2021年年初以來，COMEX白銀期貨價格繼續(xù)保持溫和上漲勢頭。截至2021年2月18日，COMEX白銀期貨價格報27.250美元/盎司，自開年以來累計上漲3.15%。對于后續(xù)白銀價格的走勢以及投資策略，我們認為，隨著新冠疫苗加速落地，全球經(jīng)濟修復進入快車道，白銀下游需求有望全面修復，短期內(nèi)白銀向上的驅(qū)動力主要來自需求端的恢復。但我們也需要指出，白銀長期的工業(yè)需求呈趨勢性萎縮，目前的需求復蘇可能較為“短暫”，且較為溫和。

工業(yè)屬性支撐白銀價格走強

整體看，2021年年初以來，COMEX白銀期貨價格繼續(xù)保持溫和上漲勢頭。截至2021年2月18日，COMEX白銀期貨價格報27.250美元/盎司，自開年以來累計上漲3.15%。

從內(nèi)外盤銀價表現(xiàn)來看，年初以來，外盤白銀期貨價格稍強于內(nèi)盤。由于人民幣兌美元匯率持續(xù)走強，人民幣升值對內(nèi)盤白銀期貨價格形成壓制，內(nèi)盤白銀期貨價格走勢弱于外盤。截至2021年2月18日，內(nèi)盤白銀期貨主力合約報5599元/千克，自開年以來累計下跌1.43%，內(nèi)外盤白銀期貨價格比下跌2.43%。

從貴金屬品種來看，白銀價格表現(xiàn)持續(xù)強于黃金價格。2020年3月美元流動枯竭導致貴金屬價格暴跌，金銀比暴漲創(chuàng)歷史新高125。隨后，金銀價格雙雙反彈上攻，白銀價格彈性大于黃金，金銀比持續(xù)走弱。進入2020年8月之后，受美債收益率見底回升影響，貴金屬價格有所下跌。但由于白銀工業(yè)屬性較強，經(jīng)濟復蘇期銀價較金價更為抗跌，金銀比繼續(xù)走弱。截至2021年2月18日，COMEX金銀比錄得65.67，2021年以來累計下跌8.49%。

在近代工業(yè)革命之前的漫長歷史時期，類似黃金，白銀也主要是用作貨幣以及珠寶首飾制作，鮮有應(yīng)用于其他行業(yè)。但隨著人類社會工業(yè)革命的進行，尤其是人類社會進入電氣時代之后，由于良好的導電、導熱特性，白銀的工業(yè)應(yīng)用場景迅速擴展，其工業(yè)需求量也快速增長。1980—2000年是白銀工業(yè)需求快速增長的時期，需求量從300多噸上升到900多噸，年復合增長率接近6%。目前，白銀的工業(yè)需求（包括珠寶首飾加工業(yè)）占全球白銀供應(yīng)量比重超過80%，而相對應(yīng)的鑄幣投資需求較低，占比不超過15%。

2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，對全球經(jīng)濟造成了極為嚴重的沖擊。經(jīng)歷了一年多的抗爭后，防疫工作取得了較大進展。后疫情時代，全球經(jīng)濟逐步進入了復蘇的快車道，大宗商品需求增速隨之加快，在需求恢復和貨幣寬松雙重因素驅(qū)動之下，大宗商品市場景氣度高企。

目前，隨著疫苗落地加速，全球新冠肺炎新增病例持續(xù)下降。美國CDC數(shù)據(jù)表明，截至當?shù)貢r間2月17日，美國約4030萬人注射了至少一劑新冠肺炎疫苗，其中約1550萬人完成了接種。而歐盟發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自去年12月底新冠肺炎疫苗開始接種以來，歐盟已經(jīng)有2200萬人接種。在全球新冠肺炎疫苗接種加速的情況下，新增確診及死亡人數(shù)持續(xù)下降。WHO最新發(fā)布的全球疫情周報顯示，截至2月14日的一周內(nèi)，全球新增確診病例約270萬例，較前一周下降16%，連續(xù)第五周保持下降趨勢；新增死亡病例約8.1萬例，較前一周下降10%，連續(xù)第三周呈下降之勢。

同時，貨幣環(huán)境有望在相當長一段時間內(nèi)維持寬松。美聯(lián)儲2月17日公布的1月貨幣政策會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員一致認為將在未來很長一段時間內(nèi)保持寬松貨幣政策，以幫助美國經(jīng)濟從疫情的重創(chuàng)中復蘇。

在大宗商品景氣度走強的背景下，我們認為2021年后續(xù)驅(qū)動白銀價格上行的動力主要來自需求端而非供給端，且需求端的驅(qū)動力相對較為“短暫而溫和”。

從全球白銀供給來看，前期全球兩大白銀生產(chǎn)國墨西哥和秘魯因受疫情影響，國內(nèi)銀礦產(chǎn)量大幅下降。但隨著疫情逐步得到控制，兩國銀礦復工后，月度產(chǎn)量穩(wěn)步回升，目前已經(jīng)基本恢復到疫情前水平。2020年11月，秘魯白銀產(chǎn)量為29.45萬千克，墨西哥白銀產(chǎn)量為30.80萬千克，2019年月平均產(chǎn)量分別為32.15萬千克和29.66萬千克。進入2021年之后，我們預(yù)計全球白銀供給偏緊的現(xiàn)狀將逐步緩解。

