2月以來，銅價強勢沖高，凸顯有色順周期行業(yè)多頭之盛。2月24日盤中，滬銅近月合約最高漲至68880元/噸，較2月初的低點56870元/噸上漲12010元/噸，漲幅逾20%。

面對有色為代表的大宗商品“春季躁動”，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。隨著資金的不斷涌入，銅價攀升至高位的同時，波動風(fēng)險也顯著加大。對于實體企業(yè)而言，在保證生產(chǎn)平穩(wěn)運行、保有當(dāng)前利潤的情況下，如何避免市場波動帶來的損失也成為重中之重。

面對節(jié)后銅價飆升 部分企業(yè)陷入“窘境”

“可以看到，本輪銅價漲幅大且速度快，對整個銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了巨大影響，包括訂單、資金、庫存等方面。”中信建投期貨分析師張維鑫向期貨日報記者表示，在價格劇烈波動的情況下，下游訂單恢復(fù)緩慢，以銷定產(chǎn)是企業(yè)的最佳策略，但個別企業(yè)陷入了“窘境”。

國信期貨研究咨詢部主管顧馮達認(rèn)為，由于今年多地倡議“就地過節(jié)”，國內(nèi)有色下游加工企業(yè)節(jié)后復(fù)工時間提前。然而，不少加工企業(yè)在二季度傳統(tǒng)旺季前的原材料備貨尚未完全到位，面對銅等有色金屬價格快速上漲帶來的原材料成本猛增，受限于對自身產(chǎn)品的議價提漲能力不足，企業(yè)只能被迫接收利潤的縮水。

“據(jù)接觸的某加工企業(yè)反饋，由于銅價處在高位，企業(yè)過于謹(jǐn)慎，庫存水平本就不高，節(jié)后銅價快速上漲，庫存更是進一步消耗，加之訂單不穩(wěn)定，銅價劇烈波動預(yù)期升溫，企業(yè)更不敢盲目采購原材料。目前，該企業(yè)處于零庫存狀態(tài)，已經(jīng)影響了正常的生產(chǎn)經(jīng)營。”張維鑫說。

與此同時，銅價大幅上漲對企業(yè)資金鏈的影響也較大。張維鑫表示，銅貿(mào)易原本就是一個薄利多銷的行業(yè)，且部分銅貿(mào)易業(yè)務(wù)在考慮資金成本后實際上處于虧損狀態(tài)，銅價的上漲導(dǎo)致貿(mào)易企業(yè)陷入更加不利的局面。例如某銅貿(mào)易企業(yè)，在春節(jié)前僅需兩億元即可完成經(jīng)營周轉(zhuǎn)，但隨著銅價的走高，周轉(zhuǎn)資金的需求已經(jīng)提高到2.4億元。

“面對這樣的情形，相關(guān)企業(yè)能做的只是加快資金周轉(zhuǎn)或降低規(guī)模。不過，由于銅價上漲過快，目前下游企業(yè)對高價貨的接受程度較低，且當(dāng)前還未進入旺季，客觀條件并不允許資金周轉(zhuǎn)的加快，故價格的上漲更可能導(dǎo)致規(guī)模的降低。”他說。

整體來看，國泰君安期貨分析師季先飛表示，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)面臨的情況可以說大不相同。首先，對于礦山而言，銅價上漲促進礦山利潤回升。采礦利潤與金屬價格掛鉤，由于礦山成本較低，隨著銅價的上漲，礦山利潤不斷增厚。同時，銅價上漲的驅(qū)動也包含銅礦的供應(yīng)緊張，這就意味著銅精礦加工費處于低位，也助于增厚礦山利潤。如此一來，就會推動礦山加大開采量，積極投放新產(chǎn)能，如嘉能可擬加大銅礦開采力度、巴里克擬增強其銅礦的投資組合。

其次，對于冶煉企業(yè)而言，生產(chǎn)盈虧隨銅精礦加工費、礦山與冶煉廠之間的分成系數(shù)和地區(qū)升水的變化而變化。國內(nèi)銅精礦貿(mào)易以系數(shù)進行計價，冶煉企業(yè)能夠分享價格上漲帶來的部分利潤。但在當(dāng)前銅價持續(xù)上漲的背景下，進口銅精礦加工費走低會侵蝕企業(yè)利潤，且冶煉企業(yè)購買原材料支付的資金增加，提高了企業(yè)的資金成本。此外，冶煉企業(yè)的電解銅銷售或遭遇下游的觀望慎采，現(xiàn)貨升水可能下行甚至轉(zhuǎn)為貼水。

