6月下旬，全球銅價(jià)在經(jīng)歷一波大幅度調(diào)整之后，跌勢放緩，甚至出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的上漲勢頭，這是否意味著5月至今這一輪銅價(jià)大幅調(diào)整已經(jīng)結(jié)束？

筆者認(rèn)為，今年的銅價(jià)高點(diǎn)已經(jīng)在5月份出現(xiàn)，未來銅價(jià)繼續(xù)大漲的可能性很小，且很難超越5月創(chuàng)下的10多年來的高點(diǎn)。由于銅的供需基本面尚未惡化到嚴(yán)重過剩，且宏觀層面流動性拐點(diǎn)尚未觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或資產(chǎn)泡沫破滅，在銅的低庫存、新能源消費(fèi)增長預(yù)期支持下出現(xiàn)抵抗式下跌。

短期來看，銅價(jià)大幅度調(diào)整引發(fā)了部分的補(bǔ)庫和消費(fèi)回暖，體現(xiàn)在銅桿加工費(fèi)低位反彈、進(jìn)口到岸溢價(jià)觸底回升和國內(nèi)銅顯性庫存淡季去庫存。中期來看，全球高通脹環(huán)境可能觸頂，雖然供應(yīng)約束會導(dǎo)致通脹處于高位，但是銅價(jià)很難再創(chuàng)新高，銅的通脹交易邏輯也逐漸落幕。供需層面，銅礦供應(yīng)回升還需要時(shí)間，銅精礦加工費(fèi)回升后還處于歷史低位。

因此，銅價(jià)在未來半個(gè)月會繼續(xù)擠泡沫，但是跌勢會放緩，不會很順暢。

國內(nèi)銅消費(fèi)“填坑周期”結(jié)束

回顧去年4月至今，全球銅消費(fèi)回升主要是填坑式恢復(fù)：一是去年疫情導(dǎo)致一季度銅訂單被推遲至二季度及以后；二是疫情導(dǎo)致海外產(chǎn)出停擺，海外訂單集中到中國，一些耐用品如機(jī)電產(chǎn)品和居家辦公的電器出現(xiàn)集中式回補(bǔ)；三是全球房地產(chǎn)因流動性寬松和財(cái)政補(bǔ)貼而加杠桿，也出現(xiàn)“填坑式”的增長；四是“國五”標(biāo)準(zhǔn)刺激挖掘機(jī)等工程機(jī)械同樣出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

然而，從5月份數(shù)據(jù)來看，海外出口訂單回落，制造業(yè)投資增速回落，耐用品“填坑式”復(fù)蘇基本結(jié)束。中國地產(chǎn)“三道紅線”、集中供地等措施導(dǎo)致國內(nèi)地產(chǎn)降溫，地產(chǎn)“填坑式”回補(bǔ)同樣觸頂。挖掘機(jī)銷量增速大幅回落，意味著“國五”標(biāo)準(zhǔn)帶來的工程機(jī)械更新需求同樣進(jìn)入尾聲。

以挖掘機(jī)為例，國內(nèi)基建投資和地產(chǎn)投資可能雙雙觸頂。數(shù)據(jù)顯示，2021年5月，挖機(jī)銷量27220臺，同比下降14.3%。其中國內(nèi)銷量22070臺，同比下降25.2%；出口5150臺，同比增長131.7%。

數(shù)據(jù)還顯示，不同機(jī)型銷量均出現(xiàn)明顯回落，小型挖機(jī)回落幅度最大。5月，大型挖機(jī)(>=28.5t)、中型挖機(jī)(18.5~28.5t)、小型挖機(jī)(<18.5t)銷量分別為2841臺、6953臺和12294臺，分別較3月下降60.4%、67.6%和72.3%；其中，大型挖機(jī)和中型挖機(jī)銷量分別增長4.5%和25%、均較3月下降13%，小型挖機(jī)銷量增速較3月下降近20%。

大型挖機(jī)斗容量大、噸位高，主要用于礦山開采、大型基建等。中型挖機(jī)噸位、斗容量適中，使用場景較廣、在房地產(chǎn)和基建投資等領(lǐng)域大量使用。小型挖機(jī)對施工場地空間要求較低，常用于對斗容量要求不高的市政建設(shè)、農(nóng)田改造等。伴隨投資結(jié)構(gòu)等變化，挖掘機(jī)銷量也出現(xiàn)變化，大型挖機(jī)和中型挖機(jī)銷量占比逐步下降，而小型挖機(jī)占比逐步從40%增長至60%附近。

