6月下旬銅價(jià)短暫反彈之后，7月份再度振蕩回落。此前，我們提到6月銅價(jià)回落刺激部分下游補(bǔ)庫(kù)，需求溫和回暖，但這種情況不具備持續(xù)性。

短周期來(lái)看，我們認(rèn)為需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)削減QE的影響，這種情況可能發(fā)生在8—9月。需求層面，我們關(guān)注到6月份先行指標(biāo)——中國(guó)制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，地產(chǎn)銷售同比增速大幅回落，需求進(jìn)入回落階段。另外，從美國(guó)國(guó)債收益率曲線平坦化來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景也在走弱。還有就是美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)面臨國(guó)際資本外流的沖擊。

供應(yīng)層面，隨著銅精礦加工費(fèi)反彈，我們認(rèn)為銅礦最緊張的時(shí)段已經(jīng)過(guò)去。目前馬來(lái)西亞封鎖措施對(duì)廢銅進(jìn)口有影響，但是影響不大。需求季節(jié)性淡季疊加高銅價(jià)對(duì)消費(fèi)的抑制效應(yīng)還在持續(xù)，再考慮到國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)銅增加供應(yīng)的因素，筆者認(rèn)為銅價(jià)調(diào)整的主基調(diào)不變。

銅價(jià)上漲的邏輯逆轉(zhuǎn)

從歷史上看，長(zhǎng)周期走勢(shì)需要重大因素發(fā)生變化。例如銅價(jià)大幅下跌可能來(lái)源于兩個(gè)因素：一是經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的需求急劇下滑，例如2008年金融危機(jī)，2020年一季度新冠疫情沖擊；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩，如2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速換擋，缺乏其他經(jīng)濟(jì)體接棒銅需求拉動(dòng)。銅價(jià)大幅上漲需要幾個(gè)條件合力推動(dòng)：流動(dòng)性寬松、需求擴(kuò)張、通脹攀升和供應(yīng)縮減，其中2002—2007年是需求擴(kuò)張和通脹攀升的組合，2009—2010年是需求擴(kuò)張、流動(dòng)性寬松的組合，2016—2017年是需求擴(kuò)張（地產(chǎn)加杠桿）和供應(yīng)縮減的組合，2020年二季度至2021年二季度是流動(dòng)性寬松、供應(yīng)縮減和通脹攀升的組合，需求只是恢復(fù)，并非新一輪擴(kuò)張。

目前，我們認(rèn)為通脹可能在6月份觸頂高點(diǎn)，需求逐步回落，流動(dòng)性出現(xiàn)拐點(diǎn)，供應(yīng)逐步恢復(fù)，2020年二季度至2021年二季度的銅價(jià)上漲邏輯已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。

供應(yīng)恢復(fù)特征明顯

對(duì)于銅供應(yīng)而言，瓶頸不在于電解銅的產(chǎn)能和產(chǎn)量，而是銅精礦和廢銅的供應(yīng)。2020年二季度至今，疫情導(dǎo)致全球銅礦供應(yīng)受阻，這是驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲的一個(gè)重要原因。然而，我們觀察到銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)5月以來(lái)企穩(wěn)反彈，這意味著隨著智利、秘魯疫情得到控制，銅礦產(chǎn)出和運(yùn)輸在恢復(fù)，部分剛果等非洲銅礦新增產(chǎn)能投產(chǎn)加快，全球銅礦供應(yīng)在恢復(fù)。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，25%進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)升至40—45美元/噸，在4月份一度下降至28—33美元/噸的歷史低位。

隨著需求回落和銅礦產(chǎn)出恢復(fù)，CSPT小組敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為55美元/噸及5.5美分/磅，一季度設(shè)定的現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為53美元/噸及5.3美分/磅，三季度較一季度采購(gòu)指導(dǎo)價(jià)有所上調(diào)。

廢銅方面，由于馬來(lái)西亞封鎖措施導(dǎo)致廢銅進(jìn)口短期受到一定的影響。有媒體報(bào)道，6月27日，在原定封鎖措施到期之前，馬來(lái)西亞宣布再次延長(zhǎng)全面封鎖，直到新增新冠確診病例低于4000例/日，不再設(shè)置明確的封鎖時(shí)間限期。2020年，中國(guó)自馬來(lái)西亞進(jìn)口廢雜銅量達(dá)到17.2萬(wàn)噸，占廢銅總進(jìn)口的比例達(dá)到18.2%。

不過(guò)，從粗銅加工費(fèi)來(lái)看，國(guó)內(nèi)廢雜銅供應(yīng)還是相對(duì)充足，尤其是在銅價(jià)下跌的情況下，廢銅供應(yīng)商“捂貨惜售”情緒下降。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，98.5%的粗銅加工費(fèi)略微回落至1800—2000元/噸，但遠(yuǎn)高于去年同期的1000—1200元/噸，在6月一度升至1900—2100元/噸的近3年最高紀(jì)錄。

需求延續(xù)降溫的勢(shì)頭

從銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，最大的消費(fèi)領(lǐng)域在電力電纜，其次是家電和汽車等領(lǐng)域，最后才是輕工等行業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)領(lǐng)域的消費(fèi)可能在2015年觸及峰值，而新增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)源于新能源發(fā)電和新能源汽車，但基數(shù)較小。

