年，中國開始籌備建立有色金屬期貨交易所，在歷經(jīng)一番艱難探索后，20世紀90年代初，上海期貨交易所完成了對國內(nèi)有色金屬標準化合約的整合，國內(nèi)有色金屬期貨交易從此駛?cè)肓丝燔嚨馈?/p>

在此期間，作為傳統(tǒng)的國有外貿(mào)企業(yè)，中國五礦的有色金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)也在經(jīng)歷著從計劃經(jīng)濟的許可證與配額經(jīng)營向市場經(jīng)濟的充分自由競爭的變革陣痛。我們對期貨業(yè)務(wù)的理解和定位也隨之轉(zhuǎn)變，開始嘗試境內(nèi)外期貨市場相結(jié)合、以利潤為導(dǎo)向的各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。然而，上世紀90年代發(fā)生的幾起衍生品領(lǐng)域的風(fēng)險事件——日本住友商貿(mào)株式會社、中國株洲冶煉廠、英國霸菱銀行分別因參與銅、鋅、原油期貨投機導(dǎo)致巨額虧損，給國內(nèi)期貨市場參與者特別是商貿(mào)企業(yè)發(fā)出了深刻的風(fēng)險警示。中國五礦開始從業(yè)務(wù)實質(zhì)上認真思索期貨和金融衍生品的功能定位，以及套期保值的配套管理機制。

上世紀90年代末，中國五礦在行業(yè)中率先成立了獨立于各利潤單元的風(fēng)險管理部門，并以金融衍生品風(fēng)險管控為基礎(chǔ)，逐漸將風(fēng)險管理體系延伸至現(xiàn)貨風(fēng)險、信用風(fēng)險、倉儲物流風(fēng)險等層面?？梢哉f，中國五礦和國內(nèi)同行一起，在上世紀80年代用了10年時間規(guī)范英文單詞“Hedge”的中文翻譯——“套期保值”。上世紀90年代，又用了10年時間在貿(mào)易業(yè)務(wù)實踐中理解“套期保值”的內(nèi)涵與定位。

進入21世紀，中國五礦以有色金屬產(chǎn)品為突破口，開始了順應(yīng)國家發(fā)展戰(zhàn)略的資源化實體轉(zhuǎn)型。2001年12月，中國五礦作為主發(fā)起人，聯(lián)合多家股東共同發(fā)起設(shè)立五礦有色，并將其作為中國五礦的有色金屬業(yè)務(wù)平臺。

2004年，五礦有色報價60億美元收購加拿大諾蘭達礦業(yè)公司，這一未竟之嘗試向我國企業(yè)界和政府管理部門揭示了全新的境外資源開發(fā)模式，也拉開了五礦有色進軍國際礦業(yè)并購市場的序幕。2006年，五礦有色與智利國家銅業(yè)公司簽署《聯(lián)合開發(fā)智利銅資源項目協(xié)議》，共計獲取約84萬噸穩(wěn)定的金屬銅供應(yīng)資源，進一步豐富了中國金屬礦業(yè)公司“走出去”的模式。2009年，五礦有色把握全球金融危機的難得歷史機遇，一舉收購澳大利亞第三大礦業(yè)公司——OZ礦業(yè)公司的主要資產(chǎn)并組建MMG公司，并購當年即實現(xiàn)盈利。2012年，成功收購加拿大Anvil公司，獲得位于剛果（金）Kinsevere銅礦等資產(chǎn)，新增銅資源儲量170余萬噸，為進軍資源豐富的非洲大陸打造了橋頭堡。2014年，中國五礦攜手境內(nèi)其他機構(gòu)完成對秘魯邦巴斯銅礦項目的整體收購，也因此躋身中國最大的礦山銅生產(chǎn)商和全球前十大礦山銅生產(chǎn)商。

在此期間，期貨和金融衍生品業(yè)務(wù)為中國五礦的實業(yè)化轉(zhuǎn)型保駕護航，也實現(xiàn)了自身的多個第一次：第一次完成了與融資期限匹配的長期限商品保值；第一次完成了與項目配套的外匯交叉匯率保值；第一次完成了為期貨保值頭寸進行的大規(guī)模期權(quán)保護性保值；第一次完成了為低成本資源協(xié)議進行常規(guī)性保值；第一次完成了為資源運營進行財務(wù)性需求保值。

多種工具精細化管理風(fēng)險

2018年，五礦有色旗下的澳大利亞杜加爾河鋅礦山正式進入商業(yè)化生產(chǎn)，它是世界最大、品位最高的鋅礦山之一，礦山壽命超過25年。為實現(xiàn)中國五礦“保障國家金屬資源供應(yīng)”的央企使命，五礦有色的貿(mào)易端與礦山生產(chǎn)端密切配合，將杜加爾河生產(chǎn)的部分鋅精礦直接進口到國內(nèi)銷售。由于鋅精礦產(chǎn)品非標準化且定價機制復(fù)雜，其進口鏈條中涉及鋅金屬價格、境內(nèi)外跨市比價、匯率、冶煉加工費等諸多市場風(fēng)險因素，相應(yīng)也需要使用多種套期保值工具來對這些風(fēng)險進行對沖。而五礦有色對這些套期保值工具的靈活應(yīng)用，正是我國當前期貨和金融衍生品市場日新月異、蓬勃發(fā)展的現(xiàn)實佐證。