回顧歷史，挖掘機(jī)銷量同步略領(lǐng)先基建和房地產(chǎn)投資變化，尤其是項(xiàng)目新開工。2008年以來，挖掘機(jī)銷量在2009年、2016年和2020年出現(xiàn)三次明顯增長，但不同階段投資驅(qū)動有所不同，2009年，“穩(wěn)增長”發(fā)力，基建和房地產(chǎn)投資加碼帶動挖掘機(jī)需求陡增；2016年，基建投資增速緩慢下移，而房地產(chǎn)投資回升等拉動挖掘機(jī)銷量；2020年，國內(nèi)政策“托底”，基建和房地產(chǎn)投資需求增加，帶動挖掘機(jī)銷量。

挖掘機(jī)銷量回落的同時(shí)，設(shè)備開工需求也明顯下降。4月和5月挖掘機(jī)平均開工小時(shí)數(shù)為124小時(shí)，低于歷史均值的147小時(shí)，反映土建施工強(qiáng)度下降。結(jié)合壓路機(jī)銷量等來看，基建投資回落趨勢明確。挖掘機(jī)銷量回落，也可能與房地產(chǎn)新開工偏弱有關(guān)，是否意味著房地產(chǎn)投資下降，還需要進(jìn)一步觀察。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)每次負(fù)增長的力度和持續(xù)時(shí)間與挖機(jī)銷量表現(xiàn)一致。如在2011~2012年、2014~2015年兩輪調(diào)整中，挖機(jī)負(fù)增長時(shí)間和幅度相對更大，地產(chǎn)銷售面積也一樣，在2018~2019年的調(diào)整中，挖機(jī)銷量僅出現(xiàn)了1個(gè)月的負(fù)增長，地產(chǎn)銷量同樣回調(diào)幅度較小。

美債收益率曲線平坦化

意味著經(jīng)濟(jì)和通脹交易結(jié)束

在美聯(lián)儲6月份議息會議之后，短期美債收益率大幅攀升，但是長短美債收益率持續(xù)下滑，美債長短端收益率曲線再度平坦化。

筆者認(rèn)為，無論是短端美債收益率攀升，還是長端美債收益率回落都反應(yīng)初經(jīng)濟(jì)前景在減弱，通脹預(yù)期在下滑。短端美債收益率攀升主要是緊縮預(yù)期觸發(fā)的，這也反應(yīng)了市場對于三季度削減QE的預(yù)期，因3個(gè)月期和2年期對美聯(lián)儲貨幣政策非常敏感?；仡?013年美聯(lián)儲釋放削減QE的信號，短期美債收益率同樣出現(xiàn)攀升。

美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，將超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%調(diào)整至0.15%，可能對貨幣市場流動帶來沖擊，由于大量金融機(jī)構(gòu)短期流動性泛濫，不得不通過美聯(lián)儲逆回購工具將錢還給美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率（IOER）之后，銀行被迫對資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行收縮，從而引發(fā)短端利率大幅攀升。

長端美債收益率下行主要是對經(jīng)濟(jì)增長前景的擔(dān)憂和通脹預(yù)期回落的結(jié)果。2010年，隨著QE1與各項(xiàng)刺激政策到期，美國經(jīng)濟(jì)動力缺失，消費(fèi)、住房銷售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迅速走弱，彼時(shí)美國長端利率同樣下行，進(jìn)而導(dǎo)致利率曲線平坦化。而當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。

通脹預(yù)期方面，10年期美國盈虧平衡通脹率的趨勢顯示，投資者已減少對較長期通脹的押注。6月21日，衡量長期消費(fèi)物價(jià)通脹水平的指標(biāo)10年期盈虧平衡通脹率，從5月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)2.54%下降至2.25%，但依舊處于2012年以來最高紀(jì)錄附近。