具體落實(shí)到銅材來(lái)看，6月下旬銅桿加工費(fèi)短期回升之后，在6月底和7月初再度回落，這意味著銅桿消費(fèi)主要源于銅價(jià)回調(diào)下的補(bǔ)庫(kù)，并不具備持續(xù)性。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7月1日，8mm銅桿加工費(fèi)回落至400—600元/噸，6月21日至25日一度反彈至450—650元/噸。

目前銅消費(fèi)亮點(diǎn)還是在于銅箔，主要是國(guó)內(nèi)高端銅箔產(chǎn)能不足，而大多數(shù)高技術(shù)產(chǎn)品甚至新能源汽車用銅箔需求增長(zhǎng)較快。然而，銅箔占銅總消費(fèi)比重不大，只有6%左右，因此很難帶動(dòng)整個(gè)銅消費(fèi)上升。有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)電解銅箔的總產(chǎn)能達(dá)到60.5萬(wàn)噸，同比增加7.1萬(wàn)噸或13.4%，其中電子電路銅箔產(chǎn)能37.6萬(wàn)噸，鋰電銅箔產(chǎn)能22.9萬(wàn)噸。電解銅箔市場(chǎng)供不應(yīng)求，企業(yè)基本處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，頭部企業(yè)今年內(nèi)訂單基本排滿。需求大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)緊張，刺激銅箔加工費(fèi)飛速上漲。據(jù)了解，當(dāng)前電解銅箔加工費(fèi)相對(duì)2020年年底平均上漲近5000元/噸，其中厚度為8μm的鋰電銅箔加工費(fèi)約3.5萬(wàn)元/噸，6μm的加工費(fèi)約4.5萬(wàn)元/噸，4.5μm的加工費(fèi)達(dá)到7.5萬(wàn)元/噸。

目前，銅內(nèi)外需求同步降溫。我們認(rèn)為美國(guó)供應(yīng)鏈在逐步恢復(fù)。中期來(lái)看，隨著去年年底訂購(gòu)新機(jī)器以提高產(chǎn)量的芯片工廠將新產(chǎn)能投入運(yùn)營(yíng)，芯片供應(yīng)也將增加?？紤]到新機(jī)器交付需要6—9個(gè)月，安裝和測(cè)試需要1個(gè)月，新產(chǎn)能下線需要2個(gè)月，這意味著全球芯片供應(yīng)將在年底增加。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美國(guó)和海外在建的新工廠大約在兩年后投入運(yùn)營(yíng)，這將進(jìn)一步提升全球供應(yīng)，滿足快速增長(zhǎng)的芯片需求。

從美國(guó)庫(kù)存指標(biāo)來(lái)看，4月，美國(guó)制造業(yè)存貨同比增速已經(jīng)升至5.5%，回到2013年以來(lái)的高點(diǎn)，存貨調(diào)整基本結(jié)束。另外，截至2021年4月，除了零售商庫(kù)存同比依舊是負(fù)增長(zhǎng)之外，美國(guó)制造商和批發(fā)商的庫(kù)存同比增速分別升至3.6%和5.2%，恢復(fù)到疫情前水平。

內(nèi)需降溫一方面體現(xiàn)在季節(jié)性淡季，另一方面體現(xiàn)在制造業(yè)PMI在6月延續(xù)緩慢回落的勢(shì)頭。我們認(rèn)為，制造業(yè)PMI指標(biāo)進(jìn)一步驗(yàn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。6月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.9%，較上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，但擴(kuò)張勢(shì)頭連續(xù)第四個(gè)月放緩。從近6年數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前制造業(yè)PMI低于2017和2018年，但高于2019年。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬銅活躍合約收盤(pán)價(jià)和中國(guó)官方制造業(yè)PMI呈現(xiàn)正向關(guān)系，且PMI有領(lǐng)先作用。

值得注意的是，中國(guó)可能從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段（累庫(kù)），需求逐步下滑的勢(shì)頭得到確認(rèn)。生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，比上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，高于臨界點(diǎn)，表明制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張，但步伐有所放慢。

我們認(rèn)為財(cái)政支出后置并不會(huì)引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年出現(xiàn)新高點(diǎn)，可能在一定程度上平滑經(jīng)濟(jì)回調(diào)的斜率。最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力來(lái)源于兩個(gè)——出口和地產(chǎn)，如果二者表現(xiàn)很好，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)頭就較好，反之則比較差，與財(cái)政前移還是后移關(guān)聯(lián)不大。根本原因在于，從歷史上看，基建投資只是在經(jīng)濟(jì)低迷期應(yīng)急，并不是持續(xù)性的驅(qū)動(dòng)力量。

總之，供需基本面決定了銅價(jià)調(diào)整趨勢(shì)還在持續(xù)，6月底7月初銅桿消費(fèi)再度走弱，尤其是美國(guó)補(bǔ)庫(kù)力度減弱和中國(guó)制造業(yè)PMI驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已現(xiàn)，這說(shuō)明銅消費(fèi)降溫不僅僅是季節(jié)性淡季的結(jié)果。銅礦供應(yīng)在6月份開(kāi)始明顯回升，馬來(lái)西亞封鎖措施暫時(shí)不會(huì)導(dǎo)致廢銅供應(yīng)緊張。再考慮到國(guó)儲(chǔ)拋儲(chǔ)銅增加供應(yīng)，未來(lái)宏觀層面還面臨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美元走強(qiáng)和新興市場(chǎng)資本外流的沖擊等因素，這些決定銅價(jià)調(diào)整的主基調(diào)未變。