最后，對于加工企業(yè)而言，生產(chǎn)受上游成本增加和終端消費壓價（加工費）的雙重壓力。在金屬價格上漲行情中，加工企業(yè)原材料采購價格抬升，生產(chǎn)成本提高，利潤空間受到擠壓，削弱了企業(yè)的原材料備貨熱情。同時，終端企業(yè)產(chǎn)成品銷售價格難以同步上調(diào)，必然向上游壓低銅材加工費。

除此之外，張維鑫表示，對于終端用銅企業(yè)而言，如半導(dǎo)體封裝、銅箔基板（CCL）等以銅為主要原材料的電子廠，面臨成本墊高壓力。據(jù)了解，全球半導(dǎo)體封測龍頭日月光投控以及聯(lián)茂、騰輝、臺燿等CCL廠均出現(xiàn)了漲價動作。然而，漲價很難連續(xù)進行，在漲價真空期也可能遭受原材料價格上漲帶來的損失。

積極參與期貨市場? 企業(yè)實際需求不同

“伴隨著近期銅價的大漲，公司多頭持倉量明顯增加，其中除了機構(gòu)投資者的配置需求以及投機客戶的跟隨買入，也有部分產(chǎn)業(yè)客戶的需求。”大陸期貨產(chǎn)業(yè)部門負(fù)責(zé)人告訴期貨日報記者，“這段時間前來咨詢的企業(yè)特別多，參與積極度也在上升。由于加工型企業(yè)的原材料庫存偏低，這部分企業(yè)在春節(jié)前后就已經(jīng)確定了訂單，也有產(chǎn)業(yè)客戶出于對銅價上漲的擔(dān)心，春節(jié)前便開始逢低買入，春節(jié)后也陸續(xù)有企業(yè)入場”。

金瑞期貨研究所風(fēng)險管理主管劉延峰表示，隨著價格不斷兌現(xiàn)宏觀預(yù)期，在海外經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇以及庫存偏低的背景下，銅價繼續(xù)上漲的可能較大，這增加了終端和加工企業(yè)的潛在風(fēng)險，同時也為礦山和部分加工企業(yè)帶來了機會，于是實體企業(yè)的保值需求發(fā)生變化，越來越多的企業(yè)參與到期貨市場，特別是中等規(guī)模以上的企業(yè)。

“在當(dāng)前市場情況下，由于絕對價格水平的大幅上漲意味著礦山利潤的增厚，目前礦山對自有礦主要進行不完全期貨保值，特別是境外礦山，基本不對銅礦進行保值。”不過，劉延峰表示，隨著銅價不斷向歷史高點靠攏，礦山可能會改變風(fēng)險管理策略，其會通過賣出價格進行保值，以鎖住未來利潤。

季先飛也認(rèn)為，銅價快速上漲至較高位置，已經(jīng)超過部分礦山年初制定的年度利潤目標(biāo)，建議礦山對自產(chǎn)礦部分選擇相對較高的價格做空期貨合約。

對于冶煉企業(yè)而言，季先飛表示，由于當(dāng)前銅價已經(jīng)處于較高位置，價格波動風(fēng)險較大，冶煉企業(yè)購買進口礦時，可以選擇在內(nèi)外優(yōu)勢比值時進行點價。同時，冶煉企業(yè)在滬銅市場進行套期保值，可以選擇剔除增值稅后的凈頭寸進行保值。此外，價格上漲壓低了冶煉企業(yè)銷售電解銅時的升水幅度，建議冶煉企業(yè)在現(xiàn)貨貼水較大時，選擇期貨市場進行交割。

對于加工企業(yè)而言，保值較為復(fù)雜。季先飛表示，一方面，銅價上漲短期內(nèi)遏制了終端消費欲望，企業(yè)出現(xiàn)階段性累庫，導(dǎo)致風(fēng)險量級加大。同時，銅價高位波動加劇，同一采銷作價時間差之下，企業(yè)的潛在價格風(fēng)險加劇。另一方面，加工企業(yè)保值資金的投入大量增加，給企業(yè)資金流轉(zhuǎn)造成較大壓力。這樣的情景之下，他建議加工企業(yè)適當(dāng)降低庫存，以降低風(fēng)險量級，緩解資金壓力。此外，加工企業(yè)受上下游擠壓，生產(chǎn)壓力較大，此前做戰(zhàn)略保值的頭寸可以繼續(xù)持有，在購買現(xiàn)貨時對期貨進行平倉。

