春節(jié)過后，在通脹預(yù)期刺激下，國(guó)內(nèi)外大宗商品出現(xiàn)普遍性暴漲，其中以銅和國(guó)際原油為代表，掀起了新一輪周期性商品強(qiáng)勢(shì)上漲浪潮。然而，我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)上被普遍視為對(duì)沖通脹工具的黃金漲勢(shì)落后，COMEX黃金活躍合約4月合約漲幅未超過2％，上海黃金期貨6月合約反彈幅度也僅有2％。

為何大宗商品尤其是風(fēng)險(xiǎn)類周期性商品出現(xiàn)暴漲呢？我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：海外新冠肺炎疫情改善，全球疫苗接種加快；美國(guó)新一輪財(cái)政刺激帶來的需求增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期；大規(guī)模財(cái)政刺激和海外踐行MMT理論正引導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)走向過熱或滯脹。

歐美踐行MMT理論形成滯脹環(huán)境

在內(nèi)生動(dòng)力缺乏、貧富分化加劇、民粹主義興起和“逆全球化”的不利環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將貨幣寬松政策發(fā)揮到極致，甚至出現(xiàn)大規(guī)模負(fù)利率資產(chǎn)。這還不足以挽救歐美經(jīng)濟(jì)體的實(shí)業(yè)，由此歐美國(guó)家開始踐行MMT理論（赤字貨幣化）。MMT理論不關(guān)注財(cái)政赤字有多大，不關(guān)心發(fā)行貨幣有多大規(guī)模，只要不發(fā)生惡性通脹，那么就可以無限制地刺激經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)都可能陷入輕微滯脹期，在疫情沖擊下，各國(guó)政策依據(jù)已經(jīng)從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)回歸新凱恩斯主義，主張國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)，因此2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策和貨幣政策雙管齊下，經(jīng)濟(jì)從非均衡向均衡調(diào)整時(shí)間縮短，出現(xiàn)“Ｖ”形反彈。然而，新凱恩斯主義對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非無副作用，財(cái)政力度和持續(xù)時(shí)間不好把控，往往帶來惡性通脹。

回顧20世紀(jì)60年代，肯尼迪政府為克服“艾森豪威爾停滯”，實(shí)施“增長(zhǎng)型”貨幣和財(cái)政政策。該政策不僅在經(jīng)濟(jì)蕭條期實(shí)施財(cái)政和貨幣刺激，在經(jīng)濟(jì)回升期，只要實(shí)際產(chǎn)出水平低于充分就業(yè)產(chǎn)出水平，也要繼續(xù)實(shí)施財(cái)政和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從產(chǎn)能利用率這一指標(biāo)觀察，1962—1969年間，美國(guó)產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期高于平均水平的80.56，不僅幅度最高，而且歷時(shí)最長(zhǎng)。

當(dāng)前，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策是財(cái)政和貨幣政策雙管齊下?；仡?0世紀(jì)70年代，盲目的財(cái)政擴(kuò)張是美國(guó)陷入“滯漲”的主要原因之一。我們甚至發(fā)現(xiàn)2020年美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張是通過財(cái)政貨幣化來實(shí)施的，在踐行MMT理論，導(dǎo)致通脹超預(yù)期攀升。因疫情導(dǎo)致供應(yīng)中斷后恢復(fù)緩慢，這意味著類似20世紀(jì)70年代的滯脹環(huán)境正在形成。

滯漲期股市回撤而商品市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼

在滯漲期，美國(guó)股市10年左右?guī)缀鯖]有上漲，1969年12月31日，道瓊斯指數(shù)是800.36點(diǎn)，到了1979年12月31日僅僅為838.74點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)1969年5月31是104.6點(diǎn)，而1979年5月31日的指數(shù)為99.73點(diǎn)。第一輪嚴(yán)重滯漲期標(biāo)普500指數(shù)在1972—1974年大幅下挫，但在1974—1978年大幅回升。當(dāng)前美國(guó)股市也在美債收益率攀升的情況下出現(xiàn)大幅回撤。

