第一部分 市場研判

去年二季度中國經(jīng)濟處在疫情穩(wěn)定后的快速修復(fù)期，較高的基數(shù)效應(yīng)使得今年二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比出現(xiàn)回落，剔除高基數(shù)效應(yīng)的影響，工業(yè)生產(chǎn)的景氣度也有見頂跡象，出口對經(jīng)濟的拉動作用也明顯減弱。雖然國內(nèi)制造業(yè)仍受益于全球疫情帶來的出口份額轉(zhuǎn)移紅利，但在海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)和上游原材料價格上漲的雙重壓力下，工業(yè)增加值或已觸及年內(nèi)峰值。隨著出口對中國經(jīng)濟拉動作用的逐漸轉(zhuǎn)弱，在內(nèi)需基建地產(chǎn)和消費層面均缺乏有力支撐的情況下，后續(xù)經(jīng)濟增速的邊際下行或?qū)е律唐穬r格提前見頂。

展望三季度鋅價，在海外多國新冠疫情逐漸趨緩并計劃在三季度重新開放的情況下，海外礦山因疫情供應(yīng)中斷的概率已經(jīng)大幅下降，同時國內(nèi)礦山的順利復(fù)產(chǎn)也緩解了國內(nèi)精礦供應(yīng)偏緊的現(xiàn)狀。伴隨精礦加工費的觸底回升，國內(nèi)冶煉企業(yè)的生產(chǎn)利潤也同步得到改善。疊加云南來水情況的不斷好轉(zhuǎn)，電力錯峰強度的逐漸下降令供應(yīng)端的彈性恢復(fù)，在供應(yīng)擾動逐漸趨緩的情況下，產(chǎn)量增長帶來的供應(yīng)壓力或?qū)⒅饾u增大。需求端雖然在原材料價格出現(xiàn)調(diào)整的情況下，下游企業(yè)的備庫意愿有所回升。但受制于即將來臨的消費淡季，因天氣因素引發(fā)的開工率下降或擾亂終端企業(yè)的補庫節(jié)奏，同時國儲拋儲帶來的額外供應(yīng)壓力也將沖擊現(xiàn)貨市場的消化能力。在海外流動性見頂趨勢越發(fā)明朗的情況下，伴隨基本面的環(huán)比轉(zhuǎn)弱，鋅價在下一季度內(nèi)或難有亮眼表現(xiàn)。但考慮到上期所倉單及庫存與近月持倉的錯配情況已經(jīng)較為明顯，因此滬鋅仍有可能繼續(xù)在21600-23600區(qū)間內(nèi)震蕩。

第二部分 行情回顧

1．期貨行情

雖然海外變異病毒仍在全球多地蔓延，但隨著疫苗接種范圍的持續(xù)擴大，歐美多國的疫情風(fēng)險已經(jīng)大幅下降，在主流經(jīng)濟體即將重新打開國門的情況下，海外礦山因疫情導(dǎo)致供應(yīng)中斷的可能性也降至低位。同時國內(nèi)礦山也已在季度內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)，伴隨精礦供應(yīng)的逐漸寬松，冶煉端開始進入利潤修復(fù)期。只是部分地區(qū)能源供應(yīng)不足的問題限制了季內(nèi)的產(chǎn)量釋放。但受宏觀寬松預(yù)期轉(zhuǎn)向以及國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)影響，季末鋅價還是出現(xiàn)了快速調(diào)整的情況。截止6月25日，滬鋅主力收于21760元/噸，季漲幅僅為1.61%；LME鋅則在貨幣政策調(diào)整預(yù)期反復(fù)變化的情況下，季漲幅達(dá)4.66%，使得滬倫比值明顯回落。