美國就業(yè)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張，這意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，未來隨著財(cái)政補(bǔ)貼的結(jié)束，結(jié)構(gòu)性緊張可能會緩和。5月，工資上漲的同時(shí)職位空缺人數(shù)也在不斷上升。近期，美國就業(yè)職位空缺人數(shù)已高達(dá)929萬人，而2019年差不多就700萬人左右，職位空缺率高達(dá)6%，而2019年的平均水平也就在4%左右的水平。另一方面，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)還受制于疫情，再加上美國服務(wù)業(yè)復(fù)蘇帶來的通脹回補(bǔ)壓力。隨著美國疫苗接種范圍擴(kuò)大，目前超過一半的美國成年人已全面接種疫苗，這增加美國消費(fèi)者對航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娛樂等活動的需求。與之相對，實(shí)物商品零售受到擠壓。

銅價(jià)下降提振需求溫和回暖

但是持續(xù)時(shí)間有限

從歷史規(guī)律來看，銅價(jià)下跌伴隨企業(yè)去庫存，需求可能因價(jià)格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應(yīng)調(diào)整相對滯后。今年二季度，由于高銅價(jià)抑制下游需求，部分企業(yè)有訂單不敢接或者推遲接訂單，導(dǎo)致銅價(jià)在5月份大幅下降的情況下，刺激部分企業(yè)補(bǔ)庫來完成訂單。

數(shù)據(jù)顯示，截至6月23日，8mm銅桿加工費(fèi)升至450元~650元/噸，此前在6月初一度跌至330元~530元/噸，去年同期高達(dá)700元~900元/噸，這說明盡管銅價(jià)回落刺激銅桿需求回暖，但是力度溫和，需求遠(yuǎn)不如去年同期。

然而筆者認(rèn)為銅消費(fèi)回暖是暫時(shí)的，因國內(nèi)季節(jié)性淡季，很多需求回暖可能 是前期推后的訂單在交付，且海外制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)，意味著中國耐用品出口會逐步回暖，外貿(mào)訂單將逐步減少。

美國5月耐用品訂單環(huán)比初值上漲2.3%，預(yù)期值2.8%，創(chuàng)1月以來最大增幅，主要是因?yàn)轱w機(jī)和汽車訂單大幅增加。但是，扣除飛機(jī)的非國防資本耐用品訂單數(shù)據(jù)出現(xiàn)減少，環(huán)比下降0.1%，遠(yuǎn)不及預(yù)期的0.6%。

另外，美國房地產(chǎn)庫存在反彈，成房和新房銷售數(shù)據(jù)下降，意味著美國地產(chǎn)降溫，降低美國家電等后地產(chǎn)產(chǎn)品的補(bǔ)庫可能性。5月，美國新屋銷售季調(diào)之后為年化76.9萬戶，低于市場預(yù)期的86.5萬戶，創(chuàng)下2020年5月以來的最低值；新屋銷售數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)了5.9%的下跌，差于市場預(yù)期的0.2%增長。在新屋銷售整體下降的同時(shí)，新屋庫存量則出現(xiàn)了上升。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前新屋庫存為5.1個(gè)月的供應(yīng)量，較4月的4.6個(gè)月供應(yīng)量有所上升。

從LME價(jià)差結(jié)構(gòu)和庫存來看，海外需求在減弱。截至6月23日，近月與3個(gè)月（0-3）合約價(jià)差為-30美元噸，在2月海外銅供應(yīng)緊張的時(shí)候一度攀升至62.25美元/噸的高位；3個(gè)月與15個(gè)月合約價(jià)差回落至-8.5，2月份一度逼近200美元/噸的大關(guān)。

行情研判

短期內(nèi)，銅價(jià)大幅回落提振消費(fèi)溫和回暖，通過銅桿加工費(fèi)和國內(nèi)銅顯性庫存去化可以看出來。筆者認(rèn)為消費(fèi)回暖是短期的，中期來看，挖掘機(jī)銷量連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求“填坑式”恢復(fù)結(jié)束，且海外耐用訂單和產(chǎn)出恢復(fù)，中國外貿(mào)出口會逐步降溫。

宏觀層面來看，美聯(lián)儲貨幣政策拐頭，美債收益率曲線平坦化意味著通脹交易結(jié)束，銅價(jià)很難重啟新一輪上漲。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。