劉延峰表示，對于終端消費企業(yè)而言，則分為兩種情況：一種是以家電為代表的終端企業(yè)，無法通過上調(diào)產(chǎn)品價格對原材料價格上漲進行對沖。這部分企業(yè)若只對遠期采購價格進行保值，則企業(yè)短期利潤將受到侵蝕。不過，已經(jīng)參與保值的企業(yè)，通過期貨保值盈利可以彌補原材料價格的上漲損失，在未來的價格競爭中握有主動權(quán)。另一種是以電線電纜為代表的終端企業(yè)，可以通過上調(diào)產(chǎn)品價格對沖原材料價格上漲。這些企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅持以銷定產(chǎn)，并對已定價的遠期訂單進行保值，即可對沖價格上漲風(fēng)險。他表示，當(dāng)下采購成本高企疊加海外經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，終端企業(yè)產(chǎn)品訂單量預(yù)計保持旺盛，企業(yè)需要更加靈活的風(fēng)險管理方式。從策略上來講，除了對近期訂單進行完全保值，對遠期訂單也需要較高的保值比例。

豐富套保交易策略  有效提升綜合效果

在劉延峰看來，新進入期貨市場進行風(fēng)險管理的企業(yè)，應(yīng)秉持套期保值原則，不斷積累利用期貨進行風(fēng)險管理的經(jīng)驗，而對于經(jīng)驗豐富的企業(yè)，則可以將期貨市場作用發(fā)揮得更全面，甚至結(jié)合自身的風(fēng)險特征擴寬風(fēng)險管理工具，比如運用期權(quán)對遠期訂單和常備庫存進行靈活保值。

“伴隨著期貨市場的發(fā)展演進，更多保值企業(yè)開始強調(diào)將價格風(fēng)險控制在可接受范圍內(nèi)，同時還通過行業(yè)研究和基差變動獲取額外利潤。”顧馮達表示，這也是企業(yè)參與期貨市場進行風(fēng)險管理過程中更深入的優(yōu)化方向——基差交易。

他表示，基差交易主要結(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)來開展，模式較為穩(wěn)健。其核心不在于能否實現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過尋找基差變化來謀取利潤，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價格變動來尋找套期保值機會。

“套期保值企業(yè)利用好期現(xiàn)價差的一般變化規(guī)律，可以獲取更好的交易效果。比如，某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本而參與期貨買入保值，其選擇基差走弱階段介入，就將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強階段介入，就會面臨更多風(fēng)險。當(dāng)然，基差交易與優(yōu)化應(yīng)建立在保值對沖的思路之下。”不過，劉延峰提示說，由于市場環(huán)境的變化和企業(yè)需求的差別，個性化的保值操作需要視具體情況而定，企業(yè)可以與期貨公司相關(guān)研究部門和風(fēng)險管理子公司加強溝通。

張維鑫告訴期貨日報記者，節(jié)前持有賣出套期保值頭寸的企業(yè)，在這一輪上漲行情中“受傷”慘重。假設(shè)企業(yè)有1000噸銅的賣出套期保值持倉，風(fēng)險度維持在50%，節(jié)前只占用約1180萬元資金。而隨著銅價的上漲，持倉的浮動虧損已經(jīng)有800萬—1000萬元，企業(yè)保證金規(guī)模也提高到1360萬元。換言之，賣出套保企業(yè)需要補充原先規(guī)模1—2倍的資金。

針對上述情況，他建議企業(yè)手中若有現(xiàn)貨，則可考慮注冊標(biāo)準(zhǔn)倉單，通過倉單直接沖抵保證金，或者以質(zhì)押形式為企業(yè)提供流動資金支持。尤其對于銅冶煉企業(yè)而言，更是具有得天獨厚的優(yōu)勢。當(dāng)下，銅冶煉企業(yè)手中持有現(xiàn)貨、訂單銷售不暢、銅價高位運行、自有礦山利潤豐厚，這都在鼓勵冶煉企業(yè)積極利用期貨工具管理價格風(fēng)險。