2．現(xiàn)貨走勢

從現(xiàn)貨市場來看，二季度國內(nèi)鋅錠現(xiàn)貨成交情況較一季度有所好轉(zhuǎn)，但與往年正常的旺季消費相比還是有一定距離。其中，5月國內(nèi)主要地區(qū)現(xiàn)貨升貼水差異明顯，華東現(xiàn)貨由貼水40元/噸轉(zhuǎn)為升水80元/噸，持貨商為出貨調(diào)價積極，而下游需求不溫不火。隨著后續(xù)到貨量的下降以及社會庫存的走低，貿(mào)易商挺價意愿較濃，使得現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水。華北市場因原材料價格波動劇烈，因生產(chǎn)利潤大幅壓縮而出現(xiàn)了加工企業(yè)減停產(chǎn)的情況，市場需求相對較差，現(xiàn)貨在短暫升水后迅速轉(zhuǎn)為貼水20-30元/噸。華南市場受云南地區(qū)限電錯峰政策影響，廣東地區(qū)到貨量持續(xù)偏少。伴隨地區(qū)庫存的不斷走低，持貨商大幅上調(diào)價格，現(xiàn)貨升水一度維持在200-290元/噸。6月華東市場隨著地區(qū)庫存的走低，持貨商上調(diào)價格意愿仍然較強，現(xiàn)貨升水上行至80-130元/噸。華北市場受下游成品庫存較高影響，終端補庫力度不足。疊加依然維持高位的原料價格，在生產(chǎn)效益修復(fù)有限的情況下，終端需求的持續(xù)不振令現(xiàn)貨維持在貼水10-50元/噸的狀態(tài)。華南市場隨著云南限電政策的逐漸解除，此前減產(chǎn)煉廠開始陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，在地區(qū)到貨量環(huán)比增加的情況下，疊加廣東疫情及天氣的影響，下游消費步入淡季后，需求出現(xiàn)明顯下降，現(xiàn)貨價格也回落至升水150-240元/噸。

3．庫存數(shù)據(jù)

庫存方面來看，截至6月25日，LME鋅庫存為257450噸，較上季度下降13775噸，海外庫存維持去庫狀態(tài)，且去庫幅度明顯大于一季度。二季度隨著海外疫情風(fēng)險的逐漸降低，在疫苗接種規(guī)模持續(xù)擴大的情況下，伴隨防疫政策的邊際放松，歐美消費能力的不斷回升為庫存去化做出貢獻。同時在中國需求能力繼續(xù)領(lǐng)跑全球的情況下，海外貨源也繼續(xù)通過出口的方式向東南亞港口地區(qū)轉(zhuǎn)移。

國內(nèi)方面，截止6月25日，國內(nèi)鋅錠社會庫存合計11.29萬噸，較上季度下降11.4萬噸，國內(nèi)庫存繼續(xù)保持去化狀態(tài)，不過去庫幅度較前期有所放緩。上海地區(qū)在五一假期前后一度出現(xiàn)庫存積累的情況，不過隨著北方煉廠意外減停產(chǎn)的增多，在地區(qū)到貨量明顯下降的情況下，地區(qū)庫存重新進入去化狀態(tài)。同時進口貨源流入速度的階段性放緩，也為庫存重新去化做出貢獻。天津地區(qū)受鋼材價格大幅波動影響，生產(chǎn)利潤大幅壓縮，因企業(yè)觀望意愿較濃使得補庫動作相對遲緩。并且部分企業(yè)成品庫存積壓較多，也在一定程度上擠壓了企業(yè)的補庫空間。廣東地區(qū)受5月云南地區(qū)錯峰限電政策影響，當(dāng)?shù)責(zé)捚鬁p停產(chǎn)規(guī)模有所增多，使得廣東市場到貨量出現(xiàn)下降。雖然此時下游需求出現(xiàn)萎縮，但在倉庫到貨量持續(xù)下行的情況下，廣東庫存持續(xù)走低。6月隨著此前檢修產(chǎn)能的恢復(fù)運行，疊加云南地區(qū)限電政策的逐漸解除，后續(xù)精煉鋅的增長彈性或?qū)⒅饾u修復(fù)。而需求端正面臨季節(jié)性淡季考驗，在下游需求增長緩慢的情況下，我們預(yù)計后續(xù)庫存端的去化情況將會逐漸趨緩。