商品市場(chǎng)在滯漲期表現(xiàn)亮眼，分別在第一輪和第二輪嚴(yán)重滯漲期大幅上漲52.7％和28.9％，幾乎忽略供需基本面，體現(xiàn)在實(shí)際利率下降、通脹預(yù)期會(huì)不斷自我強(qiáng)化，而通脹攀升下的保值需求和無風(fēng)險(xiǎn)利率下降強(qiáng)化了商品的金融屬性。具備對(duì)沖通脹的工業(yè)金屬、原油和貴金屬等大宗商品都在滯漲期大幅上漲，其中銅、原油和黃金漲幅分別達(dá)到53.3％、261.8％和1200％。

此輪滯脹風(fēng)險(xiǎn)并未引發(fā)黃金上漲

首先，此輪通脹預(yù)期攀升中，美債收益率尤其是長(zhǎng)端美債收益率出現(xiàn)加速上漲，在實(shí)際通脹回升慢于通脹預(yù)期的情況下，美元實(shí)際利率在反彈。隨著市場(chǎng)將更高通脹和更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)入價(jià)格，美國(guó)10年期國(guó)債收益率近幾個(gè)月來持續(xù)攀升，本月更是從年前的不到1％快速躍升至1.37％。截至2月22日，以10年期TIPS（通脹指數(shù)國(guó)債）收益率衡量的美元實(shí)際利率回升至-0.79％，此前在1月4日一度下降至-1.08％。美元實(shí)際利率和國(guó)際金價(jià)呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元實(shí)際利率是黃金的機(jī)會(huì)成本。

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圖為美國(guó)10年期TIPS收益率和COMEX黃金價(jià)格對(duì)比

其次，美元匯率在逐步企穩(wěn)，不同于20世紀(jì)70年代持續(xù)大幅貶值，對(duì)美元而言，目前，市場(chǎng)有大量的做空美元頭寸，而美元如今逐漸穩(wěn)定并有走強(qiáng)的勢(shì)頭，這也開始令美元空頭們開始退場(chǎng)?？紤]到通貨膨脹與利率之間的高度相關(guān)性，較高的美債收益率將吸引那些面臨經(jīng)濟(jì)疲軟和負(fù)債務(wù)的國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，這將導(dǎo)致美元走強(qiáng)。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部都致力于降低失業(yè)率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高對(duì)通脹的容忍度，但是一旦通脹上升周期啟動(dòng)，長(zhǎng)端利率攀升就不再是美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部所能控制住的。耶倫擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，堅(jiān)持認(rèn)為抵御金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線應(yīng)該是更嚴(yán)格的監(jiān)管，即使用所謂的宏觀審慎工具，而非通過提高借貸成本和利率。不過問題在于，美聯(lián)儲(chǔ)沒有多少宏觀審慎工具來防范資產(chǎn)泡沫和過度杠桿。

最后，當(dāng)前市場(chǎng)高收益資產(chǎn)緊缺，新興投資標(biāo)的，也就是數(shù)字貨幣在一定程度上削弱了對(duì)黃金的投機(jī)買盤。耶倫認(rèn)為，比特幣還是一種“高度投機(jī)的資產(chǎn)”，數(shù)字貨幣可能會(huì)帶來更快速和更便宜的支付體驗(yàn)。當(dāng)然，如果比特幣等數(shù)字貨幣泡沫破滅，那么黃金價(jià)格在一定程度上會(huì)吸引部分資金回流，但當(dāng)前尚未有資金回流黃金ETF。數(shù)據(jù)顯示，截至2月22日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量降至1115.4噸，創(chuàng)下2020年5月21日以來最低紀(jì)錄，此前在2020年9月21日創(chuàng)下1278.82噸的歷史最高紀(jì)錄。

因此，對(duì)于黃金市場(chǎng)而言，在美債收益率上升勢(shì)頭超過實(shí)際通脹攀升速度的情況下，其漲勢(shì)會(huì)弱于銅等周期性商品。尤其是在比特幣等新興投資標(biāo)的興起的情況下，黃金投資需求減弱疊加當(dāng)前滯脹環(huán)境弱于20世紀(jì)70年代，黃金漲勢(shì)或相對(duì)落后。投資者可以運(yùn)用芝商所的COMEX上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨對(duì)沖黃金ETF等產(chǎn)品漲幅不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。