首先是場內(nèi)期權(quán)的破繭而出。鋅精礦的定價機制約為在所含鋅金屬價格基礎(chǔ)上扣減冶煉加工費。其中，鋅金屬價格風(fēng)險因素自然不必多說，需要在內(nèi)外兩個定價市場分別使用鋅商品期貨合約進行套期保值。但長期以來，國內(nèi)鋅冶煉加工費風(fēng)險因素卻缺乏對應(yīng)的套期保值工具。國內(nèi)鋅精礦加工費市場普遍采用“二八分享”規(guī)則，即當鋅金屬價格超過一個約定數(shù)值后，礦山供應(yīng)商還需要向冶煉廠客戶額外支付20%的金屬價格溢價。這一行業(yè)規(guī)則與期權(quán)規(guī)則相似，但在缺乏場內(nèi)鋅期權(quán)產(chǎn)品的情況下，五礦有色作為供應(yīng)商，無法對這一部分風(fēng)險進行有效對沖。2019年~2020年，國內(nèi)鋅精礦加工費價格經(jīng)歷了近20年未有的極端市場行情，對五礦有色日常的生產(chǎn)和銷售活動造成很大影響。2020年8月10日，鋅期權(quán)在上海期貨交易所正式上市交易，極大豐富了鋅精礦經(jīng)營企業(yè)的風(fēng)險管理工具，使五礦有色可以更加精細化地對國內(nèi)鋅冶煉加工費風(fēng)險進行有效管理，將不必要承擔(dān)的風(fēng)險通過期權(quán)產(chǎn)品以較低成本在市場中向外轉(zhuǎn)移。

其次是部分商品國際定價影響力的不斷強化。為對沖鋅金屬價格風(fēng)險，五礦有色要在內(nèi)外兩個定價市場分別使用鋅商品期貨合約進行采購端和銷售端的套期保值，自然會產(chǎn)生跨市風(fēng)險。造成兩個市場價格差異的原因，包括結(jié)算幣種匯率、跨市場流通成本以及兩個市場供需結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的短期價格逆動等。如果跨市價格差異大幅偏離其均衡水平，可能會使進口企業(yè)蒙受大幅損失。近年來，隨著國內(nèi)實體需求增長和期貨市場交易量的持續(xù)擴大，上海鋅期貨價格已經(jīng)具備了相當?shù)膰H影響力。很多研究表明，目前上海銅、鋅等期貨價格已經(jīng)不再僅僅被動跟隨LME對應(yīng)期貨價格波動，二者更多呈現(xiàn)出互相引導(dǎo)的關(guān)系。這一變化使剔除匯率因素后的滬倫比價系數(shù)處于一個更加長期穩(wěn)定的均衡水平。實證表明，在2019年4月增值稅稅率下調(diào)后，剔除匯率因素后的銅、鋅、鎳期貨價格滬倫比價系數(shù)均在1.15水平穩(wěn)定波動。長期穩(wěn)定的跨市均衡價格使有色金屬進口企業(yè)能夠更加靈活和均勻地安排進口節(jié)奏。

最后是金融衍生品市場的持續(xù)壯大。進口業(yè)務(wù)通常都會涉及匯率風(fēng)險，但不同于金屬價格的場內(nèi)期貨市場，對匯率的套期保值通常在銀行間的場外衍生品市場。成熟市場的經(jīng)驗表明，場外衍生品市場與場內(nèi)衍生品市場是相互促進、共同發(fā)展的關(guān)系，二者一起構(gòu)成為實體經(jīng)濟服務(wù)的衍生品市場。2005年，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》，在銀行間市場推出了外匯遠期交易，但由于市場規(guī)模和流動性有限，人民幣遠期匯率報價相比離岸人民幣市場有較大溢價?？紤]到成本問題，五礦有色的外匯保值頭寸仍被迫集中在離岸市場。采用離岸市場對進口業(yè)務(wù)進行外匯保值，難免會產(chǎn)生進口法人主體和套期保值法人主體相分離，進而造成兩者盈虧無法在同一法人主體內(nèi)相抵的財務(wù)入賬問題。近兩年來，在金融市場化改革的推動下，銀行間外匯市場場外衍生品交易發(fā)展迅速，不僅產(chǎn)品類別和流動性持續(xù)擴充，而且交易成本也趨于合理。隨著國內(nèi)場外衍生品市場的快速發(fā)展，五礦有色的外匯保值頭寸也逐步從離岸市場向境內(nèi)場外市場轉(zhuǎn)移，曾經(jīng)的財務(wù)入賬問題也迎刃而解。

業(yè)務(wù)實踐與合規(guī)管理并重

歷經(jīng)過去幾十年的業(yè)務(wù)實踐，五礦有色的期貨和金融衍生品業(yè)務(wù)日臻成熟，業(yè)務(wù)實踐能力和管理水平都得以大幅度提升，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