第三部分 供需分析

1．海外供應(yīng)狀況

從鋅精礦供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，2021年4月全球鋅精礦產(chǎn)量106.17萬噸，同比增長35.56%，環(huán)比下降2.03%。二季度海外礦山的產(chǎn)量情況繼續(xù)超出市場預(yù)期，在季度內(nèi)鋅價創(chuàng)出歷史新高的情況下，因精礦加工費維持在相對低位，使得礦山企業(yè)的復(fù)產(chǎn)積極性非常高昂，除了受防疫政策影響無法滿產(chǎn)的礦山以外，其余礦山均已進入到正常的生產(chǎn)序列。從月度產(chǎn)量來看，4月海外礦石產(chǎn)量已恢復(fù)到歷史正常水平。并且從海外各大礦山公布的運行情況來看，隨著疫情風(fēng)險的持續(xù)下降，海外礦山產(chǎn)量的恢復(fù)速度持續(xù)加快。不過受變異病毒的快速傳播影響，部分國家的防疫政策出現(xiàn)反復(fù)，或影響后續(xù)產(chǎn)量的及時釋放。

從鋅錠供需情況來看，國際鉛鋅小組數(shù)據(jù)顯示，全球4月份精煉鋅產(chǎn)量116.22萬噸，消費量118.91萬噸，供應(yīng)短缺2.69萬噸。二季度全球鋅市供需重新進入短缺狀態(tài)，由于冶煉行業(yè)受疫情沖擊較小，在海外防控政策逐漸放松的情況下，伴隨礦石供應(yīng)的逐步恢復(fù)，因原料供應(yīng)的相對充裕使得精煉鋅的產(chǎn)量釋放較為順暢，在絕對鋅價創(chuàng)出歷史新高的情況下，單月產(chǎn)量已超過往年同期水平。需求方面在歐美等主流經(jīng)濟體繼續(xù)維持貨幣財政雙重寬松的情況下，海外居民及企業(yè)部門的杠桿水平持續(xù)攀升。同時疫苗接種范圍的逐漸擴大以及政府防疫政策的邊際寬松也保障終端需求的及時釋放，伴隨生活生產(chǎn)秩序的逐漸恢復(fù)，終端消費的修復(fù)狀態(tài)有望延續(xù)，海外精煉鋅的供應(yīng)缺口也將繼續(xù)存在。

2．國內(nèi)鋅精礦供應(yīng)狀況

從加工費來看，國內(nèi)最新北方礦加工費均價4250元/噸，南方礦加工費3900元/噸，進口礦加工費在80美元/干噸。5月國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量繼續(xù)呈季節(jié)性恢復(fù)態(tài)勢，北方地區(qū)的玉龍礦業(yè)、興業(yè)礦業(yè)(000426,股吧)、內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)均在5月集中復(fù)產(chǎn)。同時國森礦業(yè)原礦鋅品位增加，也為精礦供應(yīng)帶來增量。而云南蘭坪鉛鋅礦，羅平以及蒙自的鋅礦，受5月云南地區(qū)限電政策影響，礦山的正常生產(chǎn)受到波及，導(dǎo)致產(chǎn)量環(huán)比下降。6月隨著云南地區(qū)限電政策的陸續(xù)結(jié)束，蘭坪、文山都龍等礦山均開始復(fù)產(chǎn)并帶來小幅增量，同時內(nèi)蒙地區(qū)的礦山也基本恢復(fù)正常，僅高爾奇礦業(yè)生產(chǎn)尚未穩(wěn)定，因此我們預(yù)計6月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量將繼續(xù)環(huán)比正增長。