目前白銀需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)需求占比最高，剩余部門需求包括珠寶首飾、銀幣銀條投資以及銀器具需求。就物理屬性而言，白銀不僅有著良好的電熱傳導特性，還具有較高的感光性和發(fā)光特性，因此被廣泛應(yīng)用于多種工業(yè)領(lǐng)域，其下游的應(yīng)用包括電子電氣、感光材料、光伏、催化劑、印刷電子技術(shù)、納米銀（醫(yī)療、化妝品、食物等）、醫(yī)學、電池等領(lǐng)域。在白銀的下游應(yīng)用中，電子電氣需求最大，占工業(yè)用量比重接近45%，其次是光伏需求，占比14%左右，合金冶煉和感光材料需求分別占比約10%和7%。

2017年以來，白銀工業(yè)需求持續(xù)下滑，2017年全球白銀工業(yè)需求達到峰值517.2百萬盎司，截至2019年年底，全年白銀用量需求為510.9百萬盎司，較峰值下滑了1.22%。且2020年受疫情影響，全球白銀工業(yè)需求預(yù)計為475.4百萬盎司，進一步下滑。白銀替代技術(shù)快速發(fā)展是工業(yè)領(lǐng)域白銀用量下降的主要原因。由于白銀屬于貴金屬，應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域成本較高，不斷開發(fā)的銀合金復合材料和銀基復合材料可以大量減少白銀的使用，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。

但2021年全球經(jīng)濟從疫情沖擊中復蘇，且逐步進入加速復蘇期。在全球經(jīng)濟復蘇的背景下，白銀各個工業(yè)領(lǐng)域的需求量都將迎來“短暫”回升。目前白銀行情的驅(qū)動力主要來自需求端，但這種驅(qū)動整體看較為溫和。除此之外，國際白銀協(xié)會預(yù)測白銀在光伏等新能源領(lǐng)域的需求目前已基本達到峰值，未來可能有所下滑。

資金端強于黃金但不宜過度樂觀

從市場資金的角度看，白銀的趨勢強于黃金，但仍不宜過度樂觀。2020年8月，全球最大的黃金ETF——SPDR持倉與金價同步見頂，之后，ETF持倉呈持續(xù)下降態(tài)勢，市場資金持續(xù)流出黃金市場，這也反映了市場資金對于黃金后市行情表現(xiàn)較為悲觀。

與此形成鮮明對比的是白銀ETF持倉量2020年8月之后基本呈橫盤振蕩之勢，且在2021年的白銀逼空行情中大幅增長。目前，盡管白銀ETF持倉有所回落，但仍然較2020年8月大幅增長。實際上，兩者之間ETF持倉差異反映了市場在經(jīng)濟復蘇期相對看好白銀。

數(shù)字貨幣資金“虹吸效應(yīng)”壓制銀價

2020年以來，比特幣市場交投活躍，比特幣價格在短時間內(nèi)實現(xiàn)了接近4倍的漲幅，目前比特幣價格已經(jīng)突破53000美元/枚，市場規(guī)模已接近萬億美元，可與黃金相媲美。實際上，比特幣素有“數(shù)字黃金”之稱，因其在對沖信用貨幣信用力下降方面與貴金屬有著類似的功能，但又有著許多黃金無法比擬的優(yōu)勢，例如跨國界資金轉(zhuǎn)移、部分支付功能、隱蔽性好等。

實際上，以往比特幣與貴金屬價格往往有著類似的走勢，但2020年8月之后，比特幣價格與貴金屬價格之間分化十分明顯。這體現(xiàn)在兩個方面，從價格來看，黃金以及白銀的價格在2020年8月之后踟躕不前，金價甚至進入調(diào)整通道，但比特幣價格在短短不到半年時間翻4倍；從資金端來看，全球存量資金持續(xù)流出貴金屬ETF，而比特幣等數(shù)字貨幣ETF規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，資金“虹吸效應(yīng)”十分明顯。

我們認為，比特幣等數(shù)字貨幣的興起對于傳統(tǒng)避險資產(chǎn)（黃金和白銀）是一個新的挑戰(zhàn)，需要納入作為分析貴金屬價格今后走勢的新變量。從目前來看，這種資金“虹吸效應(yīng)”尚未結(jié)束，還在繼續(xù)深化，這對于貴金屬價格而言無疑偏利空。

單邊做多策略目前仍面臨一定風險

對于后續(xù)白銀價格的走勢以及投資策略，我們從以下幾個方面進行總結(jié)：

基本面來看，白銀供給端目前已經(jīng)基本修復，南美墨西哥和秘魯兩大全球產(chǎn)銀國供給已基本修復；需求端，隨著疫苗加速落地，全球經(jīng)濟修復進入快車道，白銀下游需求有望全面修復，短期內(nèi)白銀向上的驅(qū)動力主要來自需求端的恢復。但我們也需要注意，白銀長期的工業(yè)需求呈趨勢性萎縮，目前的需求復蘇可能較為“短暫”，且較為溫和。因此，從基本面來看，我們對于白銀價格后續(xù)持謹慎看多的態(tài)度。

從白銀貨幣屬性看，我們認為白銀仍面臨比特幣等數(shù)字貨幣的資金“虹吸效應(yīng)”影響，這對白銀價格影響偏負面。目前白銀和比特幣ETF持倉的分化也能從側(cè)面印證這一判斷，且這種分化目前尚未看到平衡點，這種“虹吸效應(yīng)”的影響或?qū)⒊掷m(xù)相當長一段時間。

從投資策略的角度來看，單邊做多白銀的策略仍面臨著一定風險（美債收益率上行階段，白銀因貨幣屬性而受到壓制），我們認為從目前的情況來看，做多白銀的同時做空黃金的投資策略較為妥當，既可以賺取白銀在經(jīng)濟復蘇期工業(yè)屬性偏強帶來的收益，又可以部分規(guī)避目前美債和美元走強對貴金屬貨幣屬性的利空壓制。