“不過，考慮到銅價短期內(nèi)上漲趨勢未結(jié)束，冶煉企業(yè)在選擇賣出套期保值工具時，看跌期權(quán)不失為一個可選之項。例如，某企業(yè)買入CU2104P65000進行賣出套期保值，在保證了最低65000元/噸的售價的同時，也可以獲得銅價繼續(xù)上漲帶來的超額收益，而又不會增加資金壓力。這個策略在銅價見頂前都是一個不錯的鎖價選擇。”張維鑫建議道。

銀河期貨期權(quán)分析師張雪慧表示，期權(quán)套保相較于期貨套保，最大的優(yōu)勢在于能夠在鎖定風(fēng)險的同時保留盈利空間。另外，由于期權(quán)買方無需保證金，并且存在一系列組合保證金制度，一些期權(quán)套保策略的資金占用比期貨套保更低。

例如，某中游貿(mào)易企業(yè)存有部分陰極銅現(xiàn)貨，建倉成本低于650000元/噸，其認(rèn)為銅價未來還有上行空間，希望能夠獲得70000元/噸以上的預(yù)期賣價，但又擔(dān)心有下跌風(fēng)險，希望最低售價不低于65000元/噸。鑒于此，企業(yè)在套保策略上可以考慮期貨賣出套保和期權(quán)領(lǐng)口套保兩種策略。

此時企業(yè)直接進行期貨賣出套保：賣出CU2104合約，價格為67950元/噸，雖然能夠?qū)⑹蹆r鎖定在67950元/噸，但未來若銅價繼續(xù)上行，則損失了潛在的上行收益，無法實現(xiàn)70000元/噸的預(yù)期售價。

企業(yè)采用期權(quán)領(lǐng)口策略：買入行權(quán)價為66000的CU2104看跌期權(quán)，價格為1430元/噸，賣出成交價為71000的CU2104看漲期權(quán)，價格為1444元/噸，期權(quán)組合收入權(quán)利金14元/噸，若銅價繼續(xù)上行時，則企業(yè)可以保留部分價格上行利潤，待升至71000元/噸，預(yù)期賣價達到最大值70986元/噸，完美實現(xiàn)企業(yè)預(yù)期。如果在未來1個月中銅價下行，那么也能保證65986元/噸的最低售價，高于企業(yè)建倉成本。

張雪慧認(rèn)為，銅產(chǎn)業(yè)鏈中各類型的企業(yè)，采用的套保方案不盡相同。對于礦山或者持有現(xiàn)貨庫存的貿(mào)易商來說，可以通過買入看跌期權(quán)鎖定未來售價，防范銅價下跌風(fēng)險，同時保留銅價繼續(xù)上行的收益；也可以通過賣出價格更高的虛值看漲期權(quán)增強收益，達到既定位置時還能以高價賣出銅期貨。

對于加工企業(yè)來說，目前銅價處于高位，可以買入看漲期權(quán)建立虛擬庫存，代替直接做多現(xiàn)貨和期貨，如果未來價格下跌，那么放棄行權(quán)，同時在現(xiàn)貨市場以低價采購原材料。已經(jīng)利用期貨進行了多頭套保的企業(yè)，價格高位時可以平倉期貨，同時買入看漲期權(quán)，用期貨+期權(quán)的聯(lián)合套保方式鎖住期貨已有利潤。有囤貨需求的企業(yè)，還可以利用賣出看跌期權(quán)逢低建倉，若到期沒被行權(quán)，則可以獲取權(quán)利金收入；若到期被行權(quán)，則可低價獲得期貨多頭頭寸。

她同時表示，企業(yè)運用期權(quán)的過程中，對底層資產(chǎn)變化的研究是非常重要的。期權(quán)套保是一種額外的保護，如果企業(yè)持有現(xiàn)貨或期貨，認(rèn)為未來價格還會上漲，只是擔(dān)心可能存在的下跌風(fēng)險，那么此時可以采用保險策略。但是，如果企業(yè)認(rèn)為價格已經(jīng)到達轉(zhuǎn)折點，未來將下跌，那么就應(yīng)該賣出現(xiàn)貨或期貨來進行底層資產(chǎn)調(diào)整，這會比使用期權(quán)套保更有效。