3．國內(nèi)精煉鋅供應(yīng)狀況

上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，5月中國精煉鋅產(chǎn)量49.46萬噸，環(huán)比減少1.04萬噸，同比增速4.32%。1-5月累計精煉鋅產(chǎn)量251萬噸，累計同比增速4.51%。5月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增長不及預(yù)期，且月度產(chǎn)量環(huán)比減少近萬噸。主要是受云南地區(qū)錯峰限電政策影響，由于月內(nèi)云南地區(qū)來水量不足，使得地區(qū)電力供應(yīng)吃緊。恰逢華南地區(qū)酷暑干旱造成的用電負(fù)荷上升，在云南地區(qū)供電告急的情況下，地方政府為保民生用電，開始要求生產(chǎn)企業(yè)錯峰生產(chǎn)。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研統(tǒng)計，5月云南地區(qū)煉廠因限電導(dǎo)致的產(chǎn)量損失約在8600噸左右。進入6月，隨著云南地區(qū)天氣狀況的好轉(zhuǎn)，在上游電廠來水量逐漸增多的情況下，電力供應(yīng)開始逐漸寬松。同時華南地區(qū)高溫天氣的緩解也令用電需求出現(xiàn)下降。在地方政府減少限電規(guī)模并逐漸取消政策的情況下，我們預(yù)計6月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量將環(huán)比回升至50萬噸附近。

4．精煉鋅進出口狀況

海關(guān)總署最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5月進口精煉鋅5.75萬噸，同比上升32.95%，出口精煉鋅0.04萬噸，合計凈進口5.71萬噸。5月海外經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，且歐美貨幣寬松政策不改。LME鋅庫存保持下降趨勢，4月以來的LME0-3結(jié)構(gòu)也收窄至13.5美元/噸。因美元指數(shù)持續(xù)走低，使得金屬價格繼續(xù)上行。國內(nèi)方面除內(nèi)需走弱之外，監(jiān)管層因大宗商品價格過高而產(chǎn)生的調(diào)控預(yù)期也施壓國內(nèi)商品價格表現(xiàn)。隨著滬倫比值的持續(xù)下行，進口虧損一度擴大至600元/噸。不過受云南地區(qū)限電壓產(chǎn)政策影響，月內(nèi)產(chǎn)量繼續(xù)環(huán)比增長的預(yù)期落空，對短期價格起到支撐，進口虧損收窄至350元/噸左右。除了云南地區(qū)限電影響產(chǎn)量以外，部分煉廠5月進行的常規(guī)檢修也帶來一定減量，其中湖南地區(qū)冶煉企業(yè)由于調(diào)產(chǎn)計劃，月內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比4月繼續(xù)下行。不過隨著國內(nèi)冶煉檢修周期的結(jié)束，預(yù)計6月產(chǎn)量將環(huán)比正增長，或?qū)M口鋅的需求產(chǎn)生抑制作用，同時進口窗口的長期關(guān)閉狀態(tài)也將限制月度進口量維持在3-4萬噸之間。

5．需求端

根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，5月鍍鋅企業(yè)開工率為87.36%，環(huán)比下降4.62個百分點。5月鍍鋅企業(yè)開工率較4月出現(xiàn)下降，主要原因在于，五一假期企業(yè)停產(chǎn)放假較多，且鋼材和鋅錠價格波動較大，終端企業(yè)觀望意愿較濃。分板塊來看，鍍鋅管企業(yè)受訂單和利潤雙降影響，勞動節(jié)停產(chǎn)放假較多，且節(jié)后鋼材和鋅錠價格再創(chuàng)新高，終端畏高情緒較濃。雖然后續(xù)原料價格出現(xiàn)回落，但價格尚未降至企業(yè)心理價位，被動拒單量繼續(xù)增加。鍍鋅結(jié)構(gòu)件方面，自主生產(chǎn)企業(yè)壓力小于代加工企業(yè)，華東地區(qū)訂單略好于華北、華南地區(qū)，且部分地區(qū)的鐵塔訂單5月集中交付和農(nóng)業(yè)大棚的訂單貢獻增量。但受鋼材價格不穩(wěn)影響，腳手架和型材訂單繼續(xù)減少，加工費也上行乏力。在生產(chǎn)利潤持續(xù)壓縮的情況下，部分企業(yè)主動壓縮產(chǎn)量。鍍鋅板企業(yè)在出口退稅取消以及人民幣升值的雙重影響下，出口訂單有所下降，內(nèi)銷也無增量。據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研了解，大型鍍鋅廠5月開工下降較多，主因五一大廠放假較多，影響開工水平，且原材料價格波動較大，令終端看跌情緒較濃。疊加廣東地區(qū)限電政策擾動，企業(yè)開工亦受到限制。中型鍍鋅企業(yè)由于訂單多是農(nóng)歷春節(jié)前后簽訂，在原料價格尚未調(diào)整到位之前，因企業(yè)利潤持續(xù)壓縮，使得企業(yè)補庫意愿不強。不過5月部分地區(qū)鐵塔訂單集中交付量增加，在產(chǎn)規(guī)模略有擴大，且北方農(nóng)業(yè)大棚訂單小幅增加，使得整體開工情況好于預(yù)期。小型企業(yè)因以代加工為主，在中、大型自主企業(yè)尚不能訂單自足的情況下，新增訂單流入較少?？紤]到6月即將進入傳統(tǒng)淡季，且原料價格仍在調(diào)整之中，因此我們預(yù)計6月的鍍鋅開工水平將繼續(xù)維持低迷。

