美黃金在去年創(chuàng)出歷史新高2089美元/盎司后，一直處于一個(gè)振蕩下跌的走勢，在2020年12月初啟動一波次級反彈趨勢之后，再度進(jìn)入下跌趨勢，上周五美黃金有效跌破1765美元/盎司關(guān)鍵支撐位，顯著下行，已經(jīng)到達(dá)流動性恐慌緩解之后的金價(jià)區(qū)間上沿。國際金價(jià)2021年1月6日以來的下跌趨勢源于明顯的經(jīng)濟(jì)增長交易邏輯，而這一交易邏輯正在加速兌現(xiàn)，黃金進(jìn)一步下跌的空間已經(jīng)非常有限，從中期維度來看，市場需要警惕黃金從經(jīng)濟(jì)增長交易邏輯向通脹預(yù)期交易邏輯轉(zhuǎn)變。

黃金的歷史演變使得黃金具有三大屬性、兩大功能，即貨幣屬性、投資屬性、商品屬性、避險(xiǎn)功能及抗通脹功能。美國實(shí)際利率分析框架是黃金分析的主要模型，綜合體現(xiàn)了黃金的避險(xiǎn)功能與抗通脹功能，我們就圍繞美國實(shí)際利率分析框架來分析黃金交易邏輯的切換。

黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率成反比，主要原因是美元目前依然是國際貨幣體系的核心，而作為紙幣體系的替代物，黃金與美國實(shí)際利率天然成反向關(guān)系。美國名義利率主要構(gòu)成是經(jīng)濟(jì)增長和通脹，美國實(shí)際利率反映的是真實(shí)投資收益。準(zhǔn)確理解這個(gè)框架的關(guān)鍵是，兩者的差值，從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，經(jīng)濟(jì)增長和通脹是同向變動的，那么當(dāng)兩個(gè)因素同向變動時(shí)，兩者中的主導(dǎo)因素決定了主要交易邏輯的切換。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期大于通脹預(yù)期，兩者的差值為正值，美國實(shí)際利率為正，這時(shí)黃金價(jià)格變動趨勢為下行，從大類資產(chǎn)配置角度看，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好加強(qiáng)，非生息資產(chǎn)黃金遭到拋售，黃金的避險(xiǎn)功能減弱。但是隨著經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，當(dāng)通脹預(yù)期的增長速度大于經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，兩者的差值為負(fù)，黃金的價(jià)格變動趨勢就將轉(zhuǎn)變?yōu)樯闲?，從資產(chǎn)走勢來看，表現(xiàn)為黃金與其他大宗商品價(jià)格同步運(yùn)行，黃金體現(xiàn)的是抗通脹功能。

全球疫情每日新增感染者數(shù)量從1月7日的85.49萬持續(xù)下行，目前降到40萬以下的水平，最大感染國美國日新增感染人數(shù)下降到去年7月份的水平，并且仍在持續(xù)下降。全球疫苗的接種也在加速進(jìn)行，以2月26日wind數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，美國接種人數(shù)達(dá)6646萬，接種比例達(dá)19.87%，英國接種比例高達(dá)27.86%，以色列接種達(dá)到90%以上。隨著疫苗的廣泛接種，疫情控制或早于市場預(yù)期的9月份。

去年為了應(yīng)對疫情，全球主要經(jīng)濟(jì)體均采取了超量化寬松的政策，以美國為例，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端從2020年的2月26日42063億美元迅速擴(kuò)張到6月的72174億元，目前仍然維持資產(chǎn)購買。1.9萬億美元的財(cái)政刺激也在上周末通過。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)增加，通脹預(yù)期將不斷加強(qiáng)。美國10年期國債收益率從2020年8月1日開始持續(xù)反彈，近期加速上行到1.52%的水平，歐元區(qū)10債短短的兩個(gè)多月上升到-0.2274%，日本10年期政府債券收益率目前已經(jīng)達(dá)到0.149%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出疫情之前0.034%的水平。全球各主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率不斷上行，一方面反映出市場對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期，另一方面反映出通脹預(yù)期。

以原油、銅為代表的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，更是加劇了市場對通脹的擔(dān)憂。布倫特原油期貨價(jià)格已經(jīng)從2020年4月21日的19.5美元/桶上升到2月24日的67.31美元/桶，已經(jīng)超過疫情之前67.18美元/桶的水平，并且隨著疫情的進(jìn)一步控制，經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)加強(qiáng)，將導(dǎo)致原油價(jià)格進(jìn)一步上漲。

除原油之外，全球經(jīng)濟(jì)回暖，制造業(yè)的銅需求迅速爆發(fā)，疊加銅礦周期性因素，國際銅價(jià)持續(xù)上漲，從銅價(jià)和油價(jià)歷史數(shù)據(jù)分析，由于需求因素而非供給因素導(dǎo)致的兩者價(jià)格上漲，往往具有同步性，所以我們可以預(yù)期未來銅價(jià)和油價(jià)還有一定的上漲空間，大宗商品價(jià)格上漲進(jìn)一步加劇全球通脹預(yù)期。

上周末G20財(cái)政與央行行長會議呼吁避免過早撤出支持政策，美聯(lián)儲主席鮑威爾最新的公開講話強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲寬松政策短期不會改變，并淡化通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是在美國耐用品訂單超預(yù)期的背景下，市場無視鮑威爾講話走出了股債雙殺，市場擔(dān)憂通脹會加快美聯(lián)儲貨幣退出風(fēng)險(xiǎn)。未來，隨著疫苗接種的普及，經(jīng)濟(jì)活動會大幅提升，在油價(jià)和銅價(jià)同步上升的背景下，黃金的交易邏輯將從經(jīng)濟(jì)增長邏輯轉(zhuǎn)向通脹交易邏輯，黃金將跟隨其他大宗商品同步上漲，市場需要提高警惕。