一是對期貨和金融衍生品的理解更為深刻。五礦有色在實業(yè)化轉(zhuǎn)型過程中認識到，期貨市場中投機者是不可能杜絕的，它為期貨市場帶來了充分的流動性，但投機的風(fēng)險是巨大的。作為資源與貿(mào)易類企業(yè)，投機往往會使企業(yè)承擔(dān)額外的不可控風(fēng)險，而通過期貨市場進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，為現(xiàn)貨業(yè)務(wù)套期保值才是五礦有色參與期貨市場的目的和價值所在。只有做到興利除弊，合理運用期貨和金融衍生品，才能夠使其成為生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險管理的利器。從企業(yè)外部來看，市場監(jiān)管者也在不斷深化自身對金融衍生業(yè)務(wù)的理解和管理要求。21世紀以來，證監(jiān)會和國務(wù)院國資委先后印發(fā)了多達7份與國有企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)相關(guān)的監(jiān)管文件，其整體脈絡(luò)是一方面逐步在做減少審批和核準事項的“減法”操作，另一方面持續(xù)在做強化套期保值原則、杜絕投機風(fēng)險的“加法”監(jiān)管。2020年年初，國務(wù)院國資委下發(fā)《關(guān)于切實加強金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項的通知》，第一次對什么是“套期保值”進行了明確界定，即企業(yè)開展金融衍生業(yè)務(wù)要以降低實貨風(fēng)險敞口為目的，而不能以盈利為目的。這一理念與五礦有色對金融衍生業(yè)務(wù)工具的理解和運用不謀而合、完全一致。過去20年間，五礦有色通過合理運用期貨和金融衍生品工具，基本起到了規(guī)避價格波動風(fēng)險、熨平企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的良好效果。

二是企業(yè)內(nèi)部金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系的建立和完善。五礦有色從事金融衍生業(yè)務(wù)的初衷是為現(xiàn)貨經(jīng)營套期保值。由于金融衍生品具有高杠桿等特性，在實際的套期保值過程中，還會出現(xiàn)諸多關(guān)聯(lián)性風(fēng)險，如保證金風(fēng)險、市場流動性風(fēng)險、交易對手和交易所信用風(fēng)險、人為操作失誤風(fēng)險等。因此，在制定套期保值策略時，不僅要考慮如何使用期貨工具對商品價格、匯率等市場風(fēng)險進行對沖，還需要對使用期貨工具而產(chǎn)生的延伸性關(guān)聯(lián)性風(fēng)險進行管理。為防止在套期保值過程中發(fā)生風(fēng)險事故，五礦有色建立了一套以“保值方案”為核心的管控體系，對套期保值的規(guī)模、方向、期限、交易所、法人主體和保值工具類型等信息進行事前約束、事中監(jiān)控、事后核查的全流程管理。

三是信息化工具的全面應(yīng)用。五礦有色2001年便開始自主開發(fā)期貨管理系統(tǒng)，目標是利用信息化手段做到基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的及時、準確和全覆蓋，并且能夠?qū)崟r展示諸如期現(xiàn)凈敞口、保證金、頭寸分布、經(jīng)紀公司信用評級等各類信息和所需報告。目前，這套系統(tǒng)已經(jīng)成為五礦有色在金融衍生業(yè)務(wù)和套期保值日常管理中不可或缺的重要工具。五礦有色從事金融衍生業(yè)務(wù)所涉及的保證金風(fēng)險、市場流動性風(fēng)險、交易對手風(fēng)險、人為操作失誤風(fēng)險等各類因素，都能夠在這一信息系統(tǒng)中得以識別和動態(tài)管理。

新時期，在致力于打造“中國基本金屬的核心資源供應(yīng)商”的戰(zhàn)略目標下，五礦有色的現(xiàn)貨經(jīng)營品種和結(jié)構(gòu)趨于多元化、復(fù)雜化，將更加需要依靠期貨和金融衍生品來對沖風(fēng)險，創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性盈利機會。

中國有色金屬行業(yè)從來就不是夕陽的行業(yè)，相反，它是春天的行業(yè)。習(xí)總書記曾說：“長江、尼羅河、亞馬孫河、多瑙河晝夜不息、奔騰向前，盡管會出現(xiàn)一些回頭浪，盡管會遇到很多險灘暗礁，但大江大河奔騰向前的勢頭是誰也阻擋不了的。”能在白雪皚皚中聞到萬木復(fù)蘇的氣息，才能在春回大地時決勝千里。作為中國有色金屬行業(yè)中的一員，五礦有色將繼續(xù)砥礪前行，不斷增加中國在全球的有色金屬市場份額，不斷豐富有色金屬貿(mào)易的鏈條，不斷優(yōu)化使用衍生品工具進行有色金屬套期保值的模式，在此進程中，不斷淬火打造有色金屬期貨套保平臺，為戰(zhàn)略推進和業(yè)務(wù)拓展保駕護航。