從終端數(shù)據(jù)來看，1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積839962萬平方米，同比增長10.1%。其中，住宅施工面積593318萬平方米，增長10.5%。房屋新開工面積74349萬平方米，增長6.9%。其中，住宅新開工面積55515萬平方米，增長9.1%。房屋竣工面積27583萬平方米，增長16.4%。其中，住宅竣工面積19880萬平方米，增長18.5%。1-5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資54318億元，同比增長18.3%；比2019年1-5月份增長17.9%，兩年平均增長8.6%。其中，住宅投資40750億元，增長20.7%。2021年二季度新開工增速同比增長6.9%，環(huán)比下降5.9%，較2019年同期下滑6.8%。拋開去年疫情環(huán)境下的低基數(shù)影響，今年新開工較正常年份有所下降的主要原因是受集中供地政策影響，使得地產(chǎn)開工周期發(fā)生變化。在22城集中供地主要集中在二季度的情況下，因一季度土地供應(yīng)量相對較少，使得開工數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑。隨著集中供地政策的陸續(xù)實施，新開工面積有望在之后得到修復(fù)，地產(chǎn)投資增速也有望維持在歷史高位，或有助于鋅材消費的景氣度回升。

從汽車產(chǎn)量來看，4/5月份汽車產(chǎn)量為223.4/204萬輛，同比增長6.25%/-6.78%。二季度國內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比數(shù)據(jù)年內(nèi)第一次由于正轉(zhuǎn)負(fù)，主要是受去年同期基數(shù)較高以及上游芯片供應(yīng)緊張等因素影響，同時國內(nèi)終端消費邊際較弱也是拖累二季度汽車產(chǎn)銷增速的原因之一。雖然產(chǎn)銷總量同比承壓，但國內(nèi)自主品牌、豪華汽車和新能源車型仍呈結(jié)構(gòu)性增長態(tài)勢。隨著下半年芯片供應(yīng)的逐步恢復(fù)，在生產(chǎn)瓶頸得到緩解之后，疊加行業(yè)補庫需求的陸續(xù)釋放，我們預(yù)計下半年汽車產(chǎn)銷有望重回正增長軌道，鋅材消費的景氣度也將得到提升。

總體來看，二季度在國內(nèi)疫情相對平穩(wěn)的社會環(huán)境下，伴隨生產(chǎn)生活秩序的回歸常態(tài)，國內(nèi)經(jīng)濟的增長勢頭仍在回升之中。同時外圍宏觀環(huán)境也維持在寬松狀態(tài)，為海外需求增長提供了充足的流動性支撐。但隨著三季度消費淡季的逐漸到來，以及美聯(lián)儲政策取向的邊際轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計三季度的消費增長將逐漸承壓，但部分細(xì)分板塊仍有望保